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中信建投:东信和平 提高目标价

  SIM卡业务:广泛的客户关系奠定长期成长基础

  公司占据中移动第一大SIM卡供应商位置,与海外45个国家的72家运营商建立了供货关系。现有客户关系的深化、相关地区较低的通信普及率和未来向3G演进的需求将推动业务的中长期成长,预计公司未来两年SIM卡出货量复合增长率24%。


  银行卡等新产品:拓展效果初显,未来成长空间可观

  智能卡特有的安全性、便利性推动其不断向金融、交通、政务、物流等领域渗透,为公司拓展新产品带来机遇。其中,银行卡和电子标签将成重要战略增长点。

  国内EMV迁移的规模启动将使银行卡市场成倍增长。公司已成功入围中行、农行、招行等的IC卡供应商招标,客户开拓成效初显。预计09年公司银行卡业务贡献约1亿元收入。

  公司计划08年开始投资形成年产约1亿片的电子标签(RFID标签)产能,预计完全达产后能贡献收入约2亿元。

  进军模块封装:夯实智能卡业务价值链,提升综合毛利率

  公司计划投资上游模块封装,将目前外包模式转为内部生产。

  由于公司智能卡产品已形成相当的规模效应(07年约2亿片)、模块封装技术成熟,我们认为项目的市场和技术风险较小。预计完全达产后能降低约4000-5000万成本。

  盈利预测及估值:提高目标价10%到16元

  由于公司尚未公布明确的计划,我们对公司08、09年的财务预测中暂不包含电子标签和模块封装项目影响。

  预计公司07、08、09年分别实现收入7.2、8.6、10.4亿元,净利润分别4140、5390、7138万元,同比增96.4%、30.2%、32.4%;EPS分别0.35、0.46、0.60元。

  综合考虑现有业务增长前景、新项目可能带来的进一步增长空间和公司股票属中小板,我们认为,可给予其08年35倍PE,将目标价格提高10%至16元,维持对公司的“增持”评级。

  调研目的

  在了解公司今年前三季度业绩快速增长原因、公司面临的行业机会和行动计划的基础上,判断公司两到三年内业绩增长的主要动力和确定性程度。

  调研结论

  公司已成为中国、东南亚等新兴市场主要的智能卡供应商之一,出货量进入全球前五。智能卡应用领域的不断扩展和公司多角拓展战略使其面临三重增长动力:

  SIM卡领域广泛的客户关系奠定中长期成长基础。公司除占据中移动第一大SIM卡供应商位置外,目前与海外45个国家的72家运营商建立了供货关系。现有客户关系的深化、相关地区较低的通信普及率和未来向3G演进的需求将保证公司SIM卡业务的中长期成长。

  银行卡等新产品拓展效果初显,未来成长空间可观。智能卡特有的安全性、便利性推动其不断向金融、交通、政务、物流等领域渗透,为公司拓展新产品带来机遇。其中,银行卡和RFID标签将成重要增长动力。

  公司计划向上游模块封装领域延伸,有望提升综合毛利率、推动业绩成长。

  公司历史业绩的波动主要源于SIM卡价格大幅下降带来大额存货减值损失,由于公司已加强与上游芯片商的价格联动、SIM卡价格降幅趋缓,未来价格波动对业绩的影响将明显减小。

  市场担忧人民币市值对出口型公司的竞争力及汇兑损益影响。但我们分析,由于公司每年芯片模块和生产设备进口用汇数额较大、与出口的美元结算收入形成对冲,且主要国外竞争对手来自欧元区,人民币升值对公司的影响相当有限。

  SIM卡业务:广泛的客户关系奠定长期成长基础

  移动通信智能卡(SIM卡,包括储值卡)是公司收入的主要来源,占06年、07上半年收入的74%、73%。

  公司已确立在中国、东南亚、中东等新兴市场主要SIM卡供应商之一的地位。国内市场方面,公司稳居中移动SIM卡第一供应商位置,份额约21%,占联通份额约5%,处于第二梯队。以移动、联通年新增用户比约78:22(07年截止10月份数据)推算,公司占国内SIM卡市场份额约18%。国外市场方面,公司近年开拓成效显著,已经与45个国家的72家运营商建立供货关系,06、07年海外出货量连续翻翻,07年海外销量占比达到约40%。海外市场已成为公司SIM卡业务的主要增长动力。

