中国联通:市场空间保障边际 业绩增长享受溢价

　　德邦证券研究所：吴炳华

    中国联通：市场空间保障边际 业绩增长享受溢价

　　投资要点：

　　􀁺 从电信行业的发展看，移动电话成为时尚消费已是不可逆转的潮流，我们预

　　测在未来四到五年内，我国移动电话普及率将从目前的40％上升至75％左右，移

　　动电话用户总量将超过9.5 亿，年均复合增长率约为16％，由于市场成长的空间

　　巨大，因此作为双寡头之一的联通有较高的安全边际保障。

　　􀁺 通过财报数据分析，中国联通的G 网和C 网ARPU 值逐步低位企稳，预计

　　08-11 年ARPU 值将基本平稳。同时，得益于用户数量年均增长13％左右，预计

　　主营业务收入增长率为8％到13％不等。

　　􀁺 设备与终端价格逐年下降，营销体系进一步完善，管理效率进一步提高，营

　　业成本与期间费用有望继续优化。同时受益于08 年企业所得税政策调整，预计08

　　年公司净利润增长幅度将超达50％，09?11 年公司业绩还将出现较大的复合增长。

　　􀁺 在3G 的发展方向上移动为TD，联通为成熟的WCDMA ，其快速的网络升

　　级、经济的建网成本和丰富的终端支持有望将联通带入发展的快车道。此外，联

　　通拥有两张移动网的资源优势使其在电信重组中立于不败之地，电信重组可为联

　　通带来溢价。

　　􀁺 我们预测2008--2010 年EPS 分别为0.36 元、0.51 元和0.65 元。不考虑电

　　信重组因素，根据我们的模型公司的绝对估值为10.2 元左右，相对估值为13.73

　　元。综合考虑我们认为公司的合理估值在12.8 元，持续给予买入的投资评级。

　　一 电信行业现状及前景分析

　　1.1 固话移动此消彼涨，固话逐步边缘化已成趋势

　　2000年以来，我国电信行业得到了持续快速的发展。2006 年，我国电信行业年度

　　总收入首度突破6000 亿大关，达6483.8 亿元；同时，电信行业发展增速逐步从高位回

　　落，趋于平稳增长，2004 年至2006 年内，电信行业年度收入连续三年增速稳定在12

　　％左右。

　　不但电信业的收入出现持续快速的增长，同时电信收入的结构和用户人数总量也产

　　生了巨大的变化。移动电信的逐渐兴起和固定电信业务的趋弱从2003 年开始一直是行

　　业发展的主脉络。固话移动业务的此消彼涨非常清晰，同时，近期有加速的迹象。

　　在2007 年前三季度电信业务收入构成发生根本性变化，移动通信收入和固定数据

　　通信收入比去年同期分别增长18.1%和46.7%，在电信业务总收入中所占的比重比去年

　　同期分别上升了3.07 和1.92 个百分点。而固定本地电话业务收入较去年同期则减少

　　4.4%，在电信业务总收入中所占的比重也比去年同期下降了3.98%。特别具有意义的是

　　移动通信收入首次超过总收入的50%，达到50.75%，与此对应固定本地电话业务收入比

　　重从上年同期的28.8%下降到24.82%。因此移动通讯逐渐成为时尚潮流的通信消费，而

　　固定电话有逐渐被边缘化的趋势。

　　2001年末我国固定电话普及率为13.9％，而同期移动电话普及率为11.2％。2007

　　年9月底的统计显示我国目前固定电话的普及率为28.3%，而移动电话的普及率却高达

　　39.9%，两者相较，增长快慢现而易见。固定电话的普及率在上升到25%之后一直显示停

　　滞不前的缓慢增长，而移动电话普及率一直呈稳定快速的高复合增长态势。最近的三个

　　月的数据显示固定电话用户数连续三个月出现下降，几用户人数负增长，而移动用户增

　　长率依然维持18%左右的年复合增长。总体而言，移动运营商在用户增长和收入增长速

　　度上远高于固定运营商；随着后续3G的成熟与布局、电信资费的调整与市场竞争优化发

　　展，移动替代固定将成为消费升级的必然潮流。

　　1.2 移动用户增速平稳 普及率有近一倍的增长潜力

　　我国目前移动电话的普及率为40%，而据CEIC 统计，2006 年底我国周边国家和地

　　区的日本、马来西亚、韩国、新加坡和香港的移动电话普及率分别为72％、73％、83

　　％、94%和137％。由此计算我国当前的普及率仅相当于周边国家和地区06 年底平均水

　　平的一半。我国大多数周边地区在5、6年前的普及率大致相当于我国目前的水准，换言

　　之经过5、6年的发展，新兴国家的移动电话普及率从35%左右上升到70%或80%，总体空

