银河证券：嘉应制药 产品有价格优势

　　投资要点：

　　公司情况：公司以咽喉类、感冒类药物为主，主要产品有两种。其中，双料喉风散有200多年历史，2004年在华南地区的市场份额为3.23%；重感灵片在华南地区特别是广州地区的市场占有率在0.44%左右，排名第28位。2007年上半年，这两种产品合计销售收入为2540.48万元，占公司当期主营业务收入的87.34%。2004年至2006年公司销售收入的复合增长率为29.34%，净利润的复合增长率为182.6%。

　　我们与市场不同的观点：公司在所在细分市场的竞争力是挑战能否成功的最关键因素，公司竞争力还不够强，面临较大不确定性。

　　驱动因素、假设及预测：细分市场容量、增速、竞争格局及公司竞争力是主要驱动因素。2005年，国内咽喉用药容量约30亿元，CAGR为11%-21%；感冒药销售额约80亿元，单价低于10元的品种占销售总量的62%左右。行业竞争激烈，公司产品具有价格优势，在地区细分市场中有一定竞争力，预计未来2-3年内公司仍将以上述产品为主，在新产品线投产前营销费用和管理费用保持相对稳定，税率保持不变，双料喉风散增速为15-18%，重感灵增速为10%。公司未来3年营收CAGR为14.84%，净利润CAGR为12.63%。

　　公司估值与投资建议：采用DCF模型，按APV法和WACC法估值结果分别为6.12和8.08元；结合相对估值方法，以2008年25倍市盈率计算，估值为8.75元。不排除上市首日涨幅达到100-150%，即股价11.98-14.98元。

　　股票价格的催化剂：全国拓展进度超出预期；公司新产品放量。

　　风险提示：产品结构单一；扩张过程中可能面临管理模式、营销策略等方面的巨大挑战，同时可能面临主要竞争者的强力反击；部分产品应用了安乃近，该药品存在不良反应；非经常性损益影响较大。

　　一、估值

　　我们采用DCF模型，按APV法和WACC法估值结果分别为6.12和8.08元；结合相对估值方法，以2008年25倍市盈率计算，估值为8.75元。

　　近期二级市场处于调整中，新股上市首日的炒作有所降温，但仍可能出现非理性上涨，不排除公司上市首日涨幅达到100%-150%，即股价可能达到11.98-14.98元。

　　二、驱动因素

　　（一）细分市场容量与结构

　　1、单一的产品结构是关注公司在所在

　　细分市场竞争力的原因所在公司虽然有65种产品，但是主要产品只有两种：双料喉风散和重感灵片。这两种产品均具有价格优势，贡献了收入和利润的9成左右。所以我们认为：对该公司来说，更主要的驱动因素来自主导产品所在细分市场的容量和增速以及公司在该市场的竞争力。

　　2005、2006和2007年上半年，这两种产品合计销售收入分别为：4814.08万元、5646.95万元和2540.48万元，分别占公司当期主营业务收入的89.97%、90.11%和87.34%，毛利分别占当期的97.06%、98.78%和90.67%。

　　2、喉科用药市场容量、结构及双料喉风散的优势

　　1）喉科用药市场容量及结构

　　2005年，国内咽喉用药产品市场规模大约在30亿元左右，年增长率为11%-21%，年增加的市场容量在3-6亿元左右，预计2010年将达到45亿元以上。

　　国内咽喉用药的剂型以中药类含片为主，目前主要产品有广西金嗓子集团生产的金嗓子喉宝、桂林三金集团生产的西瓜霜润喉片和江中药业生产的复方草珊瑚含片等，其中金嗓子喉宝市场占有率保持在15%以上，近年来一直占据着同类产品销售金额与数量的首位。近年来产品销售的前十名品牌不断更新，品牌优势逐渐分散，市场份额出现了均摊的趋势，说明咽喉类用药的细分市场依然是一个开放和充分竞争的市场，未来面临的市场竞争颇为激烈。

