商业连锁：关注2只龙头股

　　零售业景气持续。2007年国内消费市场持续繁荣，剔除通货膨胀因素，07年1-10月社会消费品零售总额增长12.3%,与去年持平，预计08年社会消费品零售总额增长将达到16.5%。目前的温和通胀有利于增强居民消费意愿，央行的持续加息则可能引导资金流向消费，推动消费加速。

　　行业整体实现高增长。2007年前三季度整个商业行业实现了销售利润的同步高增长，行业整体盈利能力有所增强，这主要是得益于销售费用支出的下降和投资收益的上升。我们认为，受益于消费升级和市场繁荣，所得税率的下调，2008年商业板块整个行业业绩高增长有望得到维持。

　　细分行业齐头并进。百货业态方面那些实行连锁百货的公司已经奠定了其龙头地位，未来有望实现发展共赢，随着消费结构升级，百货公司的经营模式也在发生变化，时尚，休闲，品牌会是未来百货行业的发展方向；连锁超市业态在部分区域已经趋于饱和状态，未来规模扩张会有所放缓，注重门店质量和管理效率会被各公司予以重视；专业专卖则仍然拥有巨大的市场和拓展空间。

　　.2008年建议重点关注四大投资主题。1)消费升级在我国仍然会是一个长期的趋势，定位清晰的商业公司如百联股份、大商股份、广州友谊等有望从中获得成功。2)2008年奥运会期间奥运商品的销售额会得到快速增长，商业公司尤其是北京地区的商业公司将更多受益，如王府井，北京城乡。3)收购兼并重组类公司，特别是拥有优质商业资产的公司，可能进行战略转型，我们关注上海九百、益民商业、大红鹰等。4)关注连锁行业的内在调整，关注能实现规模与效率兼顾的公司。区域龙头武汉中百以及专业专卖中的苏宁电器未来高速增长有望持续。

　　投资机会。维持对百货业态中百联股份、王府井，连锁超市业态中武汉中百、友谊股份以及专业专卖中苏宁电器的增持评级。重点推荐百联股份、武汉中百两家公司。

　　1.零售行业景气持续

　　1.1国内消费市场持续繁荣

　　根据国家统计局相关统计数据，2007年1-10月，全国实现社会消费品零售总额7.21万亿元，同比增长16.1%，剔除通货膨胀因素，同比增长12.3%，与06年持平。我们用社会消费品零售总额名义增速除以商品零售价格指数得到社会消费品零售额的实际增速，可以看到07年以来该指标基本保持在稳定水平。在不考虑通货膨胀因素的情况下，我们预计我国2007年社会消费品零售总额增速将达到16.1%,2008年将达到16.5%。

　　2007年以来，消费带动国民经济发展的引擎作用愈发明显，国家制定了一系列旨在提高中低收入者收入，扩大消费的措施，我国居民收入得到了持续增长。与此同时，两年来的冲冲牛市也在一定程度上刺激了人们的消费和购买欲望，消费者信心指数和满意指数稳步提升。可以预见，国内消费品市场繁荣仍然将会持续。

　　1.2消费升级趋势不变

　　我们一直认为，在国内消费市场规模持续增长的同时，居民消费结构的变动已经开始。根据国家统计局相关数据显示，2003-2006年，全国限额以上批发零售企业23类主要商品零售额中，年均增速最快的分别是汽车类、通讯器材类、建筑及装潢材料类、家电、音像器材类和金银珠宝类。2006年对零售额贡献率最高的商品主要集中在石油及制品类(29.3%)、汽车类(22.9%)和食品饮料烟酒类(11.4%)。此外，一些新型高科技产品、消费比重不大的升级消费品，已逐渐成为市场新宠。如家电和音像器材、金银珠宝、通讯器材等对市场销售的贡献率分别达到8.2%、2.7%和1.9%。