　　间将会增长一倍，也就是绝对用户数增长一倍。纵向比较我们还发现当大多数周边国家

　　的移动电话普及率达到我国当前的水准时其后几年用户人数增长率保持较高的20%以上

　　的增长速度。考虑到我国是大国，且经济发展水平层次的复杂性，我们认为未来4到5

　　年我国用户增速可望维持在16%左右，我国移动电话的普及率达到相对饱和的75%左右，

　　用户人数绝对量将超过9.5亿。因此我们认为，我国未来4-5年移动用户增长速度保持平

　　稳，且从长期看我国绝对空间有近一倍增长，我们长期看好中国移动运营商的投资前景。

　　1.3 资费调整压力减缓 ARPU 有望企稳

　　电信运营行业用户数的潜力是全体公民，因此未来用户数确定或者说当用户数增长

　　到饱和的情况下决定行业的收入多少主要取决于用户的单月平均消费值（ARPU值）。而

　　ARPU值取决于以下几个因素:1、用户的通话时长；2、资费政策和水准；3、增值服务的

　　使用量。用户通话时长由用户根据自身的需要确定，但资费水准是影响时长的重要因素。

　　而资费水准主要由国家既定的电信资费政策所决定。因此，一直以来资费讨论的重点其

　　实是国家资费政策的更改和调整。在我国，通信行业是国家明确将实行重点管制的行业。

　　政府主管部门对于电信资费政策的更改和调整的出发点主要是促进合理竞争、有利于电

　　信行业的健康长远发展。由于单位资费水准较低，现在关于移动电话资费调整的讨论集

　　中体现在两个方面：移动电话双向收费问题和降低或取消国内移动长话费和移动漫游

　　费。

　　首先，移动电话双向收费改为单向收费的压力已经减缓。一是因为两大移动电信运

　　营商已经通过各类用户套餐的形式将双向收费变相为单向收费，大大减缓双改单的压

　　力，同时很多没有使用套餐的用户由于使用的频率相对低基本不太在意双向收费；二是

　　经过几年的逐步调整，运营商通过降低资费水准度过了双改单最大压力的时期，后续双

　　改单的压力明显减缓。而且若真正完全实行双改单，则移动运营商会大幅度降低网间结

　　算费用支出。目前移动电话呼叫固定电话时，固网运营商要求移动运营商向其支付0.06

　　元/分钟网间结算费用，相反则没有。而且彻底实现双改单也不现实，因为这会压缩固

　　话运营商的生存空间，加速移动电话替代固定电话的发展趋势。因此国家为了均衡电信

　　运营商的利益在行业重组之前不太可能完全取消双向收费的移动电话资费政策。综合而

　　言，移动电话双向收费更改为单向收费的压力已经大为减缓且目前看不太可能发生。

　　其次，对国内移动长途话费的降低和移动漫游费的降低或取消其实一直在进行。一

　　方面由于市场竞争致使移动运营商并不能完全执行国家的指导价格，国内移动长途费和

　　移动漫游费在逐步的调整和降低过程中。中国移动和中国联通按照行政区域划分移动本

　　地网和外地网的区别，本地网内支付电话费相对便宜很多，而外地网电话则需要按照通

　　话时长支付不同的长途费和漫游费。长途费和漫游费的价格计算具体与移动用户的类

　　别、套餐、漫游区域相关，而且这些套餐一定程度上进行过资费的调整。因此，价格经

　　过一定的调整。二是移动运营商区分本地网和外地网（网内和网外）业务的计费模式是

　　移动运营商各分公司实体间开展业务与考核的基础。一旦国内移动长途费和漫游费完全

　　取消，则全国视同于一个移动本地网，运营商分公司实体将不局限于发展本地客户和本

　　地业务，受业绩考核的驱动，必然会加大力度开发异地市场，这将导致移动电信市场恶

　　性竞争，不利于市场的发展。因此，国内移动长途费和漫游费不可能完全取消，相反将

　　在可预见的未来几年甚至多年将保持在一个合理的范围之内。

　　最后，讨论完资费政策和用户通话时长后目前影响ARPU值的另一个重要原因是增值

　　业务的发展。正是由于增值服务的异军突起才缓解了资费下降对移动电信行业ARPU的逐

　　年下降。以中国联通为例，电信增值服务收入在总收入中的比重逐年上升，在2004年为

　　73.25亿元，占总收入的10.45%；2005年为123亿元，占总收入的17%；2006年为172.5

　　亿元，占总收入的21%。2007年联通的增值服务也保持较快的增长。而且正是增值服务

　　的增长使得电信行业的ARPU值没有随资费政策的下调而出现大幅下滑。

　　所以总体上我们认为，随着资费调整压力的减缓和电信行业增值服务业务的蓬勃发

　　展致使ARPU值出现稳定的迹象。同时我们也判断未来移动电信行业的ARPU值将逐渐企

