《新财富》：背靠黄金好乘凉（图）

　　在世界范围内，形形色色的黄金衍生品层出不穷，从实在的坐拥金条到与黄金挂钩的各种基金，投资者们以不同的方式分享着近年来金市的繁荣。近几年，投资者对黄金ETF的需求急速上升，目前，黄金ETF在美国已经成为了个人投资者投资黄金的最主要的工具。当然，黄金最突出的特性还是“保值”，是各种投资品在不同政治经济环境下的市场“保险单”。 本刊研究员 周莹/文

　　2007年9月底、10月初，国际现货黄金价格频频打破27年以来的高点，把此轮黄金延续6年的牛市推向了新的高点。

10月17日伦敦现货黄金价格以756.45美元/盎司收盘，自3月以来累计上涨了105.65美元/盎司，涨幅高达16.23％。如果把时间轴拉长到1971年的1月，彼时的金价仅仅为37.88美元/盎司，27年时间价格上扬了1881.4%。在金价节节攀升的同时，黄金指数、黄金投资基金、黄金ETF的表现也令人侧目，共同分享了金市的繁荣。

　　35个月价格上扬162.9%

　　虽然黄金ETF是黄金衍生品中的小字辈，但作为一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生品，黄金ETF显然成了金价上涨最直接的受惠者，价格及净值均一路上扬。作为这一家庭中的主力军，在纽交所上市的StreetTRACKS Gold Shares（GLD）自2004年11月成立以来，价格从2004年11月30的45.12美元上涨到2007年9月30日的73.51美元，35个月上扬162.9%，表现优于同期伦敦富时金矿指数（FTSE Gold Mines Index）不到150%的增幅(图2)。

　　2004年11月18日在纽交所挂牌首日，StreetTRACKS Gold Shares就成功吸引了5.5亿美元的资金。截至2007年10月19日，其基金份额总值已经超过145亿美元，持有黄金594.45吨，在世界黄金ETF中所占份额超过70%。它不仅是美国第一只以商品为基础资产的黄金基金，同时也是美国历史上增长最快的ETF之一，仅2006年，其资产就增长了70%。据道富全球咨询统计，2006年5月，StreetTRACKS Gold Shares的平均日交易量超过1200万份，以当时的现货金价计算，相当于每天7亿美元的交易额。2006年8月和10月，StreetTRACKS Gold Shares还分别在墨西哥和新加坡证券交易所上市，成为首只在亚洲交易的黄金ETF。

　　2003年4月第一只黄金ETF在澳大利亚股票交易所上市发行，随着StreetTRACKS Gold Shares的上市交易，黄金ETF拉开了快速发展的序幕，此后，英国、南非、瑞士、印度等国家也纷纷推出ETF品种（表1），一方面扩宽了黄金的交易渠道，同时也对推高了国际市场对黄金的需求，扩大了市场容量。与出色的表现相一致的是国际市场对黄金ETF需求的增长。世界黄金协会的数据显示，2006年，黄金ETF以及类似产品的需求数量与2004年相比几乎翻了一番，而以美元计价的投资需求增幅更是达到了289.4%（图3）。

　　供不应求，走势可期

　　世界黄金协会的半年报显示，2007年上半年，首饰、投资和工业等各方面对黄金需求的总值为4年前的124%，同时也是全球经济名义增长率的3倍。二季度对金饰的需求总值更是创下新的顶峰，达145亿美元，比2006年同期上扬了37%。以数量来衡量，二季度对黄金的需求也增长了11%。与此形成鲜明对比的是，二季度黄金的产量下滑了7个百分点，需求与供给明显失衡。

　　政府可以印制更多的纸币来偿还外债，却无法“创造”出更多的黄金。自然资源本身的稀缺性就限制了黄金的产量，且一般生产周期较长，再加上环保意识的觉醒使得获取政府批准开采新矿的难度越来越大，所以，提高黄金的产量就显得难上加难。事实上，黄金的产量自2001年以来就持续下降。目前，全世界每年对黄金的需求在3500吨左右，而产量仅为2550吨，巨大的缺口是造成近年来金价不断攀升的原因之一。基于来自中国、俄罗斯和印度的需求不断增长，贝莱德(BlackRock)基金公司预计，2007年底以前金价将进一步上涨，且长期而言将维持温和上涨的趋势。从这个角度出发，黄金ETF的前途自然也是一片光明。

　　“背道而驰”的金融属性

　　黄金夺目的外表之下包裹的是更“扎实”的内心：相对稳定的价格表现，持续坚挺的实际购买力以及与股票、债券等传统金融资产不相关联的价格表现。大到国家，小到个人，黄金成为了市场的“金融保险单”。作为追踪现货黄金价格的金融衍生品，黄金ETF分享着黄金作为金融投资品的种种优势。

　　1999年，时任美联储主席的格林斯潘曾经说过：“黄金仍然是主要的国际支付货币。在二战期间，德国仅仅能用黄金购买一切所需的物资，这是个有趣的现象。在一种极端的情况下，没人愿意接收不兑现纸币，而黄金却始终受欢迎，它不仅仅是最根本的支付手段，也被视为货币稳定的因素以及货币的最终价值所在。这就是一直以来各国政府都持有黄金储备的原因所在。”

