中金国际：中海发展 电煤运价上涨或超预期

　　预计电煤运价上涨超过预期：由于07年外贸干散货市场运价一路走高，带动沿海运价上涨，目前公司07年内贸煤合同运价远远低于市场运价水平：到上海和广州的内贸煤合同运价分别为45元/吨和65元/吨左右，比07年市场平均的70元/吨(秦皇岛-上海)和104元/吨(秦皇岛-广州)的水平低35%左右，因此我们认为中海发展08年的沿海电煤运输价格谈判最终结果将超过我们之前预期的上涨12%，达到20%的同比增长。

　　调高油轮运价预测：我们之前保守假设07年油轮运价比06年下滑22%，基于今年到目前为止WS指数平均为71点，考虑到中海发展还享受运价优惠的机制，我们目前假设07年公司的平均油轮运价同比下滑13%，08年维持原来的同比下滑8%的假设，则07年和08年的油轮运价假设比之前预测均上调11.2%。

　　调高盈利预测：鉴于预期的电煤运输价格上涨和近期持续走高的油运市场，我们分别调高公司07-09年的收入2.5%、6.9%和7.8%，净利润调高比例为2.6%、9.6%和10.9%，调整后净利润07-09年增速为70.4%，21.6%和21.1%。07和08年的盈利增长来自内贸煤运的运力扩张以及运价上升；2009-2010年的盈利增长将来自外贸油运的大量新船交付(油轮运力09-10年分别增长28%和29%)以及运价的恢复；从2010年以后，参与到中国进口一程铁矿石运输将会提供另外一个增长动力。

　　维持推荐评级：基于我们目前预测，公司2008-2010年的每股盈利年复合增长为28.7%，且中海发展相对A股可比公司在业绩稳定性和成长性上均有优势，公司目前估值为08年20.7倍市盈率(低于行业平均27倍)，我们给予08年25倍目标市盈率，对应A股合理估值为42元，相比目前有21%的上涨空间为；对于H股，考虑到公司净利润在2008年后两年年复合增长37%，保守给予17倍的08年底市盈率水平，合理估值为港币32元，相比目前股价有55%的上涨空间，维持“推荐”评级。

　　预计沿海电煤运价上涨超过预期

　　由于07年外贸干散货市场运价一路走高，带动沿海运力吃紧和沿海运价的上涨，我们认为中海发展08年的沿海电煤运输价格谈判最终结果将超过我们之前预期的上涨12%，达到20%的增长水平。

　　公司的07年内贸煤合同运价远远低于市场水平：到上海的内贸煤合同平均运价为45元/吨左右，到广州的为65元/左右，比07年市场平均的70元/吨(秦皇岛-上海)和104元/吨(秦皇岛-广州)的水平低35%左右，目前更是远远低于即期市场的94元/吨(秦皇岛-上海)和140元/吨(秦皇岛-广州)的水平，因此我们认为公司将大幅提升08年的合同运价，目前预计为20%的增幅。

　　内贸煤运一直为公司收入的主要贡献者：公司今年1-10月份内贸煤运、外贸油运和内贸油运分别贡献营业收入的41%、22%和17%。另外，由于内贸煤运业务的利润率较高，我们认为07年内贸煤运业务贡献公司主营业务利润约为50%。

　　调高盈利预测

　　鉴于预期的电煤运输价格上涨和近期持续走高的油运市场，我们分别调高公司07-09年的收入2.5%、6.9%和7.8%，净利润调高比例为2.6%、9.6%和10.9%。调整后的营业收入07-09年增速为26.9%，15.8%和18%；净利润07-09年增速为70.4%，21.6%和21.1%。

　　07和08年的盈利增长来自内贸煤运的运力扩张以及运价上升；2009-2010年的盈利增长将来自外贸油运的大量新船交付(油轮运力09-10年分别增长28%和29%)以及运价的恢复；从2010年以后，参与到中国进口一程铁矿石运输将会提供另外一个增长动力(目前中国公司承运进口一程铁矿石只有20%，且公司采用固定回报的运价形式)。

　　沿海煤运：基于1-10月的运营数据，我们小幅调低了07年沿海煤运的运价假设，但是将08年合同运价的增幅假设从12%调高到20%，从而调高08年和09年的运价假设4%和6%。

