国金证券：武汉中百 认同公司区域化发展策略

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们认同公司的区域化发展策略。在竞争加剧且又面临外资挤压的超市行业，内资超市发展的重要途径就是区域化发展，巩固区域市场的竞争优势，实行渗透式发展。武汉中百拥有93家仓储超市、412家便民超市，在武汉周边市场建立起当地规模最大、网点最多的超市网络，成为区域市场的龙头企业，区域化发展武汉中百带来以下竞争优势：

　　资源集中，便于支持门店发展。首先调集人力、物力支持门店，集中精力解决经营问题，门店销售得到加快增长。其次从供应商那里获取更多的促销资源及通道收入，公司通道收入率不断提高，06年达到5.52%，较05年上升1.04个百分点；再次门店的发展也易取得当地政府的支持；

　　内资区域化发展是对外资有效的防御。外资门店数量单薄难以撬动整个区域市场，公司利用网点规模与密度应对外资竞争，最大限度地降低了外资超市对市场的冲击；

　　公司是当地唯一一家建有物流配送中心的超市企业，区域化发展充分发挥物流配送中心的优势，支持公司在省内渗透式发展。国内物流配送体系还起不到沃尔玛物流配送中心加快商品周转效率的功能，但在供应商不能有效配送的情况下，能够满足门店的要货需求，降低门店缺货率，完善门店商品种类，提升门店商品竞争力。

　　公司发展前景我们依旧看好：

　　仓储超市今年销售良好增长势头破除了市场对公司发展瓶颈的疑虑：

　　公司07年市区同口径门店增长16.4%，市外同口径门店增长达到25.5%，剔出珞狮路门店门前修路影响，公司的老门店增长速度总体也达到10.09%。这体现了公司门店督导管理的加强；

　　以上海区域市场特征判断超市业态出现向下拐点还为时尚早，如果以上海每万人占有超市面积2849.17平米作为市场饱和标准的话，武汉市尚有200%的发展空间。市内与市外仍存在市场空白点；

　　从门店营运水平来讲，内资超市确实做不过外资企业。但是我们认为内资与外资比拼的不是门店经营，而是发展战略和本土化优势。外资不可能通吃我国零售市场。随着武汉中百区域作强，其网点密集已向外资形成围攻之势。区域化发展抵御外资竞争这一点已经逐步被国内企业所接受；

　　我们对连锁超市管理团队的稳定性保持关注，这主要在于连锁超市拥有庞大的销售营运体系，管理核心的丧失或者团队的不稳定有可能使整个销售体系失控，企业顷刻就可能倒塌。武汉中百管理团队经营经验丰富，相对稳定。同时公司高管通过中鑫公司对武汉中百间接持股，有助于公司利益与管理层利益保持一致以及业绩持续增长。

　　公司明年1月份完成配股，以每10股配2股，配股价不超过6.90元/股，计划投入仓储超市及便民超市两个技改项目。此次配股完成将直接改善公司财务结构。奠定公司健康发展的基础，为门店的快速发展提供了资金支持。价格对大股东与二级市场均具有吸引力，大股东以较少出资仍能维持其相对控股地位，对二级市场而言亦能降低持股成本。

　　预计公司发展主力仓储超市销售仍将快速增长(08年非同口门店销售贡献占25.1%，)，受此影响2007-2009年的净利润为1.20、1.68、2.27亿，年增长率分别为53.1%，40.2%，34.87%，对应配股前EPS为0.358、0.501、0.676元，08年配股摊薄后每股收益为0.358、0.418、0.563元。

　　以公司08年未摊薄后EPS给予40倍PE作为公司价值中枢，我们认为公司合理价格区间为18.04-22.04元。作为区域龙头，公司发展具有竞争力，未来业绩增长仍有超预期增长可能，给予“买入”评级。