　　世界黄金协会的研究显示，2002年时黄金的实际购买力水平与19世纪初的水平相仿，一盎司黄金所能购买的货品和享受的服务两个世纪以来基本保持平稳。与之相反，由于各国流通货币的增加，以及普遍存在的物价上涨，绝大多数货币的购买力持续下降。2006年10月，包含一篮子货币的美元指数（U.S. Dollar Index）购买力比2001年7月的水平下跌了30%，而同期的黄金购买力水平则上升了120%（图4）。因此，黄金是对抗货币贬值最有力的“保单”，对内抵御通货膨胀，对外防御其他货币的贬值，后者主要是指有效化解美元波动带来的风险。

　　不仅金价走势与美元呈负相关性（图5）,并且与其它22种商品和高盛商品指数相比（GSCI），黄金都是对抗美元贬值更有效的工具。GFMS贵金属咨询公司经过研究分析指出，不管美元升值或是贬值，黄金与它的负相关性都是最大的（表2）。尤其是在2002年1月至2004年12月的美元贬值期间，黄金充分发挥了其保值的功效。

　　欧美的养老金和共同基金通常会按资产4%左右的比例配比黄金，他们看中的则是黄金与其他主要资产表现相关性很小（图6）。这主要是因为黄金需求增长的原因既有地区性的也有行业方面的，与其他资产相比更加多样化，因此其走势也呈现更好的独立性。尤其是在市场剧烈波动的情况下，与其他另类投资产品相比，黄金能出色地保持投资组合的回报率。

　　投资优势更胜一筹

　　根据StreetTRACKS网站上的消息，黄金ETF在美国已经成为了个人投资者投资黄金的最主要的工具。在黄金ETF出现之前，人们投资黄金主要是通过购买各类金条或金币，黄金期货、期权及掉期，黄金类上市公司股票，或投资金矿矿山等。

　　从心理角度而言，金条和金币显然更能满足人们的需要，金灿灿的黄金看得见摸得着，也是“藏金于民”最原始最本质的体现。标准金条是黄金市场上最主要的交易工具，它的形状、规格、成色、重量等都有相应的标准。而金币由于其价值跟题材和发行量关系更紧密，所以金币价格相对于黄金价格保持着一定的升水（详见本刊10月号《硬币：寻找历史脚印中的价值》）。投资实物黄金最能体现黄金的保值功能，所谓“真金不怕火炼”，与其他可投资商品相比，黄金既不怕水淹土埋也不会腐烂，物理性质极其稳定，金融属性上又能有效地对抗风险。然而，直接持有金条最大的风险来自于储存和安全，另外金条的交割和保管也会有成本支出，且持有黄金无利息收入。

　　与实物黄金相比，黄金ETF的优势显而易见。首先是便宜，不仅入门级别低，而且交易成本也低。与股票ETF相类似，购买黄金ETF意味着以更小的资金量持有实物黄金。以StreetTRACKS Gold Shares为例，每一份基金单位代表了1/10盎司黄金，以目前的市价计算仅需75美元左右，并且最小交易单位仅为一份基金单位。由于买卖黄金ETF的交易为非实物交割，因此免去了保管、运输和储藏等成本，交易成本也仅为0.3%-0.4%，与共同基金一般2%的水平相比低廉了不少。

　　其次，黄金ETF均在各证券交易所上市，除了StreetTRACKS Gold Shares在纽交所上市外，Gold Bullion Securities（GBS）在伦敦交易所和欧洲交易所上市，而Gold Bullion Securities（GOLD）在澳大利亚证交所上市等，投资人可以像买卖股票一样方便地买卖黄金ETF。并且，在交易中也能按需要设置市价单、限价单和止损单。此外，如StreetTRACKS Gold Shares等基金还可以卖空，并提供保证金交易选择，交易手段非常灵活。

　　由于投资人不需自行持有黄金实物，黄金ETF的安全性明显优于实物买卖。各黄金ETF都选择了伦敦当地银行作为基金保管人，负责保管授权投资人存入的黄金，如StreetTRACKS Gold Shares的保管人为汇丰银行的伦敦金库，与投资人自行保管相比安全性极高，也无需额外开支租用保险箱。另一方面，主要的黄金ETF都按照伦敦金银市场协会认可的可交割金条为交割标准，基金的申购和赎回也以符合该标准的金条为载体，投资人一旦有需要就可以放心和便利地赎回使用黄金资产。

　　自2003年以来，以美元计的黄金投资需求每年以45%的速度增长，过去5年已经增长了300%，而2006年用于投资的黄金总值大约130亿美元。黄金的投资者甚众，人为操控金价不易。而另一方面，作为举世公认的高度流通的资产，全球有香港、伦敦及纽约等三大黄金交易市场，黄金交易时间几乎24小时循环不断，各种市场数据随时可得。因此，可观的市场存量和透明的交易过程使黄金ETF的流动性得到了充分的保障。