　　稳。

　　二、中国联通股权结构、主业和盈利分析

　　2.1 中国联通的股权结构分析

　　中国联通（600050）是于2001年12月31日经批准设立的股份有限公司，是由中国联

　　合通信有限公司以其于中国联通BVI有限公司的51%股权投资所对应的净资产出资，联合

　　联通寻呼有限公司，联通兴业科贸有限公司、北京联通兴业科贸有限公司和联通进出口

　　有限公司等四家发起单位共同设立的，股本总额1469660万元。公司属特别限定的控股

　　公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何

　　其他业务。本公司对联通红筹公司、联通运营公司拥有实质控制权，收益来源于联通红

　　筹公司。

　　中国联通IPO于2002年10月9日，首发50亿股，后来流通股经过10配3的配股后目前

　　的总股本为211.966亿股。此外，由于被投资标的公司联通红筹公司因为债转股和股权

　　激励使中国联通股（600050）的股权被稀释，经过换算我们得出中国联通A股公司的每

　　股相当于联通红筹公司的0.37667股。

　　2.2 中国联通主营收入分析

　　中国联通的业务主要分为三部分：一、GSM 业务；二、CDMA 业务；三、长途数据

　　及互联网业务。其中联通的核心业务是GSM 业务和CDMA 业务，而这两项业务发展情况

　　的好坏主要体现在两个数据上，即各自的用户数和ARPU 值。我们暂且认为国内电信行

　　业重组不会发生，即在不涉及行业重组的基础上我们对其业务的发展进行分析。

　　（1） 联通用户的增长和未来预测

　　此前，我们对中国的移动用户的前景进行了较为细致的分析，在绝空间相对确定的

　　情况下其实就是中国移动和中国联通市场份额分割的发展，我们进一步分析和预测中国

　　联通G 网和C 网的用户增长情况。2007 年以来，截止9 月底，中国联通的G 网占新增

　　市场份额的16.2％，相对于06 年15.9％的新增市场占有率有所回升。同样中国联通C 网

　　的新增市场占有率为5.8％，也略高于2006 年的5.6％。以上数据显示，07 年以来，中

　　国联通在新增市场份额方面的市场竞争力有所增强。我们认为在用户数上新增市场份额

　　很可能有利于中国联通的发展，虽然中国联通的G网因为和中国移动存在差距，但由于C

　　网包括向3G升级的速度以及现在的网络质量等整体质量均优于G网，所以我们认为这种

　　情况继续的概率较大，经过测算我们认为公司未来四年左右的时间里在行业用户数整体

　　增涨16%左右的情况下，中国联通G网和C网的用户增长速度如下表示：

　　未来4年（2008-2011）中国联通用户增长率及用户数

　　年份 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

　　G网用户增长率（%） 12.7% 13.0% 12.0% 12.0% 12.0%

　　G网用户数（百万） 119 135 151 169 189

　　C网用户增长率（%） 13.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0%

　　C网用户数（百万） 41 47 54 61 70

　　联通用户数增长率（%） 12.78 13.75 12.64 12.2 12.6

　　联通总用户数（百万） 160 182 205 230 259

　　(2)联通ARPU值变化趋势分析

　　宏观而言，中国移动电话的用户增长潜力几乎是确定的，目前整个行业的市场由中

　　国移动和中国联通一起分享。中国联通由于历史的原因以及G网相对与中国移动竞争处

　　于劣势，但C网在升级速度、建网成本、上网速度以及环保等方面均具有较大的优势，

　　因此C网的MOU值在经历了前期扩张降低之后依然具有比较优势，我们G网和C网的MOU值

　　呈平稳增长的态势，但是由于资费套餐等因素可能暂时不会带动ARPU值的上升。我们认

　　为公司ARPU值这几年没有受到资费调整的影响出现大幅下降主要原因是公司的另一块

　　新增业务大幅增长。从G网的ARPU值可以看出近三年其ARPU值一直徘徊在46.5-50元之

　　间，我们预计未来几年中国联通G网修正后的ARPU值为45-50元之间，且在07或08年见底，

　　此后随着消费升级和经济的快速发展ARPU值有望出现小幅攀升。而对于C网由于公司在

