中投证券：金风科技 风电整机制造龙头地位巩固

　　投资要点：

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在06年新增风电装机市场占有率全球排名第十、国内排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

　　金风科技本次发行募集资金18.796亿元，拟投资于产能建设、产品研发、风电场开发销售三大类项目。此次募集资金的投入能够扩充公司兆瓦级风电机组的产能，提高公司研发能力，将实现公司向风电产业链横向一体化赢利模式的转变，使公司成为国内唯一拥有完整风电产业链经营模式的风电产业服务商。

　　风电技术逐步成熟和成本降低、国家政策大力扶持等因素的促进，近五年国内新增风电装机容量复合增长率达到45%。尤其是06年，中国的风电新增装机容量增长率达到107%，已经远远超过世界风电新增装机容量增长率29%。即便如此，截至06年底中国风电装机容量仅占国内陆地可利用风能的的0.19%左右，未来发展空间巨大。..相对于国际风电设备制造商，技术劣势是我国风机制造商的主要问题。不过我国政府对国内设备商的政策支持力度相当大，政策优势给国外风电设备商进入我国风电设备市场设置了一个较高的壁垒，未来随着我国风电装机容量的不断增长，国内企业风电设备生产能力不断提升，将会逐步取代外国企业在国内的市场份额。

　　相对于国内的风电设备制造商，金风科技在兆瓦级风机的竞争主要来自东方汽轮和大连华锐，08年上述两家可能会与金风科技的市场份额较为接近。我们认为，金风科技产业链完善，并且采用自有研发技术，相对于其他厂商的引进技术，在成本以及技术升级方面优势明显，未来市场份额依然会保持在较高水平。而且由于市场需求不断增大，即使市场份额下降，公司业绩的增长依然会保持在较高水平。

　　预计公司07-09年复合增长率为45%，参照国际风电设备制造商1.0-1.2的PEG，鉴于金风科技所处的行业地位、国内市场增速及发展空间和竞争优势等因素，我们认为完全可以给予公司20%的溢价，二级市场的合理价值为97.20-116.60元。

　　风险因素：随着行业竞争逐步激烈，公司增长速度可能放缓。

　　1、发行人基本情况

　　金风科技于2001年3月由新疆科工贸整体变更设立的股份公司。设立时注册资本为3230万元，经过04年、05年、07年的三次增资扩股，注册资本增至45000万元。

　　公司主营业务为大型风力发电机组的开发研制、生产及销售，中试型风力发电场的建设及运营。公司当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有GW82/1500、GW92/2500、GW92/3000、GW100/3000、GW5000系列风力发电机组。在盈利模式上，金风科技从单一的风电机组制造销售向风机制造销售、风电服务、风电场开发销售相结合的方向发展。

　　金风科技的控股子公司的设置与公司的发展战略一致，共有控股子公司13家，其中直接控股子公司6家，间接控股子公司7家。公司控股参股公司分为三类：风机研发与制造公司、风电投资公司、风电服务公司。风机研发与制造子公司的构建体现了金风科技在全国风电市场、制造产能、研发方面的系统布局，为将来积极稳健的获取市场、为客户提供合格产品奠定了基础；风电投资子公司和风电服务子公司的设立，不仅可以拉动风机产品的销售而且还拓展了新的利润增长点，为今后保持利润的增长奠定了一定基础。

　　目前金风科技是国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

　　2、国内风电设备行业发展空间巨大

　　2.1、风能发电是国家最支持的可再生能源发电之一

　　按照国家发改委《可再生能源中长期发展规划》，预计实现2020年可再生能源中长期规划任务，将需总投资约2万亿元。《规划》指出，要逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10％左右，到2020年达到15％左右。而目前可再生能源规模只有8%。其中对于风力发电装机容量的规划是到2010年全国风电总装机容量达到500万千瓦，到2020年达到3000万千瓦，相对于2006年我国的风电总装机容量260万千瓦，年均增速达到19%以上。

　　相对于太阳能、核能、生物质能，风电是最具优势的清洁能源。风电产品的资源比较丰富、技术相对成熟、成本较低，在大规模商业化开发方面具备较强的优势。尤其是成本方面，随着市场的不断扩大和技术的进步，在过去的5年中，我国风力发电的成本下降了约20%，其中风电机组销售价格的下降是是风力发电成本下降的主要原因。根据《风力12在中国》的预测，2020年前后，我国的风力发电成本将与煤电相当。

