全球医药产业转移，将中国化学原料药推向国际大舞台。国际医药产业重构，我国原料药由于“比较优势”而快速发展，2007年，在人民币升值、出口退税下调、环保标准提高等不利宏观政策调控下，大宗原料药仍旧划出了收入利润“漂亮双曲线”，而特色原料药也迈出了具有“标杆意义”的重要的一步，行业在国际化进程中不断走向成熟。
印度模式的启发。印度制药工业产量居世界第4位，市场销售额约70亿美元，位居13位；印度模式带来了高成长，其核心在于：利用全面的低成本优势实现产业升级；我们认为长期来看化学原料药产业升级是趋势，只有不断创新、注重研发、把握国际医药市场新动向，并且最终向下游制剂延伸才能占居高端市场，提高自身价值；而短期内我国化学原料药仍具有比较优势，不断提高工艺水平，借助规模效应仍然能够掌控国际话语权。
投资化学原料药股的理由：大宗原料药-行业集中度高，相对强势议价能力的品种，可借涨价实现业绩爆发式增长：建议关注皮质激素类原料药、维生素E以及维生素H等品种，具体建议关注
天药股份(600488)、
浙江医药(600216)；特色原料药-国际化升级提升内在价值：2007-2015年是专利药到期高峰时期，非专利药6个月的独销权所享有高价格及市场膨胀、非专利药在欧美拥有巨大的市场份额将使具备相应资质的公司经营及业绩快速增长。
风险提示：(1)人民币升值对出口型公司经营带来负面影响；(2)化学原料药受国际市场药品价格波动影响较大,业绩可能存在波动性。
行业投资策略：我们给予化学原料药行业“增持”的投资评级，维持天药股份(600488)“买入”评级、
海正药业(600267)“增持”评级。
1.全球产业转移，将中国化学原料药推向国际大舞台
化学原料药产业是医药产业的重要基础，目前全球原料药约有2000多种，市场规模由1996年的100亿美元上升到2005年的约230亿美元，每年以13%的速度递增。
20世纪后期，国际医药制造业格局重构，我国原料药由于“比较优势”而快速发展，目前我国已能生产1500种原料药，其中60多种在国际市场具有较强竞争力，青霉素、链霉素和四环素等抗感染类药物优势更加明显。
当前,我国化学原料药产业可以划分为规模化大宗原料药和新兴特色原料药；2007年，即使在人民币升值、出口退税下调、环保标准提高等不利宏观政策调控下，大宗原料药仍然划出了收入利润“漂亮双曲线”，而特色原料药也迈出了具有“标杆意义”的重要的一步，行业在国际化进程中不断走向成熟。
1.1大宗原料药“比较优势”走出国门
纵观制药业的供应链革命，在药品制造产业中，美国拥有专利优势，欧洲具有工艺优势，而中国及印度具有成本优势，因此为降低成本欧美制药企业纷纷把原料药生产转移制中国。
我国化学原料药具有明显的比较优势：(1)全面的成本优势。生产成本主要包括人力成本、原材料成本及环保成本，目前成本优势是产业转移的根本动因。与欧美等发达国家的原料药企业相比，我国企业的原材料成本低40%-50%，人力资源成本低85%-90%，总体来讲我国原料药企业的生产成本远低于欧美同行；(2)基础设施较为完善，气候环境适宜化学合成反应。
国际制药巨头不断在搜寻“可靠又经济的药品供应渠道”，全球产业转移成就了中国原料药的国际市场销量大增，海关数据显示，07年1-8月，我国原料药出口额为58亿美元，同比增长了35%，成为全球第二大原料药生产国和出口国。
2007年我国原料药出口呈现以下几大特点：(1)大宗原料药是主要出口产品。大宗原料药生产工艺成熟，交易量较大，附加值低，主要应用于医疗及畜牧业。我国出口的大宗原料药品种主要集中于抗生素，维生素、氨基酸等；(2)拉丁美洲成为快速增长贸易区域。中国原料药贸易区主要集中于北美、欧洲及亚洲，这三大贸易区占出口的90%以上；自06年开始，中国与拉丁美洲地区的出口贸易额增长了约47.67%，这一地区主要是发展中国家，进入门槛相对欧美国家要低，因此，今后这一地区是中国原料药出口的有利区域。