　　公司概况

　　公司是湖北省最大的超市企业，前身是由武汉中心百货大楼发起募集设立的股份有限公司，于97年在深交所上市。公司股权相对分散，大股东武商联集团持股比例10.06%，其余为A股流通股股东，公司高管通过武汉中鑫投资公司间接参股。

　　公司经历了从传统百货经营向连锁超市经营转变，成为以仓储超市(大卖场)为主，便民超市为辅的超市企业，虽有百货门店，但已淡出公司今后发展业务核心。截至9月份公司仓储超市共有93家，便民超市412家(直营店352家，加盟店60家)，百货门店4家。公司主营业收入06年为50.65亿元，07年前三季度营业总收入52.89亿，同比上升34.66%。

　　行业内友谊股份下属的联华超市(H股)与华润(包括万佳与苏果)在销售规模上居于前列，武汉中百规模与北京物美、华联综超、北京京客隆接近，在零售诸侯经济时代，在楚地超市实力最强，在国内连锁百强居22。

　　公司未来仍将大力发展仓储超市与便民店，其中仓储超市公司每年计划新开门店10余家，以保持公司业绩稳定增长。仓储超市是投资者应该关注的核心业务，是公司业务发展的主力，其销售规模06年占到公司71.5%，净利润为公司贡献在80%以上。

　　国内超市的盈利模式以家乐福“非价值链”盈利模式为主，利用规模优势和零售渠道终端的占据向商品供应商收取通道收入，以弥补商品毛利空间的不足，提高企业的盈利水平。

　　公司毛利率在行业内整体偏低，但随着销售规模扩大，公司在向供应商收取的通道收入比例在不断上升，加强了公司的整体盈利能力。

　　公司超市业务发展基础牢固

　　战略：区域化发展战略巩固市场地位，有效防御竞争对手

　　公司网点走渗透式发展模式，区域化发展重心相当明显，即以武汉市为中心，逐步向外围渗透，即使公司进入重庆发展，范围也并未走远，其销售规模、网点数量均处于湖北省及武汉市首位。

　　超市企业网点对外发展策略主要分为全国布局发展与区域化集中发展两种模式，早期大型综合超市全国发展的意图更为明显，但随着行业内竞争程度加剧，区域集中发展的优势逐步显现，得到业内的认同，走跳跃式发展之路的超市企业重新调整网点发展思路，从全国布局转向区域集中发展。武汉中百无疑坚持了一条适宜的发挥策略，避免发展调整对公司所带来的经营震动。

　　区域化发展战略对国内超市的意义在于增强市场防御性、提高配送效率、便于门店管理和取得当地政府的支持。武汉中百在武汉市及湖北省内具备了持续发展的基础：

　　加强武汉市内的网点密度，增强市场竞争力，最大限度地降低外资超市对公司业绩的冲击。沃尔玛、家乐福、麦德龙已进入武汉市，由于其网点数量较少，难以撬动武汉市整个市场，中百超市网点的覆盖使公司有效防御外资超市企业市场入侵；

　　区域化发展有利于发挥物流集中配送优势。公司建有湖北省最大的物流配送中心，也是湖北省唯一一家建有自己物流配送体系的超市企业，公司区域集中发展有利于发挥公司物流配送中心优势，公司对市内便民店、仓储超市进行集中配送，提高配送效率，对省内仓储超市在供应商不能有效配送的情况下，能够满足其的要货需求，降低门店缺货率，提升门店商品竞争力；..公司在当地区域销售规模最大，网点最多，市场占有率最高，对供应商的谈判优势越来越明显，促使供应商促销资源更多向公司门店倾斜；公司向供应商收取的通道收入比重在提高，已占销售比重的5.52%；..超市具有本土化销售特征，公司门店熟悉当地消费者习惯对外来超市而言无疑是一种优势，公司门店培育期一般不长，第二年就有望实现盈利。区域化发展也便于公司对各门店的管理，调集人力、物力支持门店，更细致的指导门店促进销售。07年销售收入增长加快很大程度上在于公司管理总部对门店的督导力度加大。

