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海通证券研究所叶志刚
云内动力作为国内轻卡柴油机行业龙头，借助土地搬迁和募集资金项目向轿车柴油机高端产品领域转型，市场前景乐观。新开发的轿车柴油机目前已经完成样机试制，即将批量投产，市场空间巨大。
资料来源：海通证券研究所
国内柴油机市场产销两旺。2007年上半年我国生产、销售柴油机共105.5万台和104.3万台，同比增长29.89%和27.88%，商用车的高速增长拉动了车用柴油机市场的增长，中高档机型增长显著，将是未来行业发展的热点之一。
公司技术研发实力雄厚。云内动力虽然地处边陲地区，但凭借多年的技术积累和大量的科研投入，其技术研发实力在柴油机企业内一直处于领先水平。公司自主开发近20个柴油机产品，其中4个产品被评为国家重点新产品，两个项目获省、市科技进步二等奖。
成都云内年底搬迁，或有获得土地收益3亿元。公司根据成都市政府调整成都市东部经济结构工作的要求，成都云内已确定整体搬迁到成都市经济技术开发区，原有厂区占地220亩，预计2007年年底科搬迁完成，2008年一季度实现土地转让收益3亿元。通过搬迁可以提升成都云内的整体技术和工艺水平，由此公司的产品定位得到全新的构建。
轿柴产品未来市场空间巨大。公司轿车柴油机产品拥有自主知识产权，相比传统的汽油发动机节能30%－40%，尾气排放达到欧3标准，噪音控制也与汽油机相仿，相比混合动力驱动的轿车发动机技术具有明显的节能环保优势，目前已经研制出样机，即将批量投产，预计2008-2010年产量可分别达到1万台、5万台，10万台，未来成长空间巨大。
募集资金项目或有提前投产。公司此次募集资金项目预计融资12.56.亿元，公开增发不超过8000万股，项目主要用于轿柴扩大产能，目前已经与江淮、华晨等厂商签订了合作协议，2008年将批量生产，政府节能环保政策对轿柴的支持和推广将是轿车发展的最大动力之一，我们认为2009年将是轿柴国内市场全面启动的一年。
盈利预测与投资建议。公司由轻卡柴油机制造企业向轿车柴油机高端领域转型，在技术储备工作充分的前提下通过募集资金项目扩产，我们认为公司业绩增长的快速成长性在2009年。预计公司2007～2009年的每股收益分别为0.66元、1.37元和0.91元。根据加权平均市盈率法计算，我们认为公司合理股价区间为19.55-21.45元，现低估25.72%，投资建议“买入”。
主要不确定因素。原材料价格波动、轿柴的扩产和销售、跨区域管理。
投资要点
云内动力作为一家国内轻卡柴油机行业的龙头企业，目前正通过搬迁技改和募集资金项目由传统的轻卡柴油机制造企业向轿车柴油机高附加值产品制造企业转型，尤其是其自行开发的轿车柴油机一旦打开市场销量，其前景十分广阔。预计2008年公司或有再融资成功后，公司主营业务将得到快速发展，预计2007年EPS为0.66元，目前价值被低估，建议买入。
估值分析
我们预测云内动力2007年的净利润将超过2亿元，2008年如果成都云内旧厂土地能够顺利拍卖，则会获得巨额土地收益。2009年轿车柴油机市场需求引爆后，公司业绩将爆发式增长。我们采用加权平均市盈率法对该公司进行估值：云内动力的合理价值为19.55元。
支持我们投资建议的几项关键性因素
国内中高档柴油机的需求增长给公司的未来转型产品带来了市场空间。
公司技术储备雄厚，研发投入力度大，科研人员队伍稳定。
公司轿车柴油机目前已经解决了关键的技术问题，即将批量生产。
公司的轿车柴油机项目符合国家节能环保政策，获得云南省政府大力扶持。