　　开展C网的业务之初就实行了极端的营销策略，虚高的ARPU值可能还会出现一定的回落，

　　因此我们认为其最低点出现在2008年，为49元左右，此后每年将有小幅上升，而稳定的

　　ARPU值在53元左右。

　　支撑联通ARPU 值企稳且并支持其将来出现缓慢增长因素除了MOU值增加还有另外

　　一个重要的因素是公司增值业务的蓬勃发展。公司的增值业务的收入绝对值和在主营业

　　务中的比重在快速地上升：中国联通增值业务从2004年的73亿元快速增长到2007年的

　　200亿左右，2005-2007年的增长率分别为67.92%、40.24%和17.3%，3年的复合增长率达

　　到40%，我们预计未来几年增长率将维持15%左右。同时公司该业务占主营业务的比重也

　　从最初的10.45%上升到目前的22.3%。

　　2.3 主营成本和期间费用分析

　　（1）主营业务成本分析

　　我们根据新的会计准则对中国联通前3年的会计报表进行重构，经过换算发现扣除

　　CDMA 网络租赁运营的费用，公司的主营成本率分别为25%、27%和29%，我们预计2007

　　年和2008年为30%，此后由于经营效率的逐渐提高，同时也因为网络设备和终端的价格

　　的逐年下降，有统计认为通讯网络设备和终端的价格每年有望下降15?20%，因此其成

　　本费用率将保持在28%。参考以往年度的预算和通过与公司管理层的交流我们预计中国

　　联通在08 年到11 年的固定资产投入分别为280 亿元、300 亿元、300 亿元，300亿元。

　　我们通过模型分析，联通08 年到11 年的主营业务成本分别为333.34亿、366.47亿、

　　401.08亿、462.06亿。主业税金和附加在过去的三年占比2.3%到2.4%之间，我们的模型

　　设为2.5%，线路及网络租赁费与CDMA 网络的服务业务收入相关，按照上市公司与集团

　　公司之间的租赁协议，07 年起，CDMA 网络租赁费用比例提高到31％。而且公司管理层

　　认为该比例不再变动。

　　（2）期间费用分析

　　07 年三季报的期间费用显示，不但费用总收入比重减小，而且绝对值也无一例外

　　递减少。其中财务费用显示为负，即财务费用转变成了公司的利润点。其中销售费用从

　　06 年的19.3％下降到三季度的17.5%，绝对费用从2006年前三季度的134.95亿减少到

　　130.7亿，绝对费用减少4.35亿，幅度降低3.23%。同样的情况显示在管理费用和财务费

　　用栏目中，管理费用由上年同期的42.36亿下降到41.40亿，而财务费用从8.41亿降到

　　-1.08亿。由此可见公司的经营管理效率在不断提高，同时财务成本在不断降低。从历

　　史数据看这基本是一个趋势性的改善。进一步数据分析可以看出，销售费用率的降低主

　　要得益于待办手续费和出租CDMA 机成本摊销的大幅度降低。以营业费用为例我们发现

　　上半年代办手续费下降7.2％，节约成本约3.5 亿元，显示公司对于渠道管理的改善和

　　渠道效率的提高；出租CDMA 手机成本摊销大幅度下降24％，节约成本5.7 亿元。一方

　　面是由于公司适度控制CDMA 用户赠送手机力度；另一方面也是CDMA 手机终端价格的进

　　一步走低，缓解公司CDMA 市场促销的成本压力。我们预计公司经营费用在降低到一定

　　的比例后将达到一个相对较佳的费用率水准，在我们的模型中2007年为18%，而2008年

　　将到17%，此后将保持在16%的最优水准。对于管理费用我们认为再下降的可能较小，维

　　持在7%左右的可能性较大，因此我们预计2008年之后管理费用率一直维持7%。对于公司

　　的财务费用，保守起见，我们认为其总债务的平均利率水准为历史高位3.5%。

　　2.4 SK 电讯可转债转股的分析

　　2007 年8 月20 日韩国SKT 向联通红筹公司发出转换通知，面值10 亿美元的可

　　转换债券全部转换成联通红筹公司的8.997 亿股股权。当天为债券转换日，联通红筹

　　当天收盘价格为12.16 港元。SK 电讯的此次转换在会计计量上对A 股产生的影响如下：

　　（1）形成非正常损失。换股权公允价值的变动导致未实现损失约5.7 亿元。公司通过

　　“公允价值变动”的会计项目计入07 年利润表。

　　（2）增加资本公积。由于债转股导致联通红筹公司股本及股本溢价分别增加0.87 亿元

　　和107.31 亿元，考虑中国联通持股比率降低后公司的权益净增加为31.8 亿元。记为“资

　　本公积”