1.2专利药到期-特色原料药融入国际市场的良机
据医药经济信息报报道，2007年全球约有35种畅销专利药到期，其市场销售额将达到820亿美元。随着全球专利药的到期，非专利药市场蓬勃发展。目前全球非专利药销售额达到400亿美元，并且每年以10%-15%的速度递增。
非专利药因价格低廉而抢占市场。专利药在北美过期后，价格降低30%-60%，首仿药可以获得6个月的保护期，在这个阶段可以获得40%的市场份额。由于价格下降，市场对该类药的需求明显增长，从而刺激对原料药需求的增长；在美国，政府及医疗机构注重医疗费用控制，鼓励使用非专利药，而美国非专利药公司为了控制药品价格也开始关注与中国合作。
专利药到期是国内药企低成本融入国际市场的良机。相对于原始创新的巨额资金投入，研究周期漫长以及新药研究的高风险，非专利药的特点是研发费用低廉、审批程序简单以及价格低于品牌药物；国内医药企业较低成本融入国际市场迎来机遇：(1)国内原料药价格低廉，生产设备水平较高，科技和人才水平较高；(2)国家医药产业“十一五”规划明确提出：制药工业一方面要大力发展具有自主知识产权的专利药物，另一方面可对一些专利到期的“超级炸弹”药物进行再次开发，鼓励高附加值的特色原料药开发。
2.印度模式的启发
印度制药业近十年间发生了令人瞩目的崛起：目前印度制药工业产量居世界第4位，市场销售额约70亿美元，位居13位；高品质、低价格的原料药和制剂出口世界50多个国家；2006年以来，跨国药企与印度药企的并购合作层出不穷，据统计，仅06年4-10月间外资在印度的投资额就达1.03亿美元。印度俨然已成为是世界医药市场上的一匹黑马，制药业已经成为印度继信息产业之后迅速发展的行业。
印度和中国同为世界最大的发展中国家，人口都超过10亿，两国的药品市场规模、成本、行业集中度等都较为相似，我们认为充分理解和运用成功的“印度模式”将可能会更快的推进中国药业融入更广阔的国际市场。
2.1印度模式带来的高成长
传统的印度模式的核心是:利用自身全面的低成本优势实现产业升级，而产业升级的实质是研发升级和进军规范市场。印度较大的制药公司阮氏公司、南新公司、悉普拉公司等有着相似的发展历程，即大宗原料药中间体??特色原料药??专利仿制药(不规范市场)??通用名药物(规范市场)??创新药物的发展过程。
印度第二大制药企业Dr.Reddy"s是“印度模式”代表型企业，其发展主要经历了三个阶段：
(1)规模化大宗原料药产业。Dr.Reddy"s由大宗原料药布洛芬做起，1986年，首次向德国出口大宗原料药甲基多巴；1987年?1990年，大宗原料药通过FDA检验，同时大量出口俄罗斯等非规范市场；
(2)升级特色原料药产业。1992年和1993年分别在美国和法国成立销售中心，至2004年，公司共有56个通过FDA认证的特色原料药产品，在特色原料药上的销售收入约1.75亿美元；
(3)产业全面升级。产业链延伸到制剂生产、新药研发等多个领域。1994年-1998年，经过4年努力，阮氏的第一个非专利药雷尼替丁的制剂生产车间获得美国FDA认证，从此打开了制剂生产的销路，至今，阮氏多数非专利药产品通过FDA认证，并在美国、欧洲设有非专利药的销售中心。
2.2印度药业的启示
印度制药规模的迅速扩大，尤其是其出口数量与出口金额的快速增长(年均增长27.5%)，其主要原因可以归结为：印度药业专注于国际市场，由“大宗原料药”做起，向高利润的特色原料药及下游制剂延伸，从而进入国际大市场。
目前我国化学原料药存在的突出问题有：大宗原料药恶性价格战、环境污染、产能闲置，特色原料药经营也存在一定的波动性等等问题，由此改变固有发展模式，学习借鉴成功经验非常必要。