不确定因素
公司原材料40%都是铸铁和铝合金，原料价格的波动会对公司利润产生影响。
公司轿车柴油机为新型产品，面临客户认可、市场推广和售后服务等一系列问题。
成都云内作为公司省外制造基地，存在跨区域管理问题。
1．公司简介
云内动力：轻卡柴油机行业龙头
云内动力目前是国内最大的多缸小缸径柴油机生产企业，主要从事为商用车配套的多缸小缸径柴油机的开发，功率覆盖范围为23KW-78KW，主要应用于1-3吨级轻型载货车、轻型客车、农用运输车。作为多缸小缸径柴油机行业的龙头企业，产业基地包括昆明本部、成都云内动力（生产柴油机）和云内动力达州汽车公司（生产整车），目前具有年产20万台柴油机和3万辆载货汽车的生产能力，公司在车用柴油机市场产销排名多年保持前4名。公司在车用柴油机市场占有率约15%。
公司大股东为云南内燃机厂，持有公司47.30%的股权，云南内燃机厂为昆明市国际委的全资子公司。云南内燃机厂成立于1956年，前身为云南机械厂，1958年改名至今，2006年云南内燃机厂净利润为4709.44万元，净资产收益率为6.71%，资产负债率为5.33%。云南内燃机厂持有北汽福田建材机械公司11.54%的股权，昆明融资担保公司10.00%的股权，云南创业投资管理公司20%的股权，大都为非经营性资产，且经营性资产与云内动力的主业无关。
云内动力的控股子公司包括成都云内和达州云内。成都云内成立于2001年6月，云内动力和成都内燃机总厂分别持有其71.36%和28.62%的股权。成都云内主要生产轻型卡车、农用车柴油机，型号以“90系列”为主，型号扩展到90、D30、D16TCI、D19TCI、D25TCI。
昆明本部目前的产能为16万台/年，主要产品型号为4100QBZL和4102QBZL增压中冷柴油发动机，成都云内主要生产90系列柴油机，产能为7万台/年。
达州云内2004年1月成立，主要生产轻卡和农用车，2003年12月云内动力和深圳高特佳投资集团公司收购了四川华川车辆公司，双方各占51%和49%股权。达州云内盈利状况一般，2006年达州云内净利润为负，2007年三季度仍为负，我们预计公司可能会在未来的几年把该业务剥离出去。
公司2007年三季度股东总数为52632，比上半年增加了45.74%，持股集中度大幅降低，人均持有流通股3001股，前10大流通股东大都为散户。
2．行业前景
我国目前是全球主要柴油机生产国，在“十五”期间我国的柴油机产量从2000年的780多万台增长到1200万台，年复合增长率为9%。2005年我国柴油机产量占全球柴油机产量的20%以上。2005年受宏观调控影响柴油机行业发展速度有所放缓，进入2006年柴油机行业有所回升。预计今后几年，我国柴油机行业仍可保持快速增长态势，尤其是轿车用柴油机尚处于起步阶段，发展空间广阔。
2007年上半年，随着中国汽车的迅猛发展，我国车用发动机市场也“水涨船高”。2007年上半年，我国共产销柴油机105.5万台和104.3万台，同比分别增长29.89%和27.88%。由于商用车大多装柴油机（一些皮卡、轻客除外），因此，商用车产销的高速增长直接拉动了车用柴油机市场的增长。2007年上半年，我国共生产柴油车107.8万辆，同比增长28.21%；柴油车产量占上半年汽车总产量的24.19%，比上年增加1.11个百分点。
随着诸多利好因素带动汽车行业以较高的速度增长，加之国Ⅲ标准的逐步实施以及商用车细分市场需求趋势的影响，上半年我国柴油机市场的发展呈现出七大特点：
