中国货币政策新抉择

　　恰如IMF前首席经济学家罗格夫（Rogoff）2006年的忧虑：“如果面临美国房地产价格崩溃和中国经济增长急剧放缓的双重考验，全球化对宏观经济的影响会怎样就很难说了”。

　　2007年，尽管中国经济依然保持较快发展的步伐，但Rogoff第一个担忧，美国房地产价格则已经面临崩溃边缘，这种负面变化或许在2008年第三季度开始达到最大值，包括IMF在内的国际经济组织下调了对主要发达国家经济增长的预测。

　　全球经济周期与中国经济景气

　　2007年美国、欧元区、日本经济增长率将比2006年低1、0.3和0.2个百分点。由此产生的一个问题是，为什么中国经济就一定会在2008年保持一枝独秀式的增长？

　　根据国际货币基金组织2007年10月的预测，2007年全球经济增长率为5.2%，维持了其在2007年7月份的预测，但比2006年的实际经济增长率低0.2个百分点。其中，2007年美国、欧元区、日本经济增长率分别下调至1.9%、 2.5%、2.0%，分别比2006年的实际经济增长率低1、0.3和0.2个百分点。

　　由此产生的一个问题是，为什么中国经济就一定会在2008年保持一枝独秀式的增长？或许，在2004年以前，中国经济增长可以完全依赖有竞争力的劳动力价格和产品价格，在制造业持续保持贸易顺差。但自2006年以来，我们观察到，比较严重的资产价格高估已然加大了经济运行的风险，同时人民币的持续升值则直接对涉外企业盈利的持续性构成威胁。

　　中国的问题在于汇率。由于我们没有选择一次性重估汇率，人民币持续升值就成为当前政策下不可避免的状态??而恰恰因为持续而渐进地升值，造成了任何外汇衍生产品都不可能成为风险对冲的工具，而仅仅是套利工具（因为如果所有人预期人民币持续升值，那么就不会存在套期保值型对冲，而仅仅存在单边套利机会）。

　　这进一步映射到实体经济的后果就是中国的劳动力优势和产品竞争力在渐进式地降低。自2005年7月汇率形成机制改革以来，人民币兑美元汇率升值了接近15％，仅2007年汇率升值幅度达到5％左右，这就意味着，假定出口企业定价机制不变，则企业必须预留至少10％以上的税前利润空间才能抵补汇兑损失。

　　汇率的持续上升虽然对外贸的影响在即期并不十分直接，但我们很难设想在2008年，如果人民币汇率继续保持6%－8％的升值幅度，进出口是否能够保持较快的增长？当前，企业主要通过压缩成本、挖掘潜力的方式抵补汇率升值所造成的损失，即所谓的自我消化。但是，在主要发达国家总需求下降的背景下，外需的扩张是可疑的，这是2008年中国经济增长的主要外部风险之一。

　　发达地区外向型企业的主要劳动力构成为农民工，多种数据显示，他们可能在全球经济回调中首当其冲。

　　尽管我们正处于经济结构调整的关键时期，但任何结构调整都只能在中期（至少5年）才可能收到成效，而相对缺乏操作技巧的非熟练劳动力依然是中国剩余劳动力的主流。换言之，在今后相当长时间，我们的产业结构很难摆脱劳动力密集型的局面。理论上，面对本币汇率升值，企业可以通过对外谈判提高出口产品价格。但是事实上，企业采取压低工资的做法是比国际谈判议价更便捷的手段。

　　一个值得关注的事实是：2007年前三季度，城镇居民人均可支配收入为10346元，扣除价格因素后实际增长13.2%，同比提高3.2个百分点。农村居民人均现金收入3321元，扣除价格因素后实际增长14.8%，同比提高3.4个百分点。中国出现了比较罕见的城镇居民收入增长幅度低于农村居民收入增幅的现象。这一定程度上反映了工资向上波动的非刚性，或者说工资是可以向下波动的??这是中国不存在西方式工资刚性的一个典型事实。