　　2.2、我国是目前全球风力发电增长最快的市场

　　在过去的20多年里，风电一直是世界增长最快的能源。尤其是近十年，全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%。2006年世界新增风电装机容量同比增长29%，截至2006年底，世界风电装机总容量7422.3万千瓦，同比增长25%。

　　据《风力十二》的规划和预测，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，这一水平是2005年的21倍，年平均增速高达20%，届时风电将占世界电力供应的12%。

　　我国自1986年开始探索并网风电项目的研究，经过十多年的研究与推广，1996年后开始扩大建设规模。截至2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3,311台，总装机容量为2,596MW，排在世界第5位，亚洲第2位。尤其是近几年，中国的风电发展速度已经远远超过世界其他风电发展大国，2001-2006年中国风电新增装机容量年复合增长率已经达到45%。

　　2.3、我国风电装机仍有相当大的发展空间

　　根据中国综合资源综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室（NREL）对我国部分地区的风力资源的测算结果推测，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上。这一储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前的装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8，未来有较大的发展空间。

　　截止2006底，按公开数据测算，我国风电装机容量259.6万千瓦，仅占陆地可利用风能的的0.19%左右，发展潜力巨大。

　　2.4、风电设备的未来发展趋势

　　风电机组向兆瓦级以上发展。

　　经过20多年的发展，世界风电商业化机组的单机容量已从25kW左右增加到750kW至2500kW的水平，实验机组的单机容量更大。我国市场对风电机组的需求也呈现大型化、系列化的趋势。

　　直驱风电机组市场份额扩大。

　　齿轮传动不仅降低了风电转换的效率，增加了油品及其它耗材并产生了噪音，而且是造成风电机组故障的主要原因。因此，近年来采用无齿轮箱直接驱动技术的风电机组的市场份额在迅速扩大。

　　3、公司竞争分析

　　风电设备制造行业集中度非常高，全球十大风电设备商累计占全球市场96%的份额。仅4家最大风力发电机组设备制造商就掌控了全球市场75%的份额。金风科技在2006年全球新增装机容量市场占有率排名第十位，市场占有率为2.8%。

　　3.1、国际厂商：国内政策给国外进入者带来一定壁垒

　　从全球范围来看，美国、丹麦、西班牙、德国等风电强国的风机制造能力在技术上领先我国5-10年。我国风机制造商在大功率风机制造能力不强，发电功率小、风能利用效率偏低是目前的主要问题。

　　基于上述原因，目前国内市场的风力发电机组产品供应商主要以国际厂商为主。据中国风能协会统计，到2006年底中国大陆累计风电机组总装机市场份额中，国内产品只占30.9%，合资产品占3.3%，外资产品占到了65.8%。

　　不过我们发现，06年内资产品的比重较05年的22.7%已经有所提升。主要原因在于国内风机制造商在技术、规模上的水平已经逐步提升，竞争实力增强。另外我国政府对国内设备商的政策支持也起了很大的作用。

　　一方面，根据《国家发展改革委员会关于风电建设管理有关要求的通知》：

　　风电国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备海关要照章纳税，同时强调，要高度重视风电设备制造的国产化。

　　由此可见，提高风电设备国产化比例是必然趋势，相关国内制造商必将获得较多地发展机遇。

　　另一方面，国内少数大型风机制造商的技术积累及市场积累已经初具规模。在风场设备招标中，只要技术等级达到建设要求，发电设备往往优先选购国产设备。

　　我们认为政策优势给国外风电设备商进入我国风电设备市场设置了一个较高的壁垒，未来随着我国风电装机容量的不断增长，国内企业风电设备生产能力不断提升，将会逐步取代外国企业在国内的市场份额。

　　3.2、国内厂商：东方汽轮和大连华锐的进入不影响公司业绩增长

　　国内绝大部分风力发电机组制造厂商均处于发展初期，集中度较高，2006年国内主要风力发电机组制造商不超过10家，其中金风科技占国内厂商份额的80.81%。国内风电设备的制造企业中，以金风科技、东方汽轮机、大连华锐为代表，通过引进和消化国外风电设备生产企业的技术，形成了较大的生产规模。

　　金风科技是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商，06年新增风力发电机组市场占有率国内达到33%，累计装机市场占有率达到25%，排名国内第一。排名第二的内资厂商华锐的新增和累计市场份额则仅有1.46%和2.89%。