（1）国Ⅲ排放标准的逐步实施，使达到欧Ⅲ排放的柴油机产量有所增加，如YC6M、YC6F；东风康明斯ISBe、ISDe、ISLe；潍柴WP12；一汽锡柴6DL等。
（2）为满足城市客车的需求，不少欧Ⅳ排放的柴油机已投入生产，替代进口。例如玉柴YC6L-40(8.424L)；云内D16TCI、D19TCI；上柴SC9DF380（9.0L）；锡柴CASFZ-Z6E4（CNG，7.7L）等。
（3）由于中高档中重卡畅销，促使中高档机型增长显著，例如：斯太尔WD615等。
（4）柴油轿车用发动机也实现较大幅度增长，但仍未成为市场主要产品。
（5）新机型不断涌现，不少产品已批量生产，例如：玉柴YC4F、YC4W；长城内燃机公司共轨电喷2.8L柴油机；江铃引进技术生产的VM柴油机等。今后随着北汽福田、康明斯、华泰现代柴油机、陕汽康明斯柴油机的投产，国内中高档柴油机的产量将大大提升。
（6）2007年上半年，26t＜总质量≤32t载货车生产16341辆，同比增长123.97%；19t＜总质量≤26t载货车生产22957辆，同比增长71.58%；4.5t＜总质量≤6t载货车生产70016辆，同比增长63.85%，说明大马力、大排量车用柴油机及1040、1050、1060车用柴油机市场增幅较大。
（7）各个柴油机企业发展不平衡，行业总体上经济效益上升。从产量上看，有5家产量增幅超过50%，但是有5家同比负增长。
表1国内主要柴油机生产企业生产数据
资料来源：海通证券研究所
3．成都云内搬迁
巨额土地收益，打造新动力基地
根据成都市政府调整成都市东部经济结构工作的要求，成都云内已确定整体搬迁到成都市经济技术开发区。2007年8月成都云内因涉及有关职工身份转换问题部分职工难以理解和接受，导致成都云内发生了影响正常生产经营运转的群体性事件。成都云内为1953年设立的老厂，退休职工多，企业负担较重，此次成都云内搬迁到新厂区云内动力希望借此机会压缩人员编制，精简机构，建立现代企业管理模式，部分员工按计划需要分流内退，因费用补偿问题与公司产生分歧，目前该问题已经基本解决。成都云内新厂区由于开发区优惠政策可享受增值税先征后返，所得税率减免等优惠，新厂区占地400余亩，主体工程接近收尾，预计2008年一季度可基本完成主体搬迁工作。
成都云内老厂区位于成都市北郊，毗邻成都动物园、沙河公园，介于二环路与三环路之间，周边邻近成绵高速路、成都铁路货站及拟建的成都地铁1号线“成都动物园站”，交通十分便捷，占地220亩，其中属成都公司产权的土地使用权为170亩，地利位置优越，邻近地区商品房楼盘已达4000元/平米以上，按照1.5-2的容积率计算，则每亩土地价格可达400万-500万元/亩，土地拍卖总价值可达7亿-9亿元，扣除搬迁、安置员工和购置新设备、新基地厂房建设等费用，估计扣除成都市“东调”优惠政策应缴纳的相关税费及搬迁费用后，成都公司的总资产可由目前的6亿元上升到10亿元以上，净资产由目前的1.4亿元上升到5亿元以上，预计公司最终可获得土地投资收益3.00亿-3.50亿元，2008年可实现挂牌拍卖。
根据成都市“东调”工作的要求及配套政策的规定，成都公司除按“东调”优惠政策缴纳一定的税费外，土地使用权变现资金全部由企业自行支配，成都公司上述搬迁技术改造项目的资金由企业利用现址土地使用权变现资金解决。由于土地需在完成搬迁并达到可拍卖状态后方可挂牌出售，土地挂牌出售前成都公司的搬迁资金需由企业自行筹集。为此，成都公司银行贷款3.3亿元用于搬迁，待旧厂土地拍卖后归还贷款。