　　同样可说明上述事实的一组数据是：2007年前三季度，全国城镇单位在岗职工月均工资为1853元，同比增长18.8%。其中，国有经济单位职工月均工资为1980元，同比增长20.8%；集体经济单位职工月均工资1111元，同比增长18.0%；其他经济类型单位职工平均月工资1794元，同比增长15.6%。而农村劳动力外出务工的平均月工资为1015元，同比增长11.8%。对于多数发达地区的外向型企业而言，农民工是主要劳动力构成，其收入增长远远低于城镇职工的平均水平，这同样反映了劳动力收入在经济全球化背景下的不利局面。

　　全球经济回调还将对固定资产投资、外商直接投资产生重大影响，是2008年以后中国经济能否平稳增长的关键问题。

　　另外一个值得忧虑的回调压力来自固定资产投资。我们注意到，尽管外贸出口保持良好局面，但体现经济增长景气预期的固定资产投资处于增幅下降的通道。自2003－2006年的情况看，中国经济增长遵循出口－投资并行拉动经济增长的逻辑；但是，2007年的通货膨胀并不伴随投资的高增长。一个可能的解释是，中国实行资源节约和环境友好的发展策略导致投资增幅有所放缓，但在短期更为可能的问题是，由于人民币汇率的持续升值和中国产品竞争力的下降，或者由于国外经济增长预期下降，导致全球范围内的总需求出现萎缩，中国的投资（包括中国自己的投资）由此开始了一定程度的收缩（参见表3）。这是一个可能会影响到2008年以后经济是否平稳增长的关键问题。

　　影响中国投资的又一主力是外商直接投资（FDI）。根据商务部的统计，2007年1－11月，全国新批设立外商投资企业34419家，同比下降7.02%；实际使用外资金额616.74亿美元，同比增长13.66%。11月份当月，全国新批设立外商投资企业3593家，同比下降9.06%；实际使用外资金额76.79亿美元，同比增长35.04%。同期，美国对华投资新设立企业数同比下降15.52%，实际投入外资金额同比下降8.25%；原欧盟十五国对华投资新设立企业数同比下降7.93%，实际投入外资金额同比下降29.8%。上述数据同样说明，在美国、欧盟的经济增长面临一定程度的困境时，其对华输出资本会相应受到影响，并因此影响中国未来的经济景气。这就是全球化背景下中国经济面临的紧缩性压力。

　　国内经济调整压力有所加大

　　资产价格不确定性的提高将改变资金的风险偏好，如果2008年居民资金回归银行，而信贷在经济景气回落的背景下出现收缩，2006年之前困扰中国经济的银行贷存比过低问题将再现。

　　尽管在理论上还存在争论，但货币政策效应一定会在资本市场上产生影响是毋庸置疑的。正因为如此，货币政策就不仅仅是中性的??所谓货币中性指的是货币政策仅仅影响价格而不影响产出。我们观察到，在2007年，货币政策通过差异化的利率、紧缩性的存款准备金率、定向票据锁定了流动性，在一定程度上遏制了资产泡沫的进一步膨胀。

　　资产价格不确定性的提高将大大改变资金的风险偏好，这使得2008年居民储蓄存款同比增幅下降的局面可能出现反转，与此同时，信贷在经济景气回落的背景下出现较大收缩，其结果是银行贷存比的下降??这是2006年之前困扰中国经济的主要问题，与之相伴的是物价和经济增长保持在较低水平。