　　影响金价的“双刃剑”

　　根据世界黄金协会最新的统计数据，截至2007年8月，黄金ETF所持有的实物黄金资产为680吨左右。一旦市场出现任何恐慌情绪导致投资人大规模赎回基金份额，则基金需要出售实物黄金来套现。大规模的现货黄金在同一时段涌入金市，无疑将形成恶性循环，拉低金价，引发金价更剧烈地波动。但当市场对黄金ETF的需求增加时，基金必须大量购入现货黄金，短期内拉高金价，只要黄金ETF的规模在不断地扩大，它就会一直保持对金价的托高作用。StreetTRACKS Gold Shares在2004年11月18日挂牌前，现货金价一度累计上涨了10%，但几个交易日后，金价迅速回落，盘整约9个月后才开始另一轮上涨。同样地，Gold Bullion Securities ETF2004年3月31日上市前，现货金价盘旋在420美元/盎司左右的高位，然而5周以后又回落到375美元/盎司。金价的波动又会反过来作用于黄金ETF的走势，因此这也是投资黄金ETF的风险之一。

　　投资黄金ETF另一个可能出现的风险则是基金为了支付管理费而出售黄金资产，从而导致单位基金份额的净值减少。由于黄金ETF本身不产生收益，一旦黄金价格保持不变，净值和交易价格会因出售黄金而减少。

　　中国金市：消费、投资需求共同增长

　　作为世界上最早发现和使用黄金的国家之一，中国人自古就认为黄金是财富的象征，古代金色为皇室所独享，足见其“贵气”。黄金投资在中国也是由来已久，“炒金”行为曾经盛行一时，一些以上世纪30、40年代上海为背景的电影中时常能见到黄金暴涨暴跌，人们大喜大悲的场景。此后很长一段时间，由于政府对黄金采取“统购统配”的管理模式，黄金不再是可以自由买卖的商品，但人们偏好购买足金首饰借以保值的消费习惯一直未曾改变。

　　2001年中国设立黄金交易所，此后中国人民银行批准四大国有商业银行可从事八大类业务，其中包括了对居民开办黄金投资产品零售业务，中国的黄金市场对内又开始了重新开放的步伐。目前，中国的黄金市场不论是在交易所成交的价格，还是民间的黄金销售价格，都在逐渐与国际黄金市场接轨。

　　中国既是产金大国，也是黄金的消费大国。世界黄金协会最新的数据显示，2007年二季度，中国的黄金需求比去年同期提高了32%，越来越多的专家指出，中国对黄金的需求快速增长对推高金价产生了不容忽视的作用。

　　从国内市场来看，尽管中国的黄金消费量位居世界前三，但人均黄金拥有量还不到世界平均水平的1/5，且用于黄金首饰的比例极高。最近几年，中国的黄金投资消费只保持在每年10吨左右，而世界上最大的黄金消费国印度的黄金投资消费则维持在每年60-100吨的范围内，这意味着中国个人黄金投资消费存在巨大发展潜力。

　　在近年来国际金价逐年上涨的背景之下，黄金市场高端投资产品的落户预示着中国的黄金投资正在掀起新的高潮。2007年9月11日，中国证监会宣布批准上海期货交易所开办“黄金期货”业务。而在推出“黄金期货”以前，市场上与黄金有关的理财产品就包括了金条、金币、纸黄金、“金行家”实物黄金、黄金保证金交易以及“0.1克黄金”等，工商银行、中国银行、农业银行和招商银行都已经开办了实物黄金的投资业务；再加上世界黄金协会也在与中国两家证券交易所就推出黄金ETF进行探讨，因此与其他另类投资产品相比，黄金的投资手段较为多样。

　　然而，与国际市场相比，由于中国的黄金市场尚处于由生产和消费市场向投资市场转型的初级阶段，黄金要成为平民化的投资理财品种还有很长的路要走。黄金行业专家、国家高级黄金投资分析师薛来军认为，由于中国黄金市场开放较晚，黄金期货价格变化还是以国际黄金市场价格为主，再加上国际黄金市场的连通性特制，95%以上的中国散户投资者都将在黄金期货的制度陷阱中血本无归。因此，虽然黄金期货入门门槛较低，但其资金杠杆放大的功能既能放大投资收益也能放大亏损，因此风险极大，事实上更适合专业投资人士参与，并不太适合广大的普通投资者。

　　另一方面，实物金条的退出机制不健全也阻碍了黄金作为投资品的发展前景。由于税制障碍，商业银行无法对出售给投资者的实物黄金进行回购，这使得商业银行不能真正开展投资性实物黄金业务。由于流动性和对冲策略有限，即使投资人将黄金放入其资产组合，其实际效果也会大打折扣。世界黄金协会远东区董事总经理郑良豪表示，中国目前急需发展实金投资市场。总体来说，中国黄金市场的民众参与程度还远远不够，黄金投资理念并未普及，这些因素共同阻碍了中国黄金投资市场规模的扩大。