　　公司区域化可以得到当地政府的大力支持，尤其是在门店资源的获取上显得尤为重要。

　　连锁基础：物流配送中心支持公司网络建设

　　物流配送中心对超市企业发展起到重要的支撑，我们对国内的物流配送中心如何促进超市企业发展有别于他人的观点：我们认为国内超市的物流配送体系与经营模式密切相关，不同盈利模式下物流配送中心的作用程度是不同的。

　　以沃尔玛为代表的价值链盈利模式，其提倡零售商与供应商共赢，不收取通道收入，营业利润主要体现在商品较高毛利率上，建立的物流配送体系比供应商更高效，商品到货率更高，物流配送成本更低，从而其营业利润率更高；..以家乐福为代表的通道收入盈利模式，物流配送成本实质上已转嫁给供应商，自己建配送中心主要起到辅助作用，以满足供应商在不能配送情况下的商品满足率，降低缺货率，维护门店商品经营形象，增强门店商品竞争力。

　　由此可见，沃尔玛的高效的物流配送体系是建立在价值链盈利模式基础之上。零售业本身是一微利行业，在高效物流配送体系下，降低公司费率1-2个百分点，企业的盈利状况将大为改观。但在通道收入模式下分析沃尔玛的物流配送体系难以奏效。国内企业物流配送体系的建设当前还难以成为超市企业“第三利润源泉”。但是物流配送中心的建立确实是企业提升市场竞争力不可或缺的要素之一，其作用主要体现在门店商品要货满足率上，而在存货周转效率上体现并不明显：

　　在远距离且网点分散的情况下，配送成本相对较高，供应商一般不愿意承担配送任务，难以满足门店少量、多样、多频次的要货要求，门店商品结构不全、缺货率上升将影响门店整体商品销售收入，门店顾客群向竞争对手分流，在区域内组建物流配送中心，门店要货问题将得到良好解决；..对于分散、量少的商品，集中配送确实比供应商单独配送更有效率、成本更低，尤其是在标超、便利店门店密集的区域十分明显。

　　武汉中百物流配送体系以供应商直接配送为主，自己配送为辅。武汉中百建有3个物流配送中心，承担市内的便民超市90%的配送量以及市外偏远仓储超市30%-40%的配送量。

　　公司是省内唯一家建有大型物流配送中心的超市企业，武商集团、武汉中商自己的超市业务均没有建立自己的物流配送体系。公司的物流配送中心并不是国内最先进的，但基本满足了公司发展的需要。

　　配送中心的建立首先体现出了公司业务长远发展的策略；..支持了门店要货量，提高门店商品满足率，降低门店缺货率，由于加强门店商品品类的宽度与深度；..支撑公司向省内二三线城市的扩张，在超市门店下行发展上公司胜过省内其他超商企业。

　　但是公司物流配送体系仍然有空间需要改善。公司的配送中心独立性强，与采购分离，采购-物流配送-门店营运相互衔接性不够，这不利于门店商品经营信息的传导与分析，公司存货周转效率有待提高。在这一点上公司已经有所意识，将进一步改善。

　　国内建有配送中心的企业其存货周转率要低于供应商直接配送的企业，这是由于商品在配送中心需要停留，网络覆盖较宽延长了周转时间。

　　生鲜经营：公司不断改进

　　生鲜经营已越来越成为超市企业重要的经营内容。国内超市生鲜业务整体仍处于摸索期。不重视生鲜经营门店将丧失市场，生鲜经营不好门店业绩又能难以取得实质性提升。

　　中百门店肉类主要依靠武汉中粮、双汇来进行商品供应，在供应商初步加工的基础上，公司在配送中心进行细分加工，增加商品品项，直接面向消费者进行出售。而蔬菜、水果，对其中的“大宗商品”实行公司自营，通过加强源头采购，减少中间环节，降低商品进货成本，对于品种细分、防损比较大的商品公司与供应商联营。