　　从恩格尔系数来看，2000年我国城乡居民恩格尔系数分别为39.4%和49.1%，2006年分别下降到35.8%和43.0%，分别降低3.6个和6.1个百分点。根据联合国粮农组织提出的标准，恩格尔系数在59%以上为贫困，50%-59%为温饱，40%-50%为小康，低于40%为富裕。目前发达国家的恩格尔系数基本上在10%-20%左右。从居民消费支出结构来看，与发达国家相比，我国居民食品支出仍然占整个消费支出的30%以上。我们认为，我国的消费结构升级过程还会持续很长的一段时间。

　　1.3温和通胀带动消费增长

　　2007年以来国内物价指数持续上升，根据国家统计局公布的10月份居民消费价格数据，当月居民消费价格总水平比去年同月上涨6.5%，1-10月份累计居民消费价格总水平同比上涨4.4%，我们预计2007年全年的CPI增幅为4.6%，2008年为4.3%。我们认为，目前的通货膨胀更多是受到食品价格上涨的影响，其余商品价格涨幅有限，因此对于商业企业负面影响有限。另一方面，温和的通货膨胀有望增强居民消费意愿，从而带动消费的增长。

　　就具体业态而言，我们认为，通胀对于以联营为主要经营模式的百货公司较为有利，在联营模式下，公司根据销售情况扣点，将经营风险转嫁给了供应商的同时亦能享受物价上涨带来的销售和毛利的提升。对于自营的百货公司或商品，则要承担一定的物价风险，这取决于具体的商品及其销售周转情况。对于连锁超市业态，物价的上涨意味着成本的增加，公司只有通过提高售价来降低经营风险，但可能会因此丢失部分市场份额，物价上涨可能会增加企业的帐面销售，但是对盈利影响有限。

　　1.4加息为零售业再添一把火

　　截至本报告日，央行今年已经进行了五次加息，金融机构一年期存款基准利率上调到3.87%；一年期贷款基准利率提高到7.29%。我们认为，加息在一定程度上可以加速消费，理由是加息使得市场预期，资金将从投资转向消费，消费对于未来经济增长的拉动作用会愈发的强烈。另一方面，作为“现金为王”的零售行业，资金周转快，银行借款规模较小，央行加息对商业上市公司的财务成本影响较小。

　　我们认为，即使没有加息，国内的消费市场也已经呈现了持续繁荣的局面。而加息是否会推动消费加速，很重要的影响因素在于社会保障体系的完善。如果社会保障体系不完善，加息可能将导致居民增加预防性储蓄，流向消费的资金不一定会大量增长。从目前的宏观经济政策来看，“加强社会保障，建立和谐社会”已经不是空谈。社会保障体系的加强、股市的高风险和加息，将推动国内消费市场加速增长。

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　　 2. 2007年行业总体运行情况

　　2.1行业综合盈利能力增强

　　根据天相投资分析系统我们计算的商业类上市公司07年三季度报表净资产收益率为8.7%，较去年同期增长1.9个百分点，同期A股平均净资产收益率为11.3%。

　　我们预计商业股全年的净资产收益率会在10%以上。商业公司综合盈利能力获得了显著增强。

　　在综合比较商业类上市公司的综合毛利率(含其他业务利润)、期间费率、投资收益/净利润三项指标后我们认为，公司的盈利能力增强更多是来自于公司费用的下降以及投资收益的提高。

　　天相系统全部商业类上市公司07年前三季度综合毛利率为18.1%，去年同期为18.3%，下降0.2个百分点；期间费率为13.5%，去年同期为13.8%，下降0.3个百分点；在三项费用中，销售费率为7.4%，去年同期为7.8%，下降0.4个百分点；管理费率为5.3%，与去年同期持平；财务费率为0.76%，较去年同期下降0.01个百分点。可见，费用下降更多是由于各公司缩减了销售费用开支的缘故。

　　07年商业类上市公司净资产利润率的提升的另外一个原因是投资收益的大幅增长。根据天相投资系统的统计，截至2007年三季度，商业类上市公司投资收益占净利润的比重为22.1%，同期全部A股(未剔除金融股)该项比例为30.3%。

　　在分析各公司明细数据后我们注意到，商业类上市公司07年前三季度累计实现投资净收益11.25亿元，其中友谊股份、豫园商城合计实现投资收益7.05亿元，占比为62.7%。上述两家公司由于分别持有大量上市公司和证券公司的法人股，因此获得了大量的投资收益。如果剔除掉这两家公司，07年前三季度商业类上市公司投资净收益占净利润的比重为9.7%，远低于A股平均水平。