  我们认为,广泛的客户销售关系为公司SIM卡业务带来多重价值。首先,客户关系提供竞争壁垒,因为运营商通常保持相对稳定的供货关系,且成为新的合格供应商要经历从能力评估到试供货的较长过程(1年以上)。

  其次,多元客户关系降低公司对单一客户的依赖,销售波动的风险明显降低。最后,也是最重要的,广泛的客户关系奠定公司SIM业务长期成长基础。

  公司广泛的客户关系对业务长期增长的推动作用体现在三个方面:

  第一,如上面提到,公司70多家海外客户的开拓是一个渐进过程,随着客户关系的深化,新客户带来的销售份额会逐渐上升。且随公司在各区域的销售渠道布局趋于完善,客户数量仍有开拓空间。

  第二,公司的海外客户集中在东南亚和中东等新兴市场,包括印度、印尼、泰国、俄罗斯等,是目前全球移动用户的主要增长区域。根据Lightreading的数据,前十大新兴移动市场06年的新增用户数占全球约50%。由于相关地区通信普及率较低,增长空间还很大,SIM卡的需求量将保持快速增长。

  第三,全球移动网络向3G的演进目前集中欧美日韩,但未来会逐步向中国、印度等新兴市场扩散,并相应带动相关地区SIM卡向USIM卡的升级需求。3GUSIM卡具有大容量、多媒体业务支撑能力强的特点,其价值会明显高出普通的SIM卡。现有客户网络、业务的逐步演进(3G、3.5G)将成为公司收入持续增长的动力。

  根据欧洲智能卡协会对全球移动通信智能卡出货量的整体预测和公司的客户区域分布,我们估计未来两年公司国内SIM卡出货量复合增长率约18%,海外市场保守估计约30%,整体复合增长率约24%。

  银行卡等新产品:拓展效果初显,未来成长空间可观

  公司产品除SIM外,还包括充值卡、二代身份证和银行卡等其它产品(含交通卡、社保卡、医保卡)。充值卡、二代证占H107收入的比例分别为10.7%、11.1%,银行卡等其它产品占收入的比例还很低,但已出现加速增长趋势。

  公司大力拓展新产品的行业背景是智能卡由于其安全性、便利性方面的优势,不断向金融、交通、政务、物流、税控等各个领域渗透,带来蓬勃的新增市场需求。根据欧洲智能卡协会预测,08年全球金融、政府与卫生、交通领域的智能卡需求分别达5.8、1.5、0.3亿张,同比07年增长16%、43%、100%。

  公司将银行卡作为未来的战略增长点,面临的重要机遇是是全球及中国的EMV迁移带来大量银行IC卡需求。截止06年底,我国银行卡发卡数量达11亿张(数据来源,央行),其中约95%以上是磁条卡。根据国际上已进行EMV迁移国家的经验,银行IC卡的价格将高出磁条卡(约1元/张)十数倍以上。一旦国内EMV迁移规模启动,银行卡市场规模将数倍于目前水平。公司拓展银行卡市场的主要壁垒是客户关系,因为与运营商类似,银行大都有相对稳定的供应商关系。但公司国内第一位智能卡生产商的地位和为中移动等优质客户长期供货的经验有助于增强银行新客户的信心。我们此次调研中了解到,公司目前在国内已入围中行、农行、招行、兴业、光大等的IC卡供应商招标,客户开拓成效初步显现。

  公司目前的银行卡销售基本是磁条卡,且主要销往海外市场。07年销量约2500万张,同比06年增长约65%,预计08年销量接近4000万张,其中国内1000万张。我们预计国内银行卡EMV迁移将于09年开始规模启动,按全国年迁移量5000万张、公司市场份额5-10%、每张卡价格15元估算,能贡献收入增量约3700-7500万。包含磁条卡,公司09年来自银行卡业务的收入能达到约1亿元水平。我们此估算中暂未考虑公司海外银行IC卡可能形成的收入贡献。

  公司07年的交通卡、社保卡销量分别约300万、100万张,同比06年增长数倍以上。这些产品的价格、毛利率明显高于SIM卡,对收入和毛利润有良好贡献。预计国内各大中城市鼓励发展公交及政府推行电子政务的趋势能促进公司交通卡和社保卡业务的成长。

  公司07年二代证出货量约4000万片,虽然仅贡献收入约5500万,但高于50%的毛利率使其对毛利润增幅贡献很大(去年仅结算收入1061万片)。随国内二代证转换逐渐完成,预计08、09年的出货量将有所下降,但结算收入由于滞后效应会相对平稳。