　　目前生鲜自营比例已占到商品大类销售的50%左右，生鲜商品的毛利率在10%左右，总体上还是偏低的，公司改进的方向是进一步提升采购方式，与供应商合作以降低商品成本。

　　业态发展：多业态发展有助于创新，也利于提高网点渗透率

　　业内对大型综合超市这一业态重视程度越来越高，而对标准超市的经营逐步忽视，这是由于一线城市出现标准超市受大卖场、便利店两头挤压的局面。但是我们认为任何业态形成都是适应消费者行为习惯的结果，没有一成不变的零售业态，零售业态演化进程越来越快，如果固守单一业态发展将明显缺乏应对消费者行为变化的经验，纵观成功的零售企业，没有一家是单一业态发展的企业。多业态发展是适应不同市场、不同消费者购物习惯的结果。

　　武汉中百发展重点以仓储超市为主，但是标准超市这一业态并没有放弃。

　　我们对多业态经营的关注重点并不在于其他业态对武汉中百业绩的提升，而在于不同业态针对不同的消费人群，有利于公司加强对消费者购物行为的理解，为业态创新提供经验，加强公司市场竞争力，同时仓储超市与便民超市业态相互补充，有助于提高公司区域渗透率和品牌知名度。

　　管理优势:有经验的管理团队及管理层间接持股

　　国内大型连锁企业当前突出的问题不在于经营和市场开发，而在于内部的管理、效益的提高、要素的整合。因此我们建议投资者对连锁超市管理团队的稳定性保持关注，这主要在于连锁超市拥有庞大的销售营运体系，管理体系推动着庞大销售体系的正常运转，管理核心的丧失或者团队的不稳定有可能使整个销售体系失控，企业顷刻就可能倒塌。

　　武汉中百管理团队相对稳定，公司快速成长时期的管理人员依然留任，其中不乏在国内超市业享有声誉的管理人员，高管团队的稳定有助于企业发展战略的稳定。

　　公司管理层对武汉中百间接持股。公司具备了一种激励机制，有助于公司利益与管理层利益保持一致，同时也说明管理层对公司发展前景保持良好信心，但是持股比例较低，且持股人相对分散，激励机制还需进一步改进。

　　武汉中鑫投资有限公司通过股权转让协议获得武汉中百6,544,838股股份，占公司股份总额的1.95%，目前均为无限售条件的股份。中鑫投资成立于2005年1月28日，注册股东为公司董事长汪爱群及公司主要管理人员等21名自然人，实际出资人有196人，主要为武汉中百的管理层人员(公司及公司主要控股企业的高级管理人员、主要经营管理人员和核心技术人员等)。

　　仓储超市：门店销售增长势头良好，今后仍具有空间

　　07年仓储门店销售增长势头良好

　　截至07年3季度公司共有99家仓储超市，武汉城区32家(包括面积小于1000平米的高级超市2家)；湖北省内29家；重庆市38家。重庆市门店面积平均在3000平米左右，省内及市区门店规模小于4000平米门店及高级超市有11家，其中包括高级超市2家(2家面积约1200平米)。

　　公司98年在唐家墩商圈开设第一家大型仓储超市，从01年至06年公司以年均41.72%的增幅快速发展，在05-06年竞争激烈的两年公司中年均增长仍达到26.27%。06年销售收入达到36.22亿，07年中实现销售24.93亿，同比增长24.87%。

　　通过对门店分析，07年上半年仓储超市保持快速发展的势头。

　　市区同口径门店增长16.4%，市外同口径门店增长25.5%，增幅较低的是公司02年之前最早的老4家门店，平均增长在5.5%，这主要是珞狮路门店门前修路销售下滑3.23%所致，该门店是一优质网点，其平效值与门店利润在所有门店中是最高的，在道路工程完成之后，该门店仍有望在16%以上的增长，剔出这一门店，老门店增长也超过10.09%，显示出公司门店增长空间是比较大的。门店销售增长我们认为有3方面的原因：