　　对于投资收益，我们的观点是:1、商业公司现金流相对较为充裕，公司在稳定主业的前提下通过对外投资获取收益，可以充分利用其流动性，降低成本；2、虽然投资收益可持续性不强，但是通过投资收益获利，有利于现阶段零售行业公司的主业扩张和再投资，或者寻找较高回报率的投资项目，为公司发展壮大奠定基础。因此，我们认为应该对于获得高额投资收益回报的公司具体分析，以判断其未来的发展前景。

　　2.2资产负债率提高，短期偿债能力向好

　　截至三季度商业类上市公司资产负债率为62.7%，较年初增加了2.2个百分点。分析后我们发现资产负债率上升的主要原因是商业类上市公司应付票据的大幅增加，其中尤以苏宁电器增加最多。这主要是苏宁电器改变过去的支付模式，大量采用应付票据的结果。在剔除苏宁电器后，行业资产负债率为61.3%，较年初增加1个百分点。我们预计在苏宁电器定向增发募集资金后，整个商业类上市公司的资产负债率会有所下降。

　　短期偿债能力方面，商业类上市公司流动比率07年三季度为0.86，较年初增加了0.04，速动比率为0.57，较年初增加了0.02，公司短期偿债能力有所提高，流动性风险有所降低。

　　我们认为，商业行业整体上来看现金流充沛，财务杠杠的运用得当，未来行业的财务风险较低。

　　3.细分行业透析

　　3.1百货商场：连锁龙头们的共赢

　　在我们过去的报告中曾经指出，在消费升级、新型业态快速发展的情况下面对商品线收窄、客源分流、品牌受地域性限制等威胁，百货商场业态不得不通过连锁、品类管理、供应链管理等现代管理技术，实现业态升级。经过几年的兼并发展，如今我国已经形成了部分全国连锁和区域连锁的百货龙头企业，其中全国跨区域发展的代表是大商股份和王府井，而区域龙头的优秀公司有百联股份、重庆百货、银座股份、广百股份、欧亚集团等。上述公司的共同特征就是经过资产并购或者资本扩张，实现了在全国或各自区域内的连锁发展。

　　百货公司发展最稀缺的资源就是优质的商业网点，谁能拥有这一稀缺资源越多，谁就更可能在明天的竞争中胜出。本地公司充分利用各自优势，早一步占据了优势的商圈网点，从而具备了先发优势。我们注意到，全国跨区域的商业公司中，大商股份更多是在东北三省以及山东境内，王府井虽然网点众多，但是大多散布在中西部内陆地区。这其中很重要的一个原因就是东南部部分区域龙头企业已经占据了当地成熟商圈的黄金地段，从而限制了其他公司的进入。

　　我们认为，在未来的一段时间里面，百货行业区域垄断的局面还将维持，各公司均有更多机会享受消费增长及结构升级带来的财富效应，实现共赢。同时公司会发挥自身优势及品牌效应，加速在本地及周边区域的连锁网点建设，巩固区域优势。而对于主要依靠单体百货商场的公司，其未来前景则不被看好。

　　3.2连锁超市：规模与效率双重兼顾

　　部分区域已现饱和

　　根据国家统计局公布数据，我们比较了06年限额以上连锁零售业超级市场门店的增长率，可以看到，上海(10.3%)、江苏(10.3%)、北京(10.8%)、广东(15.2%)等多个地区增长率均要低于全国平均水平(22.8%)。

　　我们认为，建设超级市场需要考虑的两个重要因素是当地人口基数以及经济的发达程度。我们根据各省市超级市场数目，城镇人口数以及人均可支配收入三项指标为依据，计算得出一个相对指标用来衡量当地超级市场的饱和度，比较该指标我们可以发现，江苏、上海、浙江等长三角地区该指标值都很低，这说明当地超级市场人均占有率很高。

