国家石油公司享受估值溢价———石油石化行业2008年投资策略

中信证券殷孝东

　　未来油价判断：或在100美元/桶止步

　　目前影响油价的因素很多，决定油价长期走势的因素有供需关系，资源的分布和消费结构，汇率因素等；短期的影响因素有气候因素，美国的商业库存变化，地缘政治风险和突发事件的影响，投机基金的炒作等因素。这些因素相互作用，增加了油价判断的难度。

　　世界经济将在较长的时间内保持稳定的增速，而中国将维持在中等偏高的速度。随着全球经济发展对原油需求的迅速增加，未来全球新增炼油能力无法满足新增的原油需求成为制约原油生产的因素。

　　美元贬值和通货膨胀是影响油价走高的因素之一，但不是最重要的原因。全球化进程以及能源在国家政治经济生活中扮演越来越重要的角色，影响油价的因素越来越多，油价的金融属性进一步加强。

　　综合考虑，国际油价高位震荡的走势已不可改变，但随着石油供需平衡格局的改善，世界供应能力的瓶颈问题将逐步得到解决，替代能源的发展将促使世界原油价格从目前的高位下滑，预期明年布伦特油价均价将在70-80美元/桶波动，而长期布伦特油价可能维持在60-70美元/桶的较高水平。

　　油价走向影响石化企业的盈利

　　根据历史经验，油价在从低往高的上行过程中，有利于石化企业业绩的改善，油价在相对高位震荡将保证石化企业获得较高的价差，从而对改善业绩有利。但过高的油价将影响整体经济的运行，从而对抑制需求，最终导致高企的产品价格下跌，对企业改善业绩带来不利影响。

　　总体来看，行业面临的挑战为全球化竞争加剧，大公司重组规模和技术优势突出；石油资源配置，总量不足，需求上升；供需格局，发达国家生产效率提高，需求下降。发展中国家产量增长缓慢，消费猛增；盈利空间减少，石油和化工行业逐渐走向成熟，竞争加剧而获利减少。

　　行业面临的机遇为资源的利用得到重视，油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替资源；高新技术的应用更加广泛深入，计算机、生物、纳米、催化、新能源、新材料等新技术支撑；市场调整后周期性上升，2006-2008年周期顶峰将远高于以往。

　　国家石油公司成为石油舞台的主角

　　国际竞争大环境下的石油石化企业已不能局限国内资本市场，越来越多的同类海外上市公司成为估值的重要参考对象，国际化背景下的资本市场融合???QFII及QDII将对现有估值体系产生冲击。

　　市场和原材料的全球性统一，无论从产品还是从原材料，全球化的竞争格局已经形成，经营的市场化必然带来资本市场估值的国际化。

　　在石油资源国有化浪潮中，国家石油公司开始崛起，成为世界石油资源主要拥有者；公司代表沙特阿美(SaudiAramco)、中国石油(CNPC)、伊朗石油(NIOC)、委内瑞拉石油(PDVSA)、俄罗斯天然气(Gazprom)、巴西石油(Petrobras)、马来西亚石油（petronas）。

　　油价高企使资源拥有者成为市场主导力量，私营石油公司成为资源的寻求者，在竞争中处于下风。在资源优势和产量领先的背景下，国家石油公司将成为世界石油舞台的主要主导力量，必然享受估值溢价。政策变化驱动的投资机会国内机制的变化催生行业投资机会，影响主要石油公司未来的盈利预期。如成品油定价机制的改革、天然气等资源价格的调整、税率及相关费率的改革。政府主导的资产重整可能成为石油石化行业裂变的机会，这种重整是世界范围的，资本市场是一个比较好的运用工具。

　　中国石油、中国石化及中海油是中国最大的三家石油公司，在世界石油公司中也占据着举足轻重的地位，在2004－2006年国际油价大涨和化工景气周期的影响下，三家公司的业绩呈现持续增长的势头。由于国内成品油定价机制滞后，影响了炼油业务的经营的效益，对于拥有中国最大炼油能力的中国石化受制于炼油业务的亏损，业绩增幅并不明显。

　　同样，中国石油在国内调价滞后的背景下，经营业绩滞涨，特别收益金的征收，给公司带来负面效应。我们认为，油价在相对高位波动，对三家公司的业绩改善有利。原油价格高企，对中国海油业绩改善有利。对中国石油和中国石化来讲，将视炼油价差而定，在成品油定价理顺后，炼油业务将全面走出低谷，中国石化和中国石油的业绩将步入快速增长通道。

　　
　　
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