　　（3）降低财务成本。07 年上半年联通红筹公司针对转债计提的财务费用为9551.7 万

　　元，转股后，债券转股后，预提的财务费用不存在，07 年下半年公司冲回该部分财务

　　费用。

　　（4）联通A 股持股比例降低，净利润摊薄。SK 电讯债转股后，H 股股本扩张，联通A

　　持有H 股的数量不变，因此降低持股比例。测算显示换股前联通持有H 股62.80%，换

　　股后为58.65％，相当于联通A 股盈利摊薄了6.61％。（三季报披露：员工行权的原

　　因，联通A 股间接持有H 股比例再降为58.61%。

　　（5）可能的经营影响。战略角度考虑，引入韩国SK电讯有利于公司在经营、业务层面

　　吸取SK电讯在CDMA 业务上的成功经验。有效提升中国联通的品牌、提高公司在3G 时代

　　的竞争力。

　　2.5 盈利预测

　　为了便于比较我们对公司2004年-2006年的收入和成本费用情况进行了新会计准则

　　的核算方式调整和重列，根据用户增长数据和ARPU 值的预测，我们分别计算2007年

　　-2011年G 网和C 网的网内服务业务收入。相关的用户数量和ARPU 值完全参照我们的分

　　析以及相对谨慎的预测，成本和期间费用等也按照我们的基本分析结果进行分列。此外，

　　2008年之后所得税率按照有效税率为23.5%计算，公司分红率派现率为40%，主营业务仅

　　G网和C网的业务出现增长，而其他业务增长率设为0。最后我们得出我们的盈利预测如

　　下表。

　　中国联通盈利预测（2004-2011）单位：百万

　　年份 2004 年 2005 年 2006 年2007 年2008 年2009 年 2010 年2011 年

　　营业收入 80672 87749 94363 100200 111114 126369 143245 165023

　　GSM 47838 51885 59034 64430 74424 85167 96808 112516

　　CDMA 23976 26840 26279 26719 27640 32152 37387 43457

　　其他业务 8861 9025 9050 9050 9050 9050 9050 9050

　　营业成本 20203 23685 27580 30060 33334 36647 40108 46206

　　税金及附加 1946 2041 2185 2505 2778 3159 3581 4126

　　营业费用 18944 19417 17703 17535 18889 20219 22919 26404

　　管理费用 6213 6433 7264 7014 7778 8846 10027 11552

　　EBITDA 33366 36174 39631 43086 48335 57498 66609 76736

　　折旧与摊销 18320 19817 21842 22264 20651 20094 20355 21164

　　网络租赁费 6685 8036 8160 8283 8568 9967 11590 13472

　　EBIT 8361 8321 9629 12539 19115 27437 34664 42100

　　财务费用 2242 1658 923 811 568 666 734 773

　　营业利润 6119 6663 8706 11728 18547 26771 33930 41327

　　所得税 1934 2064 2668 3636 4359 6291 7973 9712

　　净利润 4185 4599 6038 8092 14188 20480 25956 31615

　　少数股东损益 1700 1621 2131 3020 5873 8477 10743 13085

　　归属普通股 2485 2978 3907 4875 7907 11203 14278 17573

　　的净利润

　　ＥＰＳ（元） 0.12 0.14 0.17 0.23 0.36 0.51 0.65 0.80

　　2.6 敏感性分析

　　（1）用户数增长率和ARPU 值对赢利的敏感性分析。