　　我们认为，在经历了引导期-发展期-快速成长期后，中国的连锁超市业态进入了新的发展时期。在部分经济发达的区域(如长三角地区)，连锁超市尤其是大卖场业态已经出现一定程度饱和，而部分内陆城市仍然有较大的拓展空间。

　　目前A股市场上连锁超市业态的上市公司有三家，分别是华联综超（600361行情,资料,评论,搜索）、友谊股份（600827行情,资料,评论,搜索）、武汉中百（000759行情,资料,评论,搜索）。分别比较三家公司的综合收益增长率(综合收益＝营业收入-营业成本+其他业务利润)，我们可以看见友谊股份该项指标明显要低于其他两家公司，这主要是联华超市更多门店分布在长三角地区，而这部分地区同业态的竞争非常激烈，要想再取得收益的大幅度增长难度较大。

　　规模与效率双重兼顾

　　我们认为，在消费升级和城市化进程的推进下，规模仍是连锁超市企业增强竞争力的核心手段，规模竞争仍未结束，利用资金优势进行跨区域(尤其是在内陆省市)发展仍然是主要手段。但是，与单纯的规模竞争阶段相比，行业的内含式增长已经启动，在规模扩张的同时，连锁超市企业会越来越兼顾效率。商品品类管理、采购技术、配送技术和信息技术将逐渐构筑起连锁超市企业的核心竞争力。我们看好在湖北及周边地区发展稳健的武汉中百。

　　3.3专业专卖：维持高速增长

　　在过去的报告中我们已经指出，随着消费结构升级，消费者对于零售渠道的专业化和个性化需求越来越强烈，这为专业专卖的发展提供了契机。根据国家统计局对限额以上连锁零售业的统计，专业专卖06年的销售增长率为27.6%，高出行业平均水平4.1个百分点，仅次于仓储会员店。另一方面，从单店销售额和单位坪效来看，专业专卖的增长率也是各业态中最高的，这说明其仍然有较大的拓展空间。

　　目前A股市场中比较典型的专业专卖公司有苏宁电器（002024行情,资料,评论,搜索）、天音控股（000829行情,资料,评论,搜索）以及豫园商城（600655行情,资料,评论,搜索），三家公司分别在家用电器、手机、黄金销售领域具备优势。比较三家公司07年前三季度的综合收益增长率，我们可以看到苏宁电器和豫园商城仍然能够保持高速增长，天音控股增长态势则明显放缓，这主要是受到手机均价下降的影响。

　　我们仍然看好专业专卖的未来，随着经济发展和国内人均GDP的进一步提高，专业专卖在专业化和个性化上的优势会得到更多的认同。公司方面，我们看好苏宁电器。

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　　 4.行业未来总体判断及2008年关注热点

　　从宏观来看，内需作为拉动经济增长的动力作用会愈发强烈，居民消费结构升级的趋势不会发生改变，未来很长一段时间内零售行业的景气度会得到维持。另一方面，根据天相系统统计显示，商业板块2004-2006年平均实际所得税率为38%，全部A股平均为28%。我们认为，除个别原来就享有所得税优惠政策的公司外，诸多商业企业会在08年所得税率下调中明显受益，行业整体业绩有望持续高增长。

　　我们认为，2008年商业行业的主要看点有四个方面：

　　消费升级。我们看好百货行业在当前消费结构性升级中的发展机遇，跨区域经营的公司与各区域行业龙头公司有望实现共赢。注重产品升级，门店定位清晰的公司有望获得更多的发展空间。我们看好的公司有百联股份，大商股份，广州友谊。

　　奥运。奥运概念无疑会是08年的热点所在，2000年悉尼奥运会，奥运商品的销售额合计达到5亿美元；2004年雅典奥运会，奥运商品的销售额合计达到7亿欧元。有专家预测，2008年北京奥运会，奥运商品的销售规模将达到80亿元人民币。可以预期08年奥运商品的销售额会得到快速增长，同时我们更加看重奥运对于未来消费的刺激和引导作用。商业公司尤其是北京地区的商业公司如王府井，北京城乡，华联综超将更多受益。