　　上半年CPI上升3.2%，食品类商品价格上升导致门店快速消费品销售量增长加快；

　　网点整体先天性较好，公司严格选址，仓储超市网点自身质量较高，这保证了门店今后具有快速增长空间；

　　最重要的一点是仓储超市门店建立了外部市场调研公司、门店管理者与总部绩效考核者三方指导管理体系，通过对外部市场调研咨询公司找出门店在市场上存在的问题，总部制定有针对性的改进措施。

　　本土大型综合超商仍有发展前景，关键是坚持自己的发展战略大型综合超市发展前景

　　当前部分人士认为我国大型综合超市出现向下的拐点，这依据：

　　上海大卖场发展缓慢，07年半年仅有一家卖场开出，创下了大型综合超市在上海发展的新低；

　　联华超市明显在调整收缩大卖场业务；

　　中资与外资关店事件增多。

　　判断大型综合超市发展前景要从两方面认识：大卖场自身的竞争力与大卖场的市场空间。

　　大卖场相对其他经营业态我们认为仍具竞争力：价格优势胜于其他现代业态，品质胜于传统业态。商品的丰富性及一次性购足的特点迎合了居民消费的时代潮流。作为快速消费品销售终端，具有较强的复制性，连锁发展优势明显；

　　如果从上海本地来看，大型超市发展确实是停滞不前，我们也认为上海市区基本上已经开不出大型综合超市，市区商业设施供给有限，租赁成本不断攀升，网点密度已经饱和。但是以上海一城市判断整个市场发展明显有失偏颇。如果以上海作为大卖场市场饱和度衡量标准，其他城市大型综合超市发展空间仍然巨大；

　　大型综合超市内资与外资都面临门店调整，包括家乐福也是一样，对行业发展也属正常事情，并不意味着该业态市场空间的收缩。

　　因此我们认为大型综合超市在业态众仍具竞争力，从下图17显示，相对于上海等部分一线城市，我们的中西部二三线城市仍居于巨大的发展空间。在市场竞争中，超市将面临行业发展中的调整，业态将不断细分。

　　内资与外资的竞争

　　如果从门店营运水平来讲，内资超市确实做不过外资企业。

　　外资门店商品品种、档次高于内资企业，品类的丰富度胜过内资，这在于外资超市采取全球采购体系，商品供货来源多于内资企业，通过供应商集中供货，部分商品价格也略有优势；

　　在某些品类的经营上，外资超市已建立完善的管控体系，提升了门店盈利能力；

　　形成各自的盈利模式。超市行业本身是一自由竞争的市场，国外市场也是如此，竞争使行业变成微利行业。但是沃尔玛、家乐福仍找到了自身盈利模式。国内企业在盈利模式上还是跟随者。

　　但是我们认为内资与外资比拼的不是门店经营，而是发展战略和本土化优势。我国本土化浓厚的特征、本土企业的成长和商业资源的有限性决定了外资不可能通吃我国零售市场。即使沃尔玛拥有先进的物流配送体系，但是在中国的发展策略与本土化经营是不成功的。家乐福在国内采取“第一时间，抢占第一市场”的发展策略，在部分城市占据了制高点，但是并不是在每一个城市都占据优势地位。随着内资企业区域做强，其网点密集已向其形成围攻之势。区域化发展策略将是抵御外资竞争的有力武器，这一点已经逐步被国内企业所接受。

　　我们对内外竞争格局的判断：预计今后几年外资大型综合超市在一些重大城市占据主导地位，以其超大体量、商品丰富度、购物环境及良好服务赢得中青年顾客人群。内资超市集中区域发展，逐步做强做大，并向下级城市延伸。

　　区域市场对中百仓储超市而言，仍具发展空间市场竞争格局：武汉中百占据市场主导地位..武汉聚集着武汉中百、武汉中商、鄂武商、汉商集团4家商业类上市公司。除汉商集团，武汉中百、鄂武商、武汉中商均涉足超市零售。