我们认为长期化学原料药产业升级是趋势，只有不断创新、注重研发、把握国际医药市场新动向，并且最终向下游制剂延伸才能占居高端市场，提高自身价值；而短期内我国化学原料药仍具有比较优势，不断提高工艺水平，借助规模效应仍然能够掌控国际话语权。
3.挖掘细分板块投资机会
3.1大宗原料药-工艺创新，高集中度孕育投资机会
2007年化学原料药一改颓势进入景气周期：从销售收入来看，1-8月，化学原料药实现销售收入954.70亿元，同比增长25.68%，同比上升了17.11个百分点；从出口来看，1-8月累计出口金额58亿美元，同比增长35%，是出口增长率最高的一年；其中，抗生素中间体出口量升价涨，出口金额同比增幅达到96.6%，维生素类、激素类出口金额同比增长超过30%。
整体而言，原料药价格上涨的直接因素为：(1)个别企业在某品种上拥有的绝对优势的市场份额和相对强势的话语权，使得产品出现了超值涨价的可能；(2)行情周期性的凸显，部分企业的限产或停产促使价格触底反弹；例如维生素E经历多年的过渡竞争、以及原材料环保成本的提高，企业毛利达到低点，于是部分厂家达成提价共识，自6月开始发布提价公告，VE价格累计提高了约50%；(3)人民币升值、出口退税下调以及原材料、环保成本提高。
(1)国际产业链转移仍在继续，国际制药巨头战略调整目标锁定亚洲，而中国在成本、技术与人才方面都具备竞争力。全球最大的原料药制造商荷兰帝斯曼公司一直中国寻找青霉素和维生素C业务的合作机会，并且声称公司目前有20多项业务都在寻找与中国企业的合作，这同样也同样印证了国际巨头的战略调整目标。
(2)新“制药工业环保标准”的实施将规范行业秩序，提升了原料药的准入门槛，部分企业由于环保基础设施建设以及高额环保运行投入，可能退出市场或者通过限产减产而控制污染物排放，由此供应相应减少。
(3)部分品种集中度较高，在国际市场具有一定话语权，在成本上升或者供应减少时可以实现价格上涨。例如维生素E、核黄素等品种。
(4)人民币持续升值、原材料能源价格上涨、出口退税下调都能构成原料药价格上涨的充分条件。
3.2特色原料药-高成长性可预期
专利药物在全球医药市场上独领风骚，据IMSHealth的统计，2006年全球医药市场规模达到6630亿美元，其中美国占48%，其关键在于美国是以专利药为主体。
08年，全球药物市场格局将发生转变，多重因素促使非专利药面临发展机遇。2006年以来美国新药上市速度明显放缓：美国食品药品监督管理局2006年共批准18种新药上市，而1999年-2004年美国平均每年批准的新药数量为26种。美国新药研发面临瓶颈：(1)研发成本过高。据美国塔弗兹中心测试报告显示，目前每开发一个新药的必需费用平均达8.2亿美元，较1987年上涨了250%。(2)热门专利药品频频出现不良反应，面临召回与赔偿，万络、西乐葆和万艾可等因为安全问题引发公众的质疑；(3)政府因财务压力而鼓励使用非专利药。目前美国的医疗保险费用短缺，政府不得不从税收中补贴不足的部分，因而造成政府财政压力，所以政府建议患者尽量不使用价格昂贵的专利药物，转而使用已过专利期的仿制药。
2008年全球医药市场新的增长点将聚焦于仿制药。2006年仿制药销售额为540亿美元，占处方药的63%，据IMShealth预测08年全球仿制药将增长至700亿美元。我们认为作为非专利药原料的特色原料药未来发展的动力在于：
(1)2007年，全球将有35种专利药到期，其市场销售额将达到820亿美元，而2011年-2015年又将有770亿美元药品会受到仿制药的冲击，仿制药行业将进入快速增长阶段。