成都云内旧厂产能为7万台/年，2006年预计为6.6万台/年，2007年预计为7万台/年。成都云内的搬迁不是简单的异地生产，通过搬迁可以提升成都云内的整体技术和工艺水平，由此公司的产品定位得到全新的构建，产品由原来的以“90系列”柴油机为主扩展到90、D30、D16TCI、D19TCI、D25TCI系列柴油机，产能由目前“90系列”柴油机7万台/年，扩展为“90系列”柴油机10万台/年、“D30系列”柴油机10万台/年、轿车系列柴油机5万台/年，使成都公司的产品覆盖面在目前的普通轻型载货车、低速载货车配套动力的基础上扩展到高档轻型载货车、皮卡、SUV、MPV、轿车等领域，使之成为公司未来重要的生产、销售基地之一。成都云内目前盈利状况一般，2006年主营业务收入和净利润分别为4.34亿元和303.65万元，每股净资产为0.83元，预计2007年将出现小幅亏损。
4．云内动力
具有核心竞争力的动力机械制造企业
世界商用车内燃机发展趋势是柴油机化，欧洲的柴油轿车市场份额也在逐年上升，它们都是建立在柴油机技术不断进步和发展的基础上。云内动力在车用内燃机行业持续发展的核心竞争力就是通过采用先进适用的柴油机技术，不断开发技术水平领先的新产品、生产销售高质量和高性价比的产品，占领产品技术和商品化的领先优势，最大限度地满足和提升车辆动力的技术要求和水平。
云内动力虽然地处边陲地区，但凭借多年的技术积累和大量的科研投入，其技术研发实力在柴油机企业内一直处于领先水平。
90年代初期，云内动力在中国市场率先推出了100B系列直喷车用柴油机，开拓了巨大的农用车和轻型车配套动力市场。我国从1999年开始实施欧I排放标准，云内通过采用增压中冷和优化燃烧系统技术，开发、生产了符合欧Ⅱ标准的轻型车用系列柴油机，进一步拓展了匹配轻型载货和载客车的市场。2005年底，云内与国外发动机技术公司合作引进世界先进的轿车柴油机技术，开发了拥有自主知识产权的新一代四气门、电控共轨轿车柴油机，该产品从自有生产线制造下线，并且与国内乘用车匹配标定后随整车投放市场，产品技术达到国内领先水平，使云内的产品匹配领域从商用车动力扩展到乘用车。随着中国轻型汽车国Ⅲ、国Ⅳ排放标准的颁布，云内在轿车柴油机开发应用电控技术的良好基础上，加快了对轻型车用柴油机的技术改进并使产品技术水平得到了质的飞跃提升，快速开发的国Ⅲ排放的产品满足了车厂需求和社会对节能环保的要求。
5．轿车柴油机
公司新的利润增长点
随着我国国民经济的快速发展与人民生活品质的提高，汽车工业将得到快速发展；另一方面，世界性石油短缺和环保方面的要求极大地促进了非汽油能源车的发展。与燃料电池、电动车、天然气车、醇类汽车等新技术比较，柴油技术是目前可以看得到的、最成熟的可在我国直接应用并发展的汽车技术。柴油乘用车以其高效、经济、节能，符合国家的汽车产业政与环保要求，将进入其发展的黄金时代。
云内动力2007年4月初公告发行不超过8000万股，募集资金12.56亿元，主要用于投资轿车柴油机扩大产能项目，建设期两年，项目达产后，年新增销售收入57亿元，新增利润4亿元。预计2007年年底成都云内搬迁完成，技术改造项目达产后可每年实现销售收入20亿元以上，相当于2006年的销售收入规模的1.18倍。公司计划“十一五”期间柴油机产能达40万-45万台/年，产能翻番，其中轿车柴油机产能将达22万台/年，填补国内轿车柴油机空白。2007年10月公司增发过会。
公司进入的轿车柴油机行业属于全新领域，公司在一无技术、二无市场的背景下先后投入2亿元研发轿车柴油机产品，主要是看好该产品的突出节能优势和良好的市场前景，轿车柴油机比普通的汽油机节能30%－40%，节能效果非常显著。目前国际上轿车柴油机研发最先进的地区为欧洲，以德国为代表，以柴油机为动力的家庭轿车占到了欧洲家庭轿车的50%以上，而在国内轿车柴油机市场基本上刚刚起步。