　　2）双料喉风散的优势??具有价格优势，系列产品陆续上市

　　双料喉风散有200多年历史，是独家的中药二级保护品种，新产品双料喉风含片已经获得生产批文，动物实验证明含片在抗炎、消肿方面比散剂疗效更好。而且含片服用方便，更符合现代人的用药习惯，目前市场占有率第一的金嗓子喉宝即为中药含片。含片的定价为3.8元，比2.2g的散剂只多0.1元，预计会迅速利用现有的销售网络占领并扩大市场份额。

　　3）双料喉风散市场份额增加

　　公司品牌知名度一般，销售规模不大，目前主要在华南地区销售。2004年在华南地区的市场份额为3.23%，名列第7位。目前正在通过系列化新剂型拓展产品线，市场占有率有所上升；2004年、2005年、2006年其销售收入分别为1412.19万元、2708.89万元和3208.27万元，同比分别增长91.82%和18.43%，增长幅度有所放缓。

　　4）双料喉风散系列产品的前景

　　我们认为：该系列产品具备向行业领先者挑战的可能性，未来市场空间比较大，公司能否处理好产能和市场拓展之间的关系将起到关键作用。

　　3、抗感冒药物市场容量、结构及重感灵片优势

　　1）感冒药市场容量及结构

　　抗感冒药可分为中药类、西药类和中西结合类，2005年感冒药销售额约为80亿元，中药抗感冒类的销售金额约占36%的市场份额。另据统计，目前我国感冒药市场从价格因素来考虑依然是中低端市场为主，单价低于10元的品种占销售总量的62%左右，特别是在我国的广大农村市场感冒药的品牌消费依然有待培养。

　　感冒药市场竞争格局也是几大品牌占据主导。2006年，全国15城市感冒药零售市场排名前五位的是：泰诺感冒片、日夜百服咛、双黄莲口服液、新康泰克、白加黑感冒片；在广州中药类感冒药市场排名第一的则是香雪抗病毒口服液。

　　2）重感灵片的优势和定位

　　重感灵片起效迅速，价格低廉，比较适合于广大的农村市场，存在着一定的潜力。公司将进一步加大对二级经销商、终端客户及农村市场的开拓，未来存在一定的成长空间。

　　据南方医药经济所数据统计，公司重感灵片产品在在华南地区特别是广州地区的市场占有率在0.44%左右，排名第28位，公司产品销售规模和市场份额与领先企业相比有较大差距。

　　3）重感灵片前景我们不认为该药能长期作为公司的现金牛存在，公司须尽快寻找替代产品，在该药步入下降周期前找到新的利润增长点。

　　（二）公司综合竞争力分析

　　我们根据波特五力分析的思想对嘉应制药进行了评分，结果为：2+。表明公司所在行业竞争激烈，公司在行业内竞争力还不够强，未来不确定性较大。

　　三、关键假设

　　（一）公司在未来2-3年仍以双料喉风散和重感灵片为主要产品，在新生产线投产前保持稳定增长。我们预测:双料喉风散有望保持15-18%的增速，重感灵有望保持10%左右增速。

　　（二）在新产品线投产前营销费用和管理费用保持相对稳定。

　　（三）绝对估值相关参数（WACC法）

　　四、风险因素

　　（一）产品结构单一的风险

　　产品结构单一，主要产品销售情况对业绩有较大影响。双料喉风散、重感灵片的生产及销售状况直接决定了公司的收入和盈利水平。一旦这两种主导产品由于质量、替代产品等因素出现市场波动，将可能影响公司未来的盈利能力。