　　外贸油运：07年到目前为止的中东-日本VLCC的WS指数为71点，06年平均为96点，考虑到今年WS的基准运价上调了17%，且冬季为油运的旺季，则平均而言，07年的油轮运价比06年的油轮运价低15-20%之间。

　　我们之前保守假设公司07年油轮运价比06年下滑22%，考虑到中海发展还享受降低运价波动的机制，我们目前假设07年公司平均油轮运价同比下滑13%，08年维持原来的同比下滑8%的假设，则07年和08年的油轮运价假设比之前预测均上调11.2%。

　　另外，根据Clarkson的预测，油轮市场08年运力供给同比增长为8.1%，高于需求增长4-5%的水平，但是考虑到单壳船的拆解和转换，有可能运力增长会低于预期，从而使得油轮运价高于我们预期。

　　目前我们根据单壳船的拆解测算2009年和2010年的供给增速分别为5%和3.3%，并认为2009-2010年将出现回升，并在未来维持高位。

　　中海发展购买的VLCC的盈亏平衡期租水平基本在25000-30000美金/天，而07年市场上双壳VLCC的平均运价在48000美金/天，我们认为随着2009年公司大量的VLCC投入使用，盈利还是比较有保证的。

　　油价假设：由于公司在07年锁定了约20%的燃油成本，公司上半年平均油价同比下降9%，考虑到今年下半年市场燃料油价格的上涨，我们提高对油价的假设，目前假设07年平均油价上涨5%。

　　目前公司在内贸煤运和内贸油运运价中均包含燃油附加机制，内贸煤运的燃油附加机制为原油价格54美元/桶之上，每上涨8美金，则内贸煤运价格上涨3.3%，内贸油运的燃油附加机制为每个季度如果国内柴油价格增长超过20%，则增加运费3.6%。目前来看，内贸煤运可以完全传导油价的上涨，整体而言，公司需要承担50%的油价上涨。我们目前假设08年公司承担的平均燃油价格上涨8%，相当于假设市场平均原油价格为83美元/桶。

　　继续看好公司未来发展我们依然长期看好公司未来的发展前景，主要从“量”和“价”两方面：

　　中国能源运输不断增长使公司运量增长得到保障。我们预计，中国原油进口2007-2010年的年复合增长将达到11.3%。公司作为中国能源运输的主要承担者，将持续受益于“国油国运”政策所带来的外贸油运量的增长，我们预计伴随着运力投放，公司2008-2010年的外贸油运量年复合增长为29.4%；另外，提高大客户运送比例也会使内贸煤运量2007-2010年年复合增长11.8%。

　　业务结构合理，运价相对稳定。公司内贸业务运价相对稳定，占到公司2007年收入来源的62%，且伴随着近两年内贸煤运运价的提升，预计该部分业务将占到公司2009年收入的66%。而由于内贸煤运目前的毛利率在公司各项业务中最高，也就是说内贸业务占利润比例也更高；对于相对波动的外贸油运而言，目前66%来自相对稳定的成品油运输，且公司已经与中石化就相对波动的原油运输签订了降低运价波动的协议。

　　风险分析

　　燃油价格上涨和外贸油轮运价的下跌是主要风险。公司的08年净利润对于这两个因素的敏感性分别为0.55和0.43；如果燃油价格比我们预测高10%，则公司08年净利润将比我们预测低5.5%，如果外贸油轮运价比我们预测低10%，则公司08年净利润将比我们预测低4.3%。由于我们目前的假设均比较保守，因此目前来看风险不大。

　　估值分析

　　基于我们目前预测，公司2007、2008、2009和2010年的每股盈利分别为1.38元、1.68元、2.03元和2.78元，对应的增长分别为66%、22%、21%和37%，且中海发展相对A股可比公司在业绩稳定性和成长性上均有优势，公司目前估值为08年20.7倍市盈率(低于行业平均27倍)，我们给予08年25倍目前市盈率，对应合理估值为42元，相比目前有21%的上涨空间，维持“推荐”评级。

　　对于H股，考虑到公司净利润在2008年后两年年复合增长37%，保守给予17倍的08年底市盈率水平，合理估值为港币32元，相比目前股价有55%的上涨空间，维持“推荐”评级。

　　另外，公司目前现金流状况良好，非常有可能通过租船等方式继续增加货轮运力以及油轮中的MR以及阿芙拉型船运力，从而使运力扩张和相应的盈利超出我们预期，带来进一步上涨空间。 (来源：梁耀文) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。