　　外资沃尔玛、家乐福、麦德龙也进驻武汉市，从市场影响来看，沃尔玛、家乐福对年轻消费群具有一定吸引力，而麦德龙对企业团购销售具有批量优势。但从网点布局来看，武汉本土企业占据优势，外资超市网点数量相对单薄。我们认为外资对武汉中百市场影响实际较小。

　　区域经济基础雄厚，市内与市外仍存在市场空白点

　　武汉是经济发展迅速的内陆省会城市，在中部地区城市中，外资企业投资落户最多，今后面临继“西部大开发”、“中部崛起”重大发展机遇。

　　武汉社会消费品零售规模与人均购买力居中西部省会城市前列，而人均社会消费品零售总额更是居中西部省会城市之首，显示出武汉居民消费的活力。

　　与东部一线城市相比，人均收入与消费品市场规模存在一定差距，但这并不妨碍武汉区域零售市场今后发展潜力。

　　当地零售业态发展市场细分不够，日常快速消费品零售主要集中在百货店、大型综合超市(大卖场)。标准超市与专卖店门店密度不高，门店数量相对较少，目前也只有武汉中百建立起完善的标超连锁体系，武汉还不存在便利店业态。这说明武汉与东部一线城市相比，现代零售业态发展仍不够充分，传统业态如街边小店、夫妻店等传统业态占市场比重仍然很高。超市发展仍然具有向传统业态积压的空间。

　　公司发展采取湖北省内、武汉市内并举的网点发展思路，市内重点开发新区及大型社区空白点，加快寻找省内县级、二级城市优质网点资源。

　　武汉是目前华中和长江中游地区最大城市，在我国中部占据举足轻重的地位，湖北省城市体系规划中继续把发展武汉这一特大城市作为重点，规模还将不断扩大，新的居民居住点不断涌现，也为武汉中百发展超市提供了新的市场空白。据有关机构调查表明，大型综合超市的辐射半径要远比所预想5公里要低，其外围商圈顾客的锁定率仅为5%，这为大型综合超市的今后市场发展提供了新的依据；..目前武汉中百仓储超市在省会内拥有门店数量29家，主要分布在武汉市周边车行2-3小时的二三线城市，省内最远的门店为宜昌门店，离武汉比较远的西部地区公司还远未涉足。

　　湖北省城市化进程不断加快，城市化水平高于全国平均水平。湖北省辖12个地级市，1个自治州，24个县级市以及38个市辖区，除此之外湖北省城镇体系规划中还确定100个重点发展城镇，除地级市及市辖区之外，人口在10万人的居民点全省总共达到60个，这足够保证武汉中百可继续在省内增加40-50家门店网络。

　　重庆市场经营在于公司在当地的发展战略

　　公司05年进入重庆市场，以市场渗透发展模式来看仍然是公司区域化发展策略的延伸。公司定位为“中西部地区最大的超市零售商”，为扩大市场，拓展区域是公司发展直面的首要问题。

　　公司拓展区域瞄准湖北省周边省份，对于安徽、河南、陕西、重庆、湖南、江西周边区域，公司认为重庆是较为合适，作为直辖市之一，中小型超市较多，大卖场数量相对较少，则预示着市场空白较多。公司在重庆开2家大型仓储超市，但经营效果并不理想，为迅速做大规模，公司发展策略也相应进行了调整：

　　依据当地经营状况调整门店经营面积，规模面积在3000平米左右为主；..收购当地山城超市18家网点。山城超市是一家当地民营企业，公司只收购网点资产和部分经营资产。网点以2000平米左右规模居多，最大的网点超过4000平米，最小的网点约500平米。

　　公司06年继续在重庆新开网点18家，目前公司在重庆网点数量达到38家，卖场经营面积超过56000平米，营业收入达到19853万元。06年亏损2400万元，目前公司对区域管理层业绩考核力度加大，期望07年亏损1200万元，08年盈亏平衡，从实际情况来看，整体不断好转，但与预期还有差距，重庆市场处于扭亏提升的阶段。