　　（二）市场拓展风险

　　公司原来主要经营区域在华南，尤其是广州市场，在产品向全国扩张过程中，可能面临管理模式、营销策略等方面的巨大挑战，同时可能面临主要竞争者的强力反击。

　　（三）药物不良反应风险

　　招股说明书显示，公司部分产品应用了安乃近，该药存在一定的不良反应，虽然公司产品已通过安全性检测，但仍提醒投资者注意。

　　（四）非经常性损益影响较大

　　主要是补缴税收优惠款项的风险。公司经广东省科学技术厅认定为高新技术企业，根据广东省省委、广东省政府以及广东省地方税务局的有关规定，“凡经认定的高新技术企业，减按15%的税率征收所得税”。根据广东省梅州市地方税务局的审批，在2004-2007年度公司享受高新技术企业减免所得税的优惠政策。报告期内企业所得税税率为15%。但由于广东省有关文件和国家有关部门颁布的行政规章存在差异，与执行33%的企业所得税税率相比，此项税收优惠政策致使公司2004年度、2005年度、2006年度和2007年1-6月少缴所得税524192元、2840641元、4516069元和2136764元，分别占公司当期已实现净利润的18.93%、18.42%、20.42%和21.29%。

　　另外，2008年1月1日起施行的《中华人民共和国企业所得税法》规定，企业所得税的税率为25%，对国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税。如果将来主管税务机关依据《中华人民共和国企业所得税法》调整公司适用的所得税税率，将对公司的利润水平产生直接影响。

　　对此，公司本次发行前的原有股东已就公司可能由于所得税优惠政策变化而导致的税款补缴事项，作出如下承诺：“如果发生由于广东省有关文件和国家有关部门颁布的相关规定存在的差异，导致国家有关税务主管部门认定公司以前年度享受15%所得税率条件不成立，嘉应制药需按33%的所得税率补交以前年度所得税差额的情况，本人愿按持股比例承担需补缴的所得税款及相关费用。”

　　附件

　　（一）公司简介

　　嘉应制药前身为广东梅州制药厂，2003年自然人股东入主，2005年完成改制。目前股东全部为自然人，主营业务简单清晰：从事中药产品的生产销售，以治疗咽喉炎、感冒类药品为主，有65个生产批文，主要产品有双料喉风散、重感灵、金菊五花茶冲剂、胃痛片和吐泄肚痛胶囊。双料喉风散和重感灵是公司的主导产品，共占营业收入的90%左右，产品结构相对单一。

　　（二）公司战略分析

　　1、以OTC药物为主，重点在低端市场，仍以华南市场为主

　　在医改、“新农合”的契机下，低价中成药具有一定优势，公司产品在低端市场有发展空间，公司在这一点上是比较明确的，产品主要定位于中小城市、农村和OTC市场。

　　中医药在广东省有着悠久的历史和广泛的群众基础，公司所生产的“嘉应牌”系列产品，特别是双料喉风散和重感灵片产品在广东、福建等地区具有一定的群众基础。且公司所在地粤东的中药资源丰富，因此公司的产品销售主要集中在广东、福建等华南地区，2004年华南地区的销售占销售收入的60.7%。虽然随着公司营销队伍对华东、华北地区的推广，这两个地区的销售快速提升，但2007年上半年，华南地区的销售仍占公司销售收入的41.45%。

　　2、公司目标是成为以咽喉类药品及感冒类药品为主导的国家知名中成药企业

　　公司能客观认识自己的优势和不足，希望成为细分市场的小巨人，从而获得优势，我们认为：作为一个挑战者，公司在喉科用药领域的机会可能更大。

　　另外，根据公司在研产品分析，公司可能进入其它的中药细分领域。

　　（三）公司营销策略

　　1、业务拓展计划

　　尽管双料喉风散、重感灵片均荣获“广东省名牌产品”称号，“嘉应牌”商标获“广东省著名商标”称号，具有一定的品牌影响力，但在全国市场上还有巨大的拓展空间。

　　公司将采取有效的市场推广策略，在巩固双料喉风散现有客户的同时将进一步加大营销力度，扩大消费群体和品牌影响力，增加消费者对公司的认知度，巩固消费者的忠诚度。

　　公司计划在三年内完成对河北省、湖南省、江苏省、福建省、云南省、四川省等新兴市场及空白市场的开发，结合终端促销，提高公司在该新兴市场的品牌知名度和市场份额，利用三年时间将建成一个覆盖广泛，辐射深入的终端市场网络。为实现公司的营销目标，适应更新的营销模式，到2010年公司的销售人员和终端促销人员拟增加至750人。