　　我们需要指出的是，06年由于国内风机主要以600kW、750kW机型为主，而金风科技在兆瓦级以下风机制造领域技术已经相当成熟，优势明显。根据国家发改委规划，我国未来的风电新增装机将以1.5MW、2MW机型为主，1MW以下机型所占比重将逐渐降低，因此具备1.5MW以上机型生产能力的企业将具有更强的市场竞争力。目前国内企业中只有新疆金风、东方汽轮和大连华锐具备1.5MW风电机组的生产能力，并都在研制2MW以上机型。我们预测，08年东方汽轮、大连华锐可能会与金风科技的市场份额较为接近，市场竞争逐渐激烈。

　　不过我们认为，金风科技凭借其自身优势，市场份额依然会保持在较高水平。主要原因在于，一方面，由于国内政策的限制，国外厂商的市场份额被压缩，让出一定的空间。另一方面，风电设备制造初始投入成本较大，对设备商的资金要求较高，因此对国内其他厂商形成了一定的壁垒。从另一个角度讲，由于国内风电迅速增长、关键零部件依然存在供应瓶颈、国内厂商产能受限等原因，目前国内风机设备依然处于一个供不应求的状态。我们认为，随着未来风电设备商产能的扩张、技术的不断完善，市场需求空间扩展的速度将相当快，即使金风科技市场份额逐步下降，依然不会影响其业绩增速。

　　相对于国内竞争者，金风科技的优势主要体现在以下四个方面：

　　完整的风电产业链开发经营模式

　　优势不同于传统的设备制造商，金风科技目前以风力发电机组销售为主，此外还为投资者提供从风电场前期测风、风资源评估、建设规划到风电机组运输、安装、调试、风电场运行维护等一系列服务。未来公司将以风电行业系统解决方案和特有的风电核心技术为客户持续创造价值，推动风电服务专业化发展。

　　金风科技自07年开始向产业链下游延伸，投资开发风电场。公司下设风电投资公司??北京天润及其项目子公司富汇风能（包括乌拉特中旗和后期两个项目全资子公司）、塔城天润、达茂天润、布尔津天润、商都天润。由北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场，项目建设采用金风科技制造的风力发电机组，待项目建设完成后销售项目公司股权获得溢价收益，可以带动公司设备的销售，提升利润水平和竞争力。

　　同时，公司在定制上游零部件的同时，对兆瓦级关键零部件发电机总装（磁钢粘贴、定转子套装）和电控系统软件均投入资金和技术，以达到完全自产，提高自身核心技术水平的目的。

　　市场先入优势

　　风力发电机组整机制造进入壁垒较高，从进入到形成稳定的批量生产能力的时间较长，生产能力的扩大比较缓慢，而且先行的整机制造商已与零部件供应商结成了战略合作伙伴，稳定的订单占据了一定的制造资源，给后来的整机厂进入市场带来了一定的困难。

　　风电项目持续技术开发能力，研发优势

　　金风科技保持持续竞争力的一个主要因素在于保持技术领先，公司不断地推出符合市场需求的新产品，在原有600kW、750kW、1200kW机组的基础上，成功研制了1500kW直驱型风力发电机组，正在研究开发2500kW、3000kW风力发电机组，开展5000kW风力发电机组开发的前期工作，以实现产品的系列化。公司每年的研发费用投入始终保持在6%左右，相对于国际同行，这一比例相对较高。

　　金风科技技术水平突出，是目前国内唯一跨过购买和引进技术阶段，走入联合开发和自主研发的国内企业。相比较而言，东方汽轮等国内竞争者目前基本为引进国外成熟技术，由于前期大量技术许可费用的摊销，在毛利率水平上与金风科技差距较大。07年金风科技兆瓦级机组的毛利率预计可以达到21%，而东方汽轮的风机仅仅做到不亏损状态。

　　生产基地布局优势

　　新疆、河北、内蒙及东三省是目前中国风电大省，风资源丰富，也是未来国家风电发展的重要基地。到2006年年底，内蒙风电装机达50.89万千瓦、河北风电装机达32.58万千瓦、新疆风电装机达20.66万千瓦、东三省风电装机达65.07万千瓦，合计装机容量197.92万千瓦，占全国装机容量的76.24%。

　　公司在乌鲁木齐、北京、包头投资进行产能建设，不仅能够大幅度减少运输成本，最重要的是缩短了与客户项目点的距离，有利于提供长期便捷的售后服务和培训。

　　4、募集资金项目分析

　　金风科技本次发行募集资金18.796亿元，根据公司的发展规划，拟投资于产能建设、产品研发、风电场开发销售三大类项目，三大项目的投资金额分别为9.88亿元、6.10亿元、2.816元。