　　我们认为重庆市场的经营今后完全取决于公司发展战略部署与力度。从超市扩张规律来看，只有在当地等达到一定规模，才能取得供应商的支持与消费者的认可。沃尔玛与家乐福对于进入领域，力争进入市场前三名，如果公司取得不了市场领先地位，则会退出。因此只要武汉中百重视对外地拓展战略，加快重庆市场占有率，才能实现区域市场业绩提升与持续发展。否则保持在停留阶段，公司面临市场退出的风险。目前重庆商社与重庆百货经营的强项主要是百货业务，超市仍是弱项，武汉中百做强做大的机会仍然存在。

　　小结

　　市场形势要求大型超市仍需快速发展，仓储超市资金压力预计07年底实施配股完成可以大大缓解。

　　相对外资而言，仓储超市下行发展具有一定优势，这体现在国内外大型综合超市投资差异，国内超市投资额比外资要低。

　　其他业务今后发展

　　便民超市：市场空间尤存，仍是发展重点

　　便民超市集中在武汉市区发展，共有412家，其中直营店352家，加盟店60家，从07年开始每年只公布门店净增加状况，这造成07年门店数量较往年较少。

　　便民超市主要为标准超市，这是国内发展最为成熟的连锁超市，在东部一线城市已出现饱和。但在武汉仍具有市场空间，网点数量仍相对较少，其他本地超商企业均重视发展大型综合超市，忽视标准超市发展，相应留下市场空百，目前中百便民超市在武汉市建立起中小型超市最多的门店网络，由于武汉没有便利店业态，此网点一方面今后可向便利店转变，一方面可向中高端门店发展，增加门店的服务功能，提升公司等网络价值。

　　公司经营主力业态是超市业态，尤其是大型综合超市，百货经营不是武汉中百的强项，百货店除中百商厦位于市中心商圈外，青山、江夏、荆州三家门店位于区属或二级城市商圈，在商圈属性上公司门店不如武商集团占优势。公司对百货门店发展主要维护现状。

　　百货门店前3年处于亏损状态，商品结构不合理、贷款包袱等因素是百货门店亏损的主要原因。

　　随百货景气度的上升以及中百超市的市场声誉的带动，07年百货业绩出现好转，业务扭亏为盈，止住公司的出血点，百货业绩今后仍不断好转。

　　家电业务

　　公司电器公司05年股权划给仓储超市(公布的仓储超市利润已包括此项业务)，电器公司依附于仓储超市发展，在仓储超市专营区域内经营，前期该项业务是亏损的，但目前已初步盈利约100万，电器公司经营对公司整体业绩不拖后腿，由于帐期较长，销售规模较高(约14亿左右)，整体上为公司贡献了现金流。

　　药业

　　公司对药业领域投资的意图是逐步退出。上半年转让武汉新兴医药科技有限公司35.625%股权。目前公司对武汉中联药业股份有限公司还拥有42.49%权益(06年总资产21486.17万元，主营业务收入11942.55万元，净利润75.80万)，公司拟准备进行转让。公司退出与主营业务无关的股权投资，可集中资源发展连锁网点等核心业务，这对进一步提升公司核心竞争力有积极作用。

　　配股有望在1月份完成，将支持公司业绩持续增长

　　公司于2007年度第一次临时股东大会审议通过了《关于公司2007年度配股方案的议案》等相关议案。目前已经获得证监会通过，本次配股以公司2006年年末总股本335,266,960股为基数，按照每10股配2股的比例向全体股东配售，配股价格不超过6.90元/股，共计可配股份总数为6705.3392万股。本次配股拟募集资金不超过46,641.88万元，计划投入仓储超市及便民超市两个技改项目。