　　2、营销策略升级

　　随着产能的扩大，现有的针对省份市场开发一级经销商的模式已经跟不上产能扩张的步伐，公司将对营销策略进行升级。

　　1）在一、二级市场首选全国性的大型医药零售连锁企业为终端建网基础，在成熟的一级市场加大对二级市场经销商的开发，并打入拥有自主采购权的工矿医院和社区诊所，公司的双料喉风散已经进入社区卫生服务机构用药参考目录，为公司拓展社区诊所市场占有率奠定了基石；2）拓展第三终端。公司的产品定位在中低端市场，新农合制度拉动了农村第三终端的内需，公司在三级市场建立的农村终端销售点有望成为利润的新增长点。

　　（四）研发

　　1、双料喉风散产品系列化

　　为了满足消费者的不同消费习惯，本次募集资金项目拟投资于新建双料喉风含片生产建设项目，在满足消费者不同消费习惯的同时亦优化了自身的产品结构；公司已委托北京阜康仁生物科技公司进行双料喉风散系列产品的研究开发，包括软膏和喷雾剂两种新剂型。生产批文及生产工艺的技术资料均由公司单独享有。该项目目前已基本完成临床前研究，药理学实验证明此两种产品在抗炎、止痒、消肿止痛、祛腐生肌各方面均有较好效果，预期将获得较好的临床疗效，该系列产品拟于2007年完成临床试验并申报批量生产。

　　2、申请专利保护

　　公司主导产品双料喉风散的中药二级保护品种的保护期限截止到2008年6月7日，公司已申请专利保护，确保公司在后续一段时间内生产双料喉风散的核心技术仍具有排他性。

　　3、其它产品

　　1）固精参茸丸（水蜜丸）。是公司原有产品大蜜丸的剂型上的升级换代产品，已经取得药品生产批文。该产品的前景还有待观察。

　　2）公司拟与北京阜康仁生物科技公司合作开发中药六类新药妇乐炎净胶囊。

　　妇乐炎净胶囊是由蛇床子、白藓皮、苦参等药材组成，具有清热燥湿，杀虫止痒，祛腐生肌的作用，用于细菌、病毒、霉菌、滴虫等引起的阴道炎、阴道溃疡、宫颈炎、宫颈糜烂、阴痒等妇科炎症。该项目现临床前药学研究已完成，正进一步完成药效学及毒理试验。

　　（五）财务分析

　　1、盈利能力分析

　　最近三年公司的营业利润率略有上升，与公司产品结构变化有关，如果未来双料喉风散所占比例进一步上升，营业利润率还可能继续上升。由于发行新股因素，净资产收益率将大幅度下降。

　　最近3年的销售费用逐年增加，但增速低于主营业务收入的增长速度，管理费用基本保持稳定，财务费用有所减少。最近三年公司的期间费用率稳中有降，表明公司的费用控制情况较好。值得注意的是：这与公司的营销策略以及公司主要在地区市场销售有关，未来募集资金项目投产后，营销销售费用和管理费用所占比率都可能增加。

　　2、成长能力分析

　　2004年至2006年公司销售收入的复合增长率为29.34%，净利润的复合增长率为182.6%。但我们认为：取得如此业绩的前提是2004年净利润基数小，今后很难重现如此高度的增长，而更可能代之以平稳增长。

　　3、营运能力分析

　　公司的应收帐款周转天数大幅度提高，这与公司对于信誉较好、与公司有长期销售关系的经销商采用先出货后付款的销售方式有关。公司招股说明书显示：截止2007年上半年末，公司应收帐款帐龄在一年以内的比例高达97.57%，无3年以上帐款的应收帐款，说明目前应收帐款情况还处于可控程度之内。虽然如此，我们仍请投资者对此予以关注。

　　4、偿债能力和现金流量分析

　　公司经营比较稳健，资产负债率低，流动比率和速动比率逐年上升且处于较高水平，偿债能力较强，财务风险相对比较小。

　　公司近三年经营活动产生的现金流量均为正数且无低于当期净利润的情形，表明公司经营活动产生的现金流比较充沛。

　　作者：李鹰鹏 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。