歌华有线：数字电视收费可能延迟不改40元目标

　　中金公司

　　据京华时报报道，歌华数字付费电视在2008年上半年都可能处于试运营期，要到08年下半年才开始收费。部分投资者咨询如果延迟收费，是否会影响我们对公司价值的判断。我们对此评论如下：

　　1、综合歌华目前落地的付费频道内容和数字电视用户数量，公司有能力在明年初开始收费。从全国付费电视推广的经验分析，歌华目前的数字电视平台上，部分频道已经具备收费基础。这包括体育类节目如

　　
　　天盛传媒的欧洲足球频道、广东的高尔夫频道和SITV的NBA频道；财经类节目CCTV的证券频道；SITV的东方财经频道；影视娱乐类的中影集团的高清和动作影院频道等。如果考虑到歌华目前已经拥有120万的数字电视用户，收费群体也已经足够大。单纯从产业链完善程度和市场化的角度判断，歌华完全可以在明年初开始付费节目包的全面收费。

　　2、何时公告收费是一个战略选择，但战术上可有多种模式。考虑到奥运会因素，歌华有可能在奥运会之前不会公告付费频道的全面收费。一方面，对于部分专业节目，歌华仍需要时间进一步培养用户的收视习惯，尤其考虑到数字用户整体转换是一个逐渐的过程，如2007年下半年发展的用户对付费内容的接触还相对有限。另一方面：从监管的角度分析，无论是广电总局还是地方政府对有线网络的公益性服务和产业化功能还缺乏充分的认识。歌华目前较强的盈利能力一定程度上限制了公司数字电视收视维护费的提高。延迟对付费节目收费，可以相对充分的显示整体转换－公司承担的公益性服务－带来的成本压力。如果此举能够有助于监管机构和政府更好的理解有线网络的定位，在整体转换过程给予公司合理和更为有效的支持，包括政策上尽早支持提高收视维护费、明确按终端收费等，延迟收费不失为一个好的战略选择。收视维护费的提高可以一次性的缓解公司的成本压力，提高公司的投资价值，而付费电视作为中国广播电视产业一种新的商业模式，其价值更在于长期，投资者不应过于关注是否会有3－6个月的短暂延迟。从战术角度分析，歌华可以不公告付费频道的全面收费，但采取灵活的营销策略，如对部分优势节目，如天盛足球频道，高尔夫频道和证券频道等，以频道为单位，进行收费试点。事实上也正是如此，天盛足球频道从今年10月份就已经开始收费，在没有规模营销的情况下，已经发展数千用户，不失为一个好的尝试。

　　3、综合分析，即使歌华数字电视的收费有所延迟，也不会对公司的长期投资价值产生实质性影响。而换一个角度看，如果此举能够推动政府明确对数字电视收视维护费方面的态度（从全国经验看，由于和服务成本完全不配比，收视费涨价大势所趋，北京也不会例外，因而更多是时间和涨幅的差异），公司的投资价值反而可能迎来一个加速释放的契机。

　　自12/10策略报告再次推荐以来，公司股价已经上涨20+%，09年PE和EV/EBITDA分别上升到了52倍和29倍，相对大盘的溢价率也由70%上升到110％，估值压力有所提升。但正如我们08年策略报告和今年8月20日公司深度报告“五大价值，三大催化剂”所分析，我们看好公司在文化体制改革和广播电视数字化背景下的长期价值，重申“推荐”的投资评级和40元的一年期目标价。

　　
　　
　　
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