(2)美国现行法规鼓励仿制药与品牌药竞争。美国现代仿制药行业的法律基础Hatch-Waxman法案对于仿制药行业有着巨大的激励作用，该法案指出第一个提出graphIVCertification的企业,如果其成功进入市场营销,FDA应授予该企业对于相关仿制药180天的专营权,即在该期限内不批准其它仿制药申请。由于价格竞争的因素,是否获得180天的专营权对收益可以产生五到十倍的区别.因此,尽早对高收益药品提出graphIVANDA申请成为众多仿制药企业追求的目标,相关的原料药则处于奇货可居的地位。
(3)各国政府及保险公司为了减轻巨大的医药费用负担，竭力鼓励使用仿制药物(仿制药物每年为美国政府及各健康保险公司节省几百亿美元的开支)。非专利药在投入市场时，价格一般比原专利药低25%，一年之内低45%以上，两年内低60%以上，3年后其价格仅为原专利药的1/4或更低。特色原料药由于相应通用名药专利到期而获得高价位，随着制剂药价格的下降而大幅下降，并且销量随之放大。
我国特色原料药具备多种优势：(1)大量低成本的科研人员，并且在医药化工领域模仿力很强；(2)目前为止原材料、环保成本、人力成本仍然比较低；(3)“医药行业十一五发展指导意见”明确提出制药业应把握国际市场机遇，开发特色原料药，重点开发抗忧郁类、心脑血管、抗肿瘤、抗艾滋病药物。
4.投资化学原料药股的理由
4.1行业集中度高，相对强势议价能力促使业绩快速发展
2007年大宗原料药经历了不同程度的价格上涨，相关企业业绩表现出爆发式增长。多种因素诱发了价格上涨，我们认为重要的原因在于部分细分行业产能集中度较高，具有一定的议价能力。
我们认为随着医药制造全球产业的转移，全球大宗原料药行业在我国集中度不断提高，在石化、
农产品价格上涨、人民币升值、以及出口退税下调的背景下，大宗原料药价格上涨存在内外因支撑。
2008年我们认为集中度较高、成本优势显著、技术壁垒较高的品种价格持续高位运行极为可能；具体建议关注皮质激素类原料药、核黄素、维生素E以及维生素H等，这些品种国内集中度都较高，基本分散于一至两家企业，技术壁垒较高，较国外拥有成本优势，更易形成良性竞争，有助于价格健康上涨；我们推荐天药股份(600488)、浙江医药(600216)。
4.2国际化升级提升内在价值
有资料显示，特色原料药欧美市场的价格是国内市场的3-4倍，而制剂的价格更是高达10-20倍。因此特色原料药瞄准国际市场将会大幅提高产品价值，规避风险。
印度南新公司(Ranbaxy)定位国际药品高端市场，实现了两个转变：产品结构从特色原料药升级为制剂、产品销售从发展中国家转移至发达国家，一举跃居全球十大仿制药企业之一：
1999年Ranbaxy的第一个非专利药Cefaclor获FDA批准，当年销售收入为4.53亿美元，2002年增长至7.89亿美元；
2006年公司拥有了80mg普伐他汀的180天在美国的独销权，2006年仅普伐他汀在美国的总计销售额约2.09亿美元；
2007年1季度公司净利润同比增长79%，主要得力于欧洲市场的销售增长。
2007-2015年是专利药到期高峰时期，非专利药6个月的独销权所享有高价格及市场膨胀、非专利药在欧美拥有巨大的市场份额，都将使具备相应资质的公司经营及业绩快速增长；蛋糕诱人，谁有幸来分享？
具备较强研发及市场判断能力，专利到期前已掌握规避专利的生产工艺的公司；
具备进入国外市场的通行证--相应品种获得FDA及COS认证；
具备开拓国际市场的能力?与外企建立合同生产、建立合资公司、收购国际药企。
我们认为海正药业(600267)研发能力较强，主要原料药品种销售情况良好，制剂增长较快，公司通过多种途径与外资合资，国际市场销售瓶颈即将突破。
5.化学原料药行业重点公司分析
我们维持天药股份“买入”评级、海正药业“增持”评级。
5.1天药股份(600488)：技术、规模优势推动公司健康发展