　　拟用本次配股募集资金41049.57万元对公司的控股子公司武汉中百连锁仓储超市有限公司增资，用于开发建设武汉市关山超市等25家大型仓储超市技改项目；..拟用本次配股募集资金5592.31万元，对公司的控股子公司武汉中百便民超市连锁有限公司增资，用于开发100家便民连锁超市网点技改项目。

　　我们认为公司此次配股奠定公司健康发展的基础。

　　价格对大股东与二级市场均具有吸引力，大股东以较少出资仍能维持其相对控股地位，对二级市场而言亦能降持股成本；..为门店的快速发展提供了资金支持。保证公司未来业绩的持续增长；

　　配股完成将直接改善公司财务结构。公司的流动比例与速动比率偏低，这意味着公司存在短期偿债压力。公司资产负债率水平一直高于可比公司平均水平，07年公司的资产负债率更是达到70.68%，公司失衡的财务结构不支持公司大量举债经营，这可能将影响公司的扩张速度。此次配股之后将直接降低公司资产负债率，优化财务结构。

　　区域市场整合开始，但路程漫长

　　07年上半年武汉国有资产经营公司以其持有的鄂武商、武汉中百、武汉中商三家上市公司国有股作为出资，武汉经济发展投资(集团)有限公司以5亿元现金作为出资，发起设立武汉商联(集团)股份有限公司。武商联集团成为额武商、武汉中商和武汉中百的第一大股东，武汉商业整合走出了第一步。

　　我们认为武商联集团的远景是对旗下资产进行整合，发挥业务协同效应，优化资源配置，未来可能整体上市。超市经营是公司的强项，今后业务整合，公司将成为集团超商业务运作的平台。

　　但是武商联集团对三家控股比例不高，鄂武商、武汉中百两家只有17.23%和10.05%，只有武汉中商持股比例达到45%，控制力相应较弱。

　　经验表明区域性国有商业集团进行整合重组需要较长时间。目前三家上市公司仍依靠自己管理体系运转，整合对各上市公司没有产生实质的影响，公司之间仍以竞争关系为主。

　　公司与武商量贩存在同业竞争，今后各自发展在区域上相互避让，但业务的合作还未展开。

　　公司盈利预测及股票定价盈利预测

　　我们预测公司2007年-2009年主营业务收入分别为62.43、75.16、90.75亿元，同比增长率分别为23.2%、20.4%、20.7%，综合毛利率分别为12.65%、12.72%、12.81%。

　　2007-2009年的净利润为1.20、1.68、2.27亿，年增长率分别为53.1%，40.2%，34.87%，对应配股前EPS为0.358、0.501、0.676元，08年配股摊薄后每股收益为0.358、0.418、0.563元。

　　对业绩预测的基本假设：

　　公司配股08年1月能够完成；

　　我们预计公司08年销售增长略有放缓，主要是同口径门店增长放缓；..08年以后公司所得税率为23%。

　　绝对估值..根据WACC估值模型测算，公司每股价值为16.4元。

　　前提假设：

　　无风险利率为3.59%，风险溢价为6.99%，

　　零售行业Beta值为1.04，

　　永续增长率TV为3.8%，

　　WACC为10.9%，

　　定价与建议

　　考虑当前市场相对估值水平高于绝对估值，我们认为未来6-12个月武汉中百的合理价格区间为18.04-22.04元，我们认为作为区域龙头，公司发展具有竞争力，未来业绩增长仍有超预期增长可能，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　门店扩张风险。大型综合超市网点资源已成为稀缺性资源，选址较难，在一定程度给公司的发展速度带来不确定性，同时门店是否优异也决定着公司发展的质量。

　　超市业态市场竞争激烈从而可能会导致公司利润降低市场预期。公司门店潜力有限，激烈的市场竞争使公司营运管理能力面临考验，营运管理水平直接决定着现有门店业绩好坏。

　　公司财务风险。公司财务结构不尽合理，资产负债率偏高。 (来源：张彦) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。