　　战略转型。资产重组是资本市场中永远的话题，我们注意到，2007年部分经营业绩不佳的商业类上市公司开始逐步剥离或者弱化传统商业对其的影响，开始了战略转型。最新的案例是华联股份（000882行情,资料,评论,搜索），将百货资产出售给控股股东，转而进军商业地产，在清晰了未来的经营思路的同时可以充分利用其在商业经营方面的经验优势。我们预计在行业龙头们逐步奠定自己的优势地位后，还会有部分无法在主业上取得竞争优势的公司寻求战略转型。这类公司中我们关注上海九百，益民商业和大红鹰。

　　连锁业态规模与效率的调整。08年连锁业态可能会进入调整期，规模扩张的速度可能会放缓，注重门店经营质量与提升管理效率会成为主旋律。需要强调的是，连锁业态的规模竞争仍未结束，除开设新店外，并购重组也会是规模扩张的重要手段之一。我们看好连锁超市区域龙头武汉中百以及家电零售行业的领先者苏宁电器。

　　5.行业投资策略及重点公司评述

　　5.1估值绝对值渐行渐高，估值相对值下降

　　近两年来，我国A股市场已经有了相当大的涨幅，各行业估值水平也大幅度提高。根据天相系统统计显示，截至2007年11月，全部A股平均滚动市盈率在45倍左右，商业股的平均市盈率在65倍左右。

　　在我国，近年来商业股的估值一直高于A股市场平均水平，但是我们计算05-07年(截至11月)商业股与A股市盈率的比值分别为2.06，2.04，1.74，可见今年以来两者的相对比率在逐渐缩小。我们认为这主要是因为商业股具备盈利增长稳定，预期明朗的特征。在市场不景气时它会成为众多机构投资者的最佳投资标的，估值相对值较高。在市场行情向好时，由于业绩增长不具备爆发潜力，同时流动性较差，因此涨幅落后于整个A股市场，估值相对会有所下降。

　　我们认为，在08年宏观调控趋紧的背景下，商业板块有望成为受政策冲击影响最小的一片“绿洲”，商业零售业绩增长具备稳定性和可预见性的优势会得到逐步体现。长期来看，部分优质商业公司的投资价值会得到更加充分的挖掘，我们对于08年整个商业板块维持“增持”的投资评级。

　　5.2重点公司盈利预测与评级

　　我们重点跟踪的有七家公司，在前段时间商业股整体低迷后，各公司的估值优势都已经开始凸现。

　　可以看到，从PE估值角度来看，友谊股份和豫园商城较低，这是因为上述两家公司投资收益的大幅度增加，我们预计这一情况在08年还会得到持续。在整个商业板块都处于一个相对高值的情况下，我们更加看重公司能否维持一个较高的增长速度来化解高估值带来的压力。这里我们重点推荐百联股份和武汉中百两家公司。

　　5.3重点推荐上市公司

　　5 . 3 . 1百联股份：未来成长可预期

　　公司是上海地区百货行业的绝对龙头，拥有多项优质商业资产，公司众多项目已经经过或者正在步入培育期，未来两年业绩有望出现高增长。我们预测07-09年每股收益分别为0.30元，0.46元和0.60元，给予公司“增持”评级。

　　上海地区消费市场繁荣。根据上海统计局相关数据显示，2007年1-10月，上海实现社会消费品零售总额3189亿元，较去年同期增长14.4%。2007年前三季度，上海城市居民家庭人均消费支出达到12971元，同比增长18.8%，在长江三角洲16个城市中排名第一。上海消费市场的持续繁荣为百联股份提供了广阔的发展前景。

　　优质的商业资源是未来盈利保证。前面的分析中我们已经指出，对于百货业态，拥有稀缺的优质商业资源是在未来竞争中胜出的关键因素之一。在第一百货吸收华联商厦组建百联股份以后，公司几乎在上海所有成熟商圈的黄金地段都拥有优质的商业资源，其先发优势明显。从07年的经营情况来看，其传统的优势资产如第一百货、东方商厦、第一八佰伴、永安百货等日趋成熟，新的项目如中环购物广场、又一城购物中心等正处于培育期，百联品牌在上海逐渐深入人心。

