华微电子行业龙头估值提升

中投证券王海军

　　投资要点

　　●公司是国内功率半导体行业的龙头，2008年有望进入全球功率半导体厂商前十位。未来三年，公司将通过定向增发、与跨国公司的竞合来实现产能的扩张、产品结构的优化。

　　●预测公司2007-2009年摊薄后EPS分别为0.63、0.81、1.19元，未来三年的复合增长率将达到35%。对于华微电子这样处于行业景气周期较长、公司高于行业增长率的国内龙头公司理应给予市场的高端估值，给予公司未来6-12个月的目标价格30.62元，相当于2008年的1.08倍PEG，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　●风险提示：原材料成本大幅度提高导致公司利润空间的压缩以及合资项目的风险。公司定向增发募集项目投产速度慢于预期。

　　公司主要生产大功率晶体管、保护器件放电管、高频大功率晶体管、达林顿晶体管和可控硅系列产品、肖特基二极管、NPN、PNP对管等，产品应用覆盖家电、绿色照明、计算机及通讯、汽车电子四大领域。

　　公司业绩增长傲视同侪

　　1、公司超越行业增长速度，盈利前景值得期待

　　2005年以来，受益于功率器件行业景气的继续，公司在发挥内部技术管理、成本控制努力下，实现销售收入跨越式增长，并实现了毛利率的持续稳定。2005、2006年分别实现销售收入6.13亿元、8.92亿元，同比分别增长41.75%、45.57%；预计2008年将实现销售收入超过17亿元，同比增加40%左右。

　　我们预计2005-2009年将实现销售收入38.6%左右的平均增长，远远高于CCIDCon－sult给予的功率行业复合增长率29%的水平，超越了行业的增长速度。公司有望在2008年进入全球半导体功率供应商的10强。

　　2、公司具有优秀的成本控制能力和内部管理能力

　　公司在实现销售收入的大幅度增长的同时，虽然原材料（主要为单晶片、铜）大幅度涨价的情况下，通过强化内部管理，加强新技术、新产品开发，维持了毛利率和营业利润率的持续稳定和提高。公司能持续维持30%左右的毛利率显示出公司良好的内控能力。

　　公司受上游原材料（铜和单晶硅片）提价的影响，尤其是在2006年国际市场上，由于太阳能用多晶硅的需求爆发性增长，导致半导体级别的单晶硅片的主要原材料?单晶硅的价格也水涨船高，公司的毛利率受到一定的影响，但公司通过调整产品结构，尤其在国外产业转移的过程中，公司通过和顶级功率厂商的OEM合作，从整体上提升了公司的产品结构，增厚了公司的毛利率。维持了30%左右的高、稳定毛利率，使得我们对公司的管理能力充满信心。

　　3、上游主要原材料价格处于历史高位水平，到2010年将趋稳

　　单晶硅片的价格取决于多晶硅的供求变化，我们预计，随着全球多晶硅产能的释放，以及其他方法生产多晶硅生产方法的投产，需求将得到有效的解决，到2010年多晶硅价格将趋稳。

　　引线框架主要成分是金属铜，而公司由于封装产能的限制，导致目前需求的铜占的成本比例很低，即使金属铜将来有一定幅度的提升，对公司高达30%的毛利率来说，影响比较小。

　　较强的价格转移能力

　　1、较强的价格转移能力使公司可以采取规模扩张增强盈利

　　公司主要产品在彩色电视机用大功率晶体管国内市场占有率达到80％以上，机箱电源用晶体管国内市场占有率达到了50％以上，绿色照明用晶体管国内市场占有率达到了40％以上，程控交换机用固体放电管市场占有率达到了40％以上，摩托车点火器用可控硅产品市场占有率达到了40％以上。

　　由于中国功率器件市场潜在的巨大需求，国外厂商纷纷把设备和产能转移到国内。而作为国内技术积累时间长、行业品牌优势突出的华微电子受益于国际产业转移，将通过和国际厂商的优势互补，成为国际厂商OEM代工的首选。尤其是在中低端产品方面，公司将成为这一需求领域的品牌供应商。

　　2、定向增发+国际合作，产能规模快速扩张，规模竞争优势凸显

　　独立扩张???定向增发。定向增发计划发行3500万股，按照公开资料推算，增发价格在13元左右，募集资金约4.5亿元。募集项目将使公司的生产能力从目前的21万片/月（折合4英寸片）提高到30万片，产能扩大40%以上，将在公司内控优秀的前提下实现规模优势。项目总投资为39，345万元，建设期1.5年，计划建设一条年生产能力为48万片的6英寸新型功率半导体器件生产线。根据公司测算，项目建成后，正常生产年税后利润可达8，307万元，投资内部收益率达17.35%，税后静态投资回收期为6.75年。

　　借助外力扩张???国际合作。快捷半导体是全球领先的功率半导体供应商，市场占有率全球第一。为实现提高盈利能力的目标，该公司将大量标准化产品生产外包出去，而华微成为快捷半导体在国内的首要合作目标。

　　2004年10月，公司与快捷半导体签署了代工协议。通过该次合作，华微获得了快捷在美国宾夕法尼亚州Mountaintop市的6寸功率芯片线以及缅因州南波特兰市的4寸功率芯片线。这些设备目前都已进入华微子公司?麦吉珂的生产车间，已经开始部分运营。目前华微麦吉珂运营正常，2006年以来代工产量约每月1万片。根据公司大致的规划，今年年底前4寸线产能扩到4万片/月，5寸线1.5-2万片/月，产能相当于华微母公司的一半。考虑到代工收益要略低于自有品牌的生产，但代工生产所产生的期间费用很少，因此销售净利润率仍然很高，同时只为快捷完成芯片加工这个核心环节，而后端封装由快捷自行解决。按照目前分立器件芯片代工的收费模式，我们可简单测算为5.5倍的2005年产能创造4倍于2005年华微的利润，即全部达产后净利润为3.58亿元，这个利润水平有望在2010年之前达到。

　　内外扩张使公司产能提升45%。公司目前有一条3英寸和一条4英寸生产线及与菲利浦的合作（等当量4英寸1.25万片/月），未来公司将通过技改和新建来继续提高公司的产能。预计到2009年中期产能将突破相当于4英寸30万片/月，是目前产能的3倍，居国内各功率器件之首。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预测公司2007-2009年摊薄后EPS分别为0.63、0.81、1.19元，未来三年的复合增长率将达到35%以上。对于华微电子这样处于行业景气周期较长、公司高于行业增长率的国内龙头公司理应给予市场的高端估值，给予公司未来6-12个月的目标价格30.62元，相当于2008年仅仅1.08倍的PEG。

　　公司未来三年的复合增长率将达到35%以上，考虑公司为处于行业景气周期较长、高于行业增长率的国内龙头公司，我们综合参考相对估值和DCF绝对估值的结果，给予公司的合理价值目标为30.62元，目前二级市场的价格为22.88元，给予“强烈推荐”投资评级。

　　
　　
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