　　产能建设项目：主要是提升公司在新疆、北京、内蒙古三个生产基地的兆瓦级风电机组的生产能力。截止2007年10月，公司已签定兆瓦级风电机组订单近600台，已中标并正在洽谈合同的近500台，而公司兆瓦级机组的现有生产能力只有100台，因此产能扩张相当必要。另外，新疆、河北、内蒙及东三省是目前中国风电大省，风资源丰富，也是未来国家风电发展的重要基地。在乌鲁木齐、北京、包头投资进行产能建设，能够大幅度减少运输成本，缩短了与客户项目点的距离，有利于提供长期便捷的售后服务和培训。产能建设项目全部建成后公司将增加产能单班90万千瓦、双班180万千瓦的生产能力。

　　产品研发项目：项目的实施是为了推进公司技术，不断推出适应市场需求的产品系列，保证公司竞争力的可持续性。2008年至2010年，随着研发产品的产业化，公司盈利能力将进一步提高。

　　风电厂开发销售项目：项目的实施是为了开拓中国风电行业风电场项目开发-销售的新盈利模式，公司对全资子公司北京天润进行增资，北京天润采用项目公司管理模式独资或合资开发建设乌拉特中旗图古日格风电场、乌拉特后旗那仁宝力格风电场、玛依塔斯49.5MW试验示范风电场和金风达茂国产示范风电场，通过出让项目公司股权的形式实现资产的溢价变现。

　　5、主营分析及盈利预测

　　5.1、产品结构逐步高端化，未来发展兆瓦级以上机组

　　近三年公司的营业收入主要来源于风力发电机组销售收入，各期风力发电机组收入的比重均在97%以上，发电收入是公司建设的实验用风力发电机组并网发电产生的收入，配件及测风设备销售是销售风力发电机组的配套业务，该业务收入金额及所占比例都较低。

　　从公司销售的发电机组构成情况来看，04-06年基本为600kW和750kW机型，而且600kW机型所占的比例逐渐下降。07年公司1.5MW机组开始产生销售收入，以后几年750kW机型占比也会逐渐下降。

　　公司600kW、750kW风电机组是在引进德国技术的基础上，经过技术转化和二次开发、集成创新实现产业化的。金风科技与德国Vensys公司建立了长期的战略合作伙伴关系，2004年开始联合设计兆瓦级直驱永磁风力发电机组，当年完成1.2兆瓦样机的研制，安装在新疆达坂城风力发电场。2007年开始批量生产，目前已有5台安装在新疆达坂城风电场，开始投入试运行，33台安装在北京官厅水库绿色奥运风电项目，1台海上机组已完成生产将于2007年底在渤海附近海域开始进行安装测试。截止2007年10月，公司共获得1.5兆瓦风力发电机组订单近600台，预计年底前将实现80台左右的销售。

　　5.2、与核心零部件供应商建立长期稳定的战略合作关系

　　金风科技进行风电机组的整机设计、总装与销售，不生产零部件。产品的营业成本构成中，外协部件为最主要的构成部分。公司自成立之初就确立了打造最优供应链的理念，与核心零部件供应商建立了长期稳定的战略合作关系。

　　公司采购按零部件按是否定制分为通用件及定制件两种模式。其中定制件采取系统集成、专业化协作的模式，部分核心非标零部件由公司进行总体设计，委托专业企业按公司提供的图纸及技术参数生产制造，公司保证按合同约定采购，该类合同一般制定了长期排除竞争对手使用的条款。公司与该企业形成战略合作关系，双方共有该知识产权，双方将在以后新产品开发的过程中就该零部件的设计进行联合开发。这一方式可以保证公司零部件的稳定供货。

　　公司与相关零部件生产企业建立了紧密的战略协作关系，而且根据自身需求培育零部件供应商。另外对于相关零部件的采购具有较强的议价能力，规模化采购所带来的优势使得单位成本有效降低，未来公司毛利率依然可以保持在较高水平。

　　5.3、盈利预测

　　销量假设：750kW风机逐渐减少，1.5MW风机逐渐成为主要产品。

　　按07年80台销量，募集资金项目顺利进行。

　　售价假设：07年售价按公司目前订单情况计算。

　　毛利率假设：750kW风机毛利率下降，1.5MW风机毛利率略有上升。

　　08年以后所得税税率15

　　%

　　作者：熊琳 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。