　　扩张战略凸现转折。公司在合并以后曾尝试进行跨区域扩张，在沈阳、哈尔滨、常州等地都有项目，但是从实际效果来看并不显著。现在公司的扩张战略已经发生转变，即变跨区域扩张为巩固上海周边地区优势地位。公司目前在上海周边地区如闵行、青浦、嘉定等都有项目。我们认为公司现在的连锁扩张战略更能发挥其在当地的政府资源和地域优势，也更容易得到消费文化上的认同，成功的可能性较大。

　　商业地产升值带来租金收入提高。我们认可百联拥有的众多商业物业的潜在价值，但是考虑到会计处理等因素我们认为目前这一部份价值更多会体现于公司租金收入的提高。伴随着公司主业良好增长，其部分采用出租形式的商业物业价值能得到更好的体现，形成良性循环。

　　财务方面。最近几年公司持续有项目投入，带来了财务费用的大幅度提升和开办费用支出增加，因此公司的盈利表现一般，公司的扩张需求使得其现金流偏紧。但是我们预计随着各新开门店的逐步成熟，公司未来经营可能呈现多点开花的局面，长期来看，公司业绩稳步增长的基础已经奠定，趋势较为明朗。

　　5 . 3 . 2武汉中百：稳健发展的区域连锁龙头

　　公司是华中地区最大的连锁超市公司，其主要经营业态包括仓储超市和便利店，公司在湖北省内及华中地区还有较大的拓展空间，未来高速成长可期待。不考虑配股因素，我们预测07-09年每股收益分别为0.39元，0.52元和0.75元，给予公司“增持”评级。

　　中部崛起使得公司面临的市场环境持续向好。2006年，湖北省社会消费品零售总额同比增长15.1%，创下2000年以来的最高增幅；武汉市当年的社会消费品零售总额增幅也高于全国平均水平。随着武汉及周边地区被批准为“两型社会”改革试验区，中部地区经济发展有望进一步加速。

　　扩张步伐稳健，盈利能力稳定。2007年前三季度，公司拥有仓储超市99家，新增14家，这一速度超出我们预期，同时，公司拥有便民超市422家，较年初则减少了8家，这主要是公司在开始新店的同时置换了部分不盈利的门店。我们预计配股顺利完成后，公司在08年和09年的扩张步伐会加快。公司在规模扩张方面比较稳健，扩张的同时兼顾了效率，公司2005年、2006年和2007年前三季度综合毛利率分别为16.6%，17.1%，17.3%。

　　供应链系统建设成效显著。自从公司将发展重点转向连锁超市以来就非常重视对供应链的整合，公司目前拥有3个配送中心，分别承担干货、生鲜和蔬果的配送。在这方面，公司已经具备了一定的技术优势。此外，公司正在尝试对部分生鲜食品采用“直采”模式，即直接与农村生产大队联系，向合格农户采购商品。这在一定程度上可以提高公司的销售毛利率。而在武汉城市圈相关政策落实后，公司从周边地区进口农产品等的采购成本和运输费用都有望得到降低。

　　武商联集团整合。2007年5月，由武汉国有资产经营公司联合武汉经济发展投资(集团)有限公司发起设立的武汉商联(集团)股份有限公司(“武商联集团”)从取得企业法人营业执照，武汉中百的董事长兼党委书记汪爱群任武商联集团董事、总经理。武商联集团挂牌后，计划将武汉市的商业资源进行整合，将武汉市的商业做大做强，并提出了争取在三年内整体上市的规划。目前集团并为提出对武汉中百的整合方案，但是我们乐观的预计，作为湖北省连锁超市的龙头企业，武汉中百将在武汉市商业资源整合中受益，并很有可能成为未来连锁超市业态的整合平台。

　　财务方面。公司各项财务指标都较为稳健，这与公司稳步发展的风格有关。公司经营性现金流状况良好，2005年、2006年和2007年前三季度每股经营性现金流分别为1.64元，1.57元和1.37元。公司资产负债率较高，2007年三季度为69.19%，根据我们的测算，配股完成后，公司的资产负债率将下降至61%～65%之间，公司的财务风险将大大降低。

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