公司2001年开始涉足轿车柴油机行业，通过五年的努力，与德国FEV公司（为国际著名柴油机企业、还有奥地利的AVL、美国西南研究院等）合作开发的拥有自主知识产权、具有国际先进水平的乘用车柴油机。目前公司开发了3个型号：D16TCI、D19TCI和D25TCI柴油机产品，后两个型号为公司在此基础上独立研发的，三种型号的功率范围为72-90KW。采用增压中冷、高压共轨，电控喷射、多气门和顶置凸轮轴等当今国际上柴油机的最新技术，具有低油耗（最低油耗为210g/kw.h），排放低（排放已达到欧III标准并具有欧IV潜力）、噪声低（全负荷噪声小于95dB（A）、怠速噪声小于70dB（A））、高升功率、高升扭矩的特点，其综合性能指标都达到了国际先进水平，填补了国内承用车柴油机的空白。主要适用车型包括轿车、SUV、MPV、RUV等乘用车。
公司研发的轿柴按照型号和技术指标来说在国际上也属于空白，公司目前已经完成了D16TCI产品的极限性能测试，并将进入批量生产，公司共投资了1亿余元从德国引进了一条轿柴生产线，年产2.5万-3万台的产能。目前公司已经与沈阳华晨、东南汽车、东风柳汽、
江淮汽车、海南汽车等合作，普通的零号柴油可以满足公司轿柴的使用要求。
公司的轿柴推向市场目前需要解决两个问题：（1）产品的国产化率，因为当初公司与德国FEV研发，为保证研发进度，很多零部件都从德国引进，另外5年前国内的柴油机零部件配套系统还不完善，无法满足轿柴研发的装配技术指标。（2）产品的营销体系的建立。公司的营销体系很完善，在全国各省区都建立了自己的营销网点，但由于销售产品的最终客户不同，对于轿车产品公司还需要大量的工作如员工培训、配件供应、品牌建设等要做。
公司发展轿柴的有利条件：（1）公司主业为柴油机制造，拥有多年设计制造经验的技术管理队伍和试验设备。（2）公司研制轿柴为全新产品，国际上并无类似产品竞争，技术上处于绝对领先地位。（3）目前公司已开发出3个型号的轿车柴油机，且通过了严格的欧III排放标准测试，即将进入批量生产，公司已经抢占了市场的先机。（4）公司人员队伍稳定，云内动力地处云南昆明，地域特征决定了当地员工相对稳定，不轻易调动工作。
可以预见的是随着国内乘用车柴油机化进程的加快、相关政策法规的完善和实施以及消费环境的成熟，公司新产品将随着行业的发展逐步进入快速的发展轨道，将为公司持续发展提供良好的发展基础。公司的轿车柴油机建设项目完成后，将形成年产20万台具有自主知识产权的轿车柴油机能力，填补我国国产轿车柴油机空白，全面提升公司的生产和技术水平，提高企业的综合经济效益。
图1过去12个月国际原油价格($/BBL)
资料来源：海通证券研究所
6.盈利预测
公司本部柴油机产能为17万台/年，成都云内为7万台/年左右，本部和成都云内搬迁后柴油机产能都将有所提升，我们按照每年5%-8%的递增速度预测未来3年公司的柴油机销量，由于公司的柴油机产品搬迁改造后明显升级，我们预测柴油机价格也将保持每年5%-10%的增幅。
达州云内的轻卡前几年经营情况不甚理想，销售收入逐年下降，2006年轻卡的销售收入接近1.5亿元，同比下降了18.92%，这主要是因为轻卡的市场环境不断恶化的原因，公司对于轻卡业务预计今后几年也不会继续投入，甚至存在剥离该资产的可能。做盈利预测时，我们预测公司轻卡业务销售收入今后3年以每年10%的速度递减，毛利率将维持在3.5%的微利水平。