  公司未来另一个可能形成亿元以上战略增长点的新产品是电子标签(即RFID标签)。电子标签是一种非接触式IC卡产品,属于智能卡的一个子类,将广泛应用于生产、零售、物流、交通各个行业。根据英国IDTechEx公司预测,全球包括系统和服务在内的电子标签市场规模将从2006年的27亿美元上升到2010年的123亿美元、2016年的262亿美元,增长前景非常广阔。公司计划08年开始投资形成年产约1亿片的电子标签产能,按同行业公司(恒宝股份)相关项目概算,我们预计完全达产后能贡献收入约2亿元。由于公司目前还没有明确的投资计划公布,我们对公司的业绩预测中暂不包括此部分。

  进军模块封装:夯实智能卡业务价值链,提升综合毛利率

  公司业绩增长的第三个方向是向上游模块封装领域延伸。如图7所示,公司目前智能卡业务的生产(增值)

  环节主要包括操作系统、卡片封装和卡的个人化,上游的芯片和模块分别采取外购和外包方式。公司计划08年开始投资进入上游模块封装领域,以降低智能卡业务整体成本。根据公司自己测算的数据,目前外包模块封装的成本约6毛钱/片,自己生产后可降低约2毛钱/片的成本。以公司目前约2亿片智能卡产能、08年技改后扩张到2.5片估算,如果全部实现内部封装,能降低成本4000-5000万元。

  我们认为,由于公司的智能卡产能、销量已具备相当的规模效应,其模块封装产能将全部用于内部生产需求,同时模块封装生产的主要技术(焊接工艺和包封工艺)在国际上属于成熟技术,公司进军模块封装领域的市场和技术风险较小。该项目将夯实公司智能卡业务价值链,提升综合毛利率,增强公司进一步参与全球范围内的智能卡业务竞争的实力。

  价格波动影响业绩的风险减小,人民币升值影响有限

  公司历史业绩的波动风险主要来自于价格大幅下降带来存货跌价损失的大幅增加。如图7所示,公司05业绩出现大幅下滑,主要原因是当年SIM卡平均售价大幅下降35%左右,导致新增存货跌价准备1530万,占当年净利润同比下降额2590万的近60%。

  我们认为,公司未来业绩受价格波动影响的风险将减小。一方面,公司06年开始加强了与上游芯片供应商的价格联动,使卡产品价格的下降能更快速向上游传导,减少价格下降对公司毛利率的压力。另一方面,经历05、06年的连续下降后,卡产品价格已处绝对低端(32KSIM卡约3.5元/张,充值卡仅0.15元/张),下降趋势已放缓。公司反映07年SIM卡的平均降幅在15%左右,且下半年降幅明显低于预期。我们从全球第一位智能卡供应商Gemalto处获得的数据也表明了类似的趋势。

  公司目前的出口销售占总销售额的约40%,市场担忧人民币升值对国内出口型公司竞争力和业绩(通过汇兑损益)的影响,但我们认为公司受人民币升值影响相当有限。一方面,公司目前的生产成本中约70%是芯片和模块成本,主要从英飞凌、三星半导体等进口,大部分以美元结算。我们按78%的营业成本/收入比例、美元结算的芯片模块占65%推算,则公司美元结算成本占总收入的比例约35%,再加上公司智能卡生产设备也大多从国外进口,原材料和生产设备用汇基本对冲了出口的美元结算收入。另一方面,全球智能卡前10大生产企业都在欧洲和中国,人民币至少到目前为止主要是对美元升值,不会削弱中国智能卡企业相对欧洲对手的竞争力。

  盈利预测和估值

  我们预期公司08年开始会逐渐投资进入电子标签和模块封装生产领域,但鉴于公司尚未公布明确的计划,我们对其08、09年的财务预测中暂不包含相关项目的影响。

  预计公司07、08、09年分别实现收入7.2、8.6、10.4亿元,同比增33.5%、19.7%、20.9%;归属于母公司所有者的净利润分别4140、5390、7138万元,同比增96.4%、30.2%、32.4%;EPS分别0.35、0.46、0.60元。综合考虑公司现有业务的增长前景(08-09年连续两年净利润复合增长率约31%)、新项目可能带来的进一步增长空间和公司股票属中小板,我们认为,可给予其08年35倍PE,将目标价格提高10%至16元,维持对公司的“增持”评级。 (来源:陈政) 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:郭玉明)
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