　　用户增长率对公司盈利的敏感性分析：据我们的模型演示显示在其他条件不变的情况

　　下，G网任意一年用户的增长率变动1.5%，则该年的收益和以后年度的收益均变动0.01

　　元；C网任意一年的用户增长率变动8%，则该年的收益和以后年度的收益均变动0.01元。

　　由此可见G网用户增长率对收益的敏感度是C网的5倍左右。

　　ARPU值对公司盈利的敏感性分析：同样基于我们的模型，在其他条件不变的情况下，G

　　网的ARPU值每变动0.5元，对该年的每股收益影响0.01元，而对以后年度业绩并不影响；

　　而C网的ARPU值变动4.5-5元对该年的每股收益影响0.01元。同样中国联通每股收益易于

　　受来自G网的ARPU值变动的影响。

　　（2）主业成本和期间费用比率对公司盈利的敏感性分析

　　主业成本对公司盈利的敏感性分析：根据我们会计重构后的摸型在我们基本假定的基础

　　上，其他情况不变的前提下，主业成本率每变动0.5个百分点，则公司的该年业绩影响

　　0.01元，以后年度不影响。

　　期间费用率对公司盈利的敏感性分析：经过我们的测算发现，营业费用率的变动对公司

　　当年的盈利产生较大的影响，模型演示显示费用率每变动1个百分点，公司当年赢利变

　　动0.02元；管理费用率的变动和营业费用的敏感性一致，即费用率每变动1%，影响当年

　　赢利0.02分。由此可见公司能否继续保持公司的销售效率和管理水准甚至提高公司的效

　　率对公司的赢利起到关键作用。

　　三、行业重组和3G 发牌对中国联通的影响分析

　　中国电信行业主要是四大运营商，中国移动和中国联通占住移动运营业务，而中国

　　电信和中国网通经营固定电话业务。而且由于历史的原因行业竞争格局极不平衡是电信

　　行业的特点，也是行业管理层屡次明示将对电信行业重组的重要原因之一。而移动行业

　　还面临一个升级的问题，即3G 发牌照的问题。所有信息资料显示，3G 牌照发放应该在

　　电信行业重组之后。即使有信产部的官员表示可能给中国网通和中国电信发放移动牌

　　照，但这实行的可能性太小。最主要的是国家不可能让任何一家固话运营商再耗资数千

　　亿在全国建一个完整的移动网络，因为此种举动的后果是造成大量的财力浪费。目前中

　　国移动和中国联通的G 网和C 网均已覆盖全国。我们认为中国联通在行业重组方案和

　　3G 发牌的过程中完全能够立于不败之地。一方面，行业重组中联通具有两网的资源优

　　势，同时又不可能成为管理层限制的对象。另一方面，3G 发牌因为联通采用成熟标准

　　而很可能出现加速发展。本节，我们先对电信行业重组进行分析，而后分析3G 发放对

　　各运营商的影响。

　　3.1 资源优势成就联通不败之地

　　资深的业内人士认为电信行业重组的目的主要是两个：1、实现行业均衡良性的竞

　　争格局；2让电信运营商成为全业务的运营商（移动和固话）。为完成这样的行业重组任

　　务政府在其中扮演重要的角色。市场中所有关于电信运营商重组的版本归结为两种：简

　　言之就是合并为两家还是合并为三家的选择。若合并为三家公司，由于联通拥有两张移

　　动网，则必定有一张网将出售给另外的第三家移动运营商，而从联通业务的结构看出售

　　C网将是唯一的选择。出售一张移动网虽然一定程度上对公司业务形成压力，但获取较

　　高的溢价可以使公司集中精力发展其G网。如果联通分拆，则两张移动网将分别出售给

　　中国电信和中国网通两家公司，两张移动网连同客户很可能以较高的溢价转让（具体溢

　　价我们将在公司估值时参照近期电信市场收购进行比照）。而若合并为两家公司，则联

　　通不但可以继续经营其拥有的双网资源，而且因为其两张移动网均将采用成熟的3G标准

　　而加速发展。所以我们认为联通作为拥有两张移动网在电信业重组中具有无可比拟的源

　　优势。

　　我们认为重组的方案并没有多重要，重要的是中国联通的资源优势，可以通过资本

　　市场的实现其价值。从资本市场利益考虑，由于四大电信运营商均为上市公司，因此行

　　业重组中除了国家实现行业良性均衡竞争的格局，实现央企做大做强的意图必须得到体