假设：
（1）这几年，随着国内对柴油机产品的需求逐步升级，节能环保技术的应用越来越广泛，柴油机产品档次处于上升通道。公司本部和成都云内的柴油机在搬迁后都将延伸产品系列，开发高附加值的大马力柴油机和清洁柴油机，因此预计公司2007年以后柴油机的毛利率将逐步提高基本能够抵减原材料价格上涨的影响，毛利率维持在现有水平。
（2）随着公司柴油机盈利能力的提升，柴油机配件的毛利率也逐步提高。
（3）2009年预计公司的轿车柴油机产量将达到50000台，轿车柴油机的毛利率高于原有的柴油机产品毛利率，预计产量达到100000台后，轿柴的毛利率可达20%左右。2008-2010年公司轿柴收入占到其销售收入的12.98%、38.50%、51.49%。
表2云内动力细分业务盈利预测结果
资料来源：海通证券研究所
说明：（1）预计成都云内2008年一季度将完成原有厂址的土地拍卖，可获得一次性收益3亿元左右。
（2）公司2007年上半年因进行股权投资获得了6893.90元的投资收益（扣除所得税，影响公司每股收益0.23元），下半年为增发项目公司清理了其金融性资产，不再进行股权投资。
（3）成都云内新基地地处成都经济开发区，可享受所得税减免和增值税返还等税收优惠，且成都云内搬迁到新基地后开始为中卡、SUV和轿车提供柴油机配套，产品档次明显提升，其提供的利润贡献在公司总的利润中所占的比重逐渐增加，因此公司的综合所得税率将逐步下降。
（4）公司轿车柴油机2008年即将批量投产，作为一种新型的产品，公司需要加大宣传和销售的力度，预计销售费用比例将逐步上升。
（5）新劳动法的实施将使得公司人员工资水平将逐步上升，另外2007年公司实施公开增发，也将增加管理费用，预计07、08年管理费用比例将稳中有升。
（6）公司融资后，资金到位，银行借贷比例下降，利息费用支出也将减少，财务费用比例将逐步下降。
表3云内动力利润表预测
资料来源：海通证券研究所
7.投资建议
公司作为细分行业的龙头，借搬迁之际实现产品结构升级，未来3年将打开国内轿车柴油机市场空间，业绩进入快速上升通道，根据加权估值方法，我们按照公司2008年摊薄收益给公司主业25倍的P/E，土地转让收益15倍的P/E估值，则公司的合理价位为19.55元，现低估25.72%，建议“买入”。
表4同类上市公司估值比较
资料来源：海通证券研究所
8.风险提示
（1）原材料价格波动风险。公司发动机主要的原材料是铸铁和铝合金，占到了成本的40%以上，其价格波动对公司的经营成果有着一定影响。今年前10个月铸造生铁价格上浮了50左右。不过因为公司发动机铸造生铁一部分采取了回收废铁再加工的方式，因此实际成本低于市场交易价格水平。铝的价格在今年上半年维持高位，从今年7月份开始掉头向下，目前维持2580美元/吨的水平。
（2）轿柴的市场推广风险。轿柴虽然在欧美国家相对成熟，但在国内仍属于新生事务，即使公司顺利解决了零部件国产化率问题和市场销售网络的构件等一系列问题，还将面临客户的产品认知、品牌认同，零部件供应，整车企业采购公司产品进行配套的尝试等一系列问题。
（3）公司收购了成都云内和达州云内，这两家企业位于四川省境内，公司属于地方国资委下属企业，外延式发展将遇到跨地区管理和文化融合的问题。今年8月底成都云内企业职工的群体性事件就说明了跨区域管理的难度和重要性，根据了解，目前公司已经基本解决了该问题。
（来源：证券日报)
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