公司主营皮质激素类原料药，主要品种为地塞米松、曲安松龙、泼尼松等。目前国内主要有三家皮质激素生产企业：天药股份、浙江仙居、上海华联，天药在产能、技术、成本控制方面具有明显优势。
技术进步优势突显：皮质激素类原料药工艺流程需经过生物发酵和化学修饰两个环节；传统工艺以黄姜为原料提取分离得到重要中间体-皂素，然后在对皂素进行化学修饰得到目标物；公司一直注重技术创新，新工艺采用新型菌种发酵得到3029，然后化学修饰得到目标物；技术进步增强了公司的竞争优势：新工艺成本下降6%，产出率上升50%。
受益产品价格上涨：重要中间体皂素07年下半年价格快速上涨，从16万/吨最高上涨至23万/吨；皂素价格上涨带动皮质激素类原料药价格上涨，公司储备了大量的皂素，成本低于市场20%；我们认为公司具有技术、规模优势，具备一定的定价权，我们判断皮质激素类原料药应该至少还有15%的上涨空间。
风险提示：公司为出口型企业，人民币升值会对公司产品出口带来负面影响；主要产品受国际市场药品价格波动影响较大,业绩可能存在波动性。
盈利预测与投资评级：假设公司08年、09年皮质激素类原料药产量分别为120吨和150吨，价格平均上涨15%，预计07年-09年EPS分别为0.08元、0.51元、0.70元，以12月24日收盘价13.55元计算，对应动态市盈率为170、27、19倍；公司在皮质激素行业具有规模、技术优势，主导产品处于涨价通道，维持“买入”评级。
5.2海正药业(600267)：升级之旅开始
中国医药产业在国际医药价值链上扮演低附加值的角色，在产业壮大的同时，又引爆了关于环境和竞争的矛盾；而“印度模式”-产业升级则为国内制药企业描绘了一幅生动又前景光明的美丽画卷。公司由特色原料药做起，走国际化路线，致力产业升级，依托“质量、健康、环境、安全”的可持续发展理念，前景可期。
公司为特色原料药生产企业，主要产品涉及抗肿瘤药、抗寄生虫及兽药、抗感染药以及心血管药等原料药。07年3季度，除抗感染药收入下降20%外，抗肿瘤药、抗寄生虫药及心血管药销售收入分别增长了38%、83%和6%；未来随着柔红霉素项目的达产、低度杀虫剂阿维菌素的推广使用，抗肿瘤药及抗寄生虫药将会出现20%及10%的增长，而内分泌药随着产品的持续推广，很有可能成为新的增长点，08年保持50%的增长率。
制剂业务做为战略升级品种近年发展较快，目前制剂收入占比约为25%，07年中期估计增长了至少50%；公司升级制剂业务，目标国际市场，提升了其产品的附加值，有效的避免了国内行业的激烈竞争，内战外打从而实现利润增长。随着合资公司“海正菲吗”的建立，制剂产品在欧洲地区的销路会得到拓展。
风险提示：公司为出口型企业，人民币升值会对公司产品出口带来负面影响；主要产品受国际市场药品价格波动影响较大,业绩可能存在波动性。
盈利预测与投资评级:：建立合资公司有助于公司制剂业务的国际市场的拓展，而制剂业务走入国际市场必然带动公司未来收益的大幅增长；预计公司07-09年EPS分别为0.21元、0.40元和0.57元；以12月24日收盘价15.38元计算，对应08年、09年动态市盈率38倍和27倍，我们认为公司经营战略清晰，成长性较好，未来国际市场的打开有助于产品价值的提高，给予公司“增持”评级。
6.风险提示
投资风险：(1)大宗原料药价格受供求关系影响而呈现周期性波动，价格高涨吸引新参与者加入，供应增加，市场竞争激烈，从而引起价格下跌；(2)人民币升值对于出口型企业经营带来负面影响；(3)原材料、动力能源成本上涨挤压了行业利润。
作者：陈宇 天相投资
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(责任编辑：郭玉明)
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