　　现外，资本市场各方的利益都需要得到体现，否则执行的难度会很大。因此联通的资源

　　价值也将得到体现。

　　我们认为电信行业重组之路借鉴韩国电信业重组可能性很大，韩国电信行业在1999

　　年共5家，处于一种无序的竞争中，从1999年起韩国政府对行业进行重组，政府主管部

　　门通过两年的有效调节，整个市场得到健康发展，韩国移动通信市场成功地由5家重组

　　为三家，其中SK电讯因为合并其市场份额超过50%而受到限制发展，而到2001年三家公

　　司均实现了多赢的局面，SK电讯盈利能力得到进一步提高，同时KTF、LG电讯的市场份

　　额均有提高，韩国三大移动电信公司的竞争结构已经优于国际水平。政府在管理市场有

　　序竞争方面积累了宝贵经验，随着SK电讯和SK新世纪通信的市场份额的降低，消除了大

　　家对两公司合并可能引起市场垄断的顾虑，形成了国内三大移动通信公司公平竞争的基

　　础。我们认为中国电信行业重组也可能借鉴韩国模式，消除垄断的同时让行业重组后的

　　各方均有所得，实现多赢，实现一定程度的均衡竞争。

　　3.2 3G 发牌后有望缩短与中国移动之间的差距

　　在电信业重组之后如果电信运营商之间的实力存在巨大差距则有背于管理层进行

　　电信重组的初衷。我们认为电信业实现良性均衡竞争格局不应当存在像现在中国移动占

　　移动电信市场份额近70%，而且在新增市场份额中中国移动占78%的绝对优势的状态。因

　　此我们认为联通作为一个存续公司，则在发放3G牌照后当有快速增长的机会。一方面由

　　于移动替代固定的发展愈发明显，且固定电话有边缘化的趋势，所以重组后的电信行业

　　竞争的主战场依然移动业务上。3G牌照发放后中国移动将以TD为标准，而中国联通将以

　　WCDMA或CDMA2000为标准，由于后两个标准较前一标准成熟，因而在技术、网络设备和

　　终端手机成本等方面具有天然的竞争优势，因此联通很可能缩小与中国移动的差距。另

　　一方面，由于中国移动在移动电信业务中所占比重和新增移动业务比重远远超出行业均

　　衡竞争的条件，所以不排除政府管理层对中国移动的业务进行一定的限制。以达到行业

　　的良性均衡竞争格局。这也很可能成为中国联通缩短与中国移动的距离的另一原因。如

　　果借鉴韩国经验则中国移动的业务被限制在行业总量的50%以下，或者说市场份额以50%

　　为上限。这将为中国联通缩短与中国移动的差距提供良机。

　　综合而言，在GDP持续快速增长，国民收入不断提高，电信行业重组和消费3G升级

　　的背景下，中国联通目前30%的市场份额将有望进一步提升。收入和赢利有望进一步增

　　长，因此行业重组和3G发牌将是中国联通走上快车道的激发因素。

　　四、中国联通估值测算

　　4.1 绝对估值（FCFF）

　　根据我们的模型测算出了公司权益的自由现金流，同时我们根据以下市场估值参数

　　假定对公司进行绝对估值。

　　（1） 无风险利率5%，市场风险的超额溢价8%，联通的β=1.1；

　　（2） 债务利率5.5%，边际税率为24%；

　　（3） 目标资本结构为权益债务比3：1；

　　（4） 2011年之后公司的稳定增长率为3-4%。

　　公司加权平均资本成本经计算为11.4%。最后公司估值显示其绝对价值区间7.8-13.1元。

　　五、投资风险源分析

　　我们认为投资中国联通主要面临的风险为

　　（1）A股市场的系统性风险；

　　（2）电信行业重组方案和时间的不确定性和3G发牌的方式；

　　（3）中国移动回归，可选的移动电信业投资标的增加，资产配置结构出现调整；

　　（4）公司经营出现个别风险。

　　六、结论和建议

　　根据我们用以上方法估值的结果，我们认为公司所处行业成长空间几乎是确定的，

　　这将为公司提供较高安全边际保障；同时其业绩持续增长可以维持，因此公司估值应该

　　享受溢价。因此，绝对估值区间我们取上部，相对估值偏于保守，两者综合我们认为中

　　国联通A股未来6-12个月的合理价位在12.8元。持续给予买入的投资评级。

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