　　2007年最后两个月值得注意的情况是，上证指数从6000点迅速消退到5000点，而房地产市场因中央银行和银行业监管部门的“房贷新政”而呈现拐点。居民户贷款能否继续保持在2007年前三季度增长1.1万亿元的势头已经值得怀疑。一方面，居民以新购入住房作抵押进行贷款的操作难度已经较大；另一方面，居民以现有住房获得抵押贷款进行资本市场投机性操作的可能性更低。这是因为，商业银行既面临持续的存款准备金上调所导致的可贷资金被锁定的资金困境，同时也会根据资产价格收缩而采取更为审慎的信贷投放策略。由此可以判断，从2007年11月开始到整个2008年，居民户贷款增长幅度将不大可能保持30％的增长，其增幅可能会下降到10%－15％左右。

　　在经济不确定性与融资成本不断上升面前，如果中长期贷款出现萎缩，则固定资产投资必然相应出现收缩。

　　从2006年第一季度开始，中国商业银行各期限信贷的加权平均利率处于不断上升的空间，这意味着企业和个人融资成本也在相应提高。由于持续加息，贷款利率已经被提高到较高水平。根据中国人民银行统计，到2007年第三季度，1年（含）以内、1-3年（含）、3-5年（含）和5年以上金融机构人民币贷款加权平均利率分别为7.50%、7.80%、7.43%、7.16%，比上季度分别上升了0.41、0.62、0.42、0.28个百分点。商业银行1年期贷款加权平均利率为7.15%，比上季度上升0.4个百分点。贷款利率的提高直接提高了企业融资成本，特别是对于急需融资但面临激烈竞争而收益水平相对较低的中小企业，其经营收益很可能无法抵补持续上升的融资成本。

　　从银行贷款的利率结构看，从2006年第一季度到2007年第三季度发放的贷款中，实行基准利率的贷款占比基本维持不变（从28%降至26.6%左右），而利率下浮的贷款占比在上升（从23％提高到28.6%），利率上浮的贷款占比有所下降（从49％下降到44.8%）。这说明商业银行也意识到借款人的承受力在基准利率上调背景下的变化，通过调整贷款利率浮动区间以确保借款人的财务平衡。

　　考虑到信贷与固定资产投资比较固定的比率关系，信贷的收缩将直接导致固定资产投资增幅处于下降区间。就2001－2006年的情况看，中长期贷款/全社会固定资产的比率保持在100%－120％之间。可见，如果中长期贷款在经济不确定性面前出现萎缩，则固定资产投资必然相应出现收缩。

　　如果2008年人民币升值8％，一年期信贷成本在8％，则外向型企业须有16%-20％毛收益率才能保持盈亏平衡，扩大再生产或将受到抑制。

　　结合人民币升值因素和国内贷款利率上升因素，我们发现：如果2008年人民币保持8％左右的年度升值幅度，而一年期信贷的平均成本在8％，则外向型企业必须预留16%－20％的资金毛收益率才能使投资保持在盈亏平衡点。这还不考虑原材料、动力、燃料购进价格可能保持在5％以上的增长水平。因此，企业投资和扩大再生产是否依然合算，是2008年以后所有企业都必须细算的一笔账。

　　而一旦企业投资陷入相对低迷状态，则信贷需求会相应降低。中国的信贷供给主体??国有商业银行和股份制商业银行贷款新增额的2007年前三季同比增长幅度在13％左右，低于广义货币（M2）18.5%的增幅，这充分说明了未来信贷增长的不可持续性。

　　因此，即使我们把通货膨胀作为单纯的货币现象，则在个人信贷因资产泡沫得到遏制而回落，企业贷款在经济景气回落的情形下收缩，我们就很难指望信贷扩张会真正推动广义货币投放保持较高水平。更进一步看，如果2008年的发达国家经济增长恰如国际金融组织所分析而陷入低迷，则外部流动性过剩也将不可维持，短期资金流入和央行因外汇占款而被动投放流动性的规模将显著降低。

　　2008年货币政策新抉择

　　在经济金融全球化和国内经济面临紧缩压力的背景下，在综合考虑金融稳定的政治经济学含义后，2008年以后的货币政策面临很多新的抉择。

　　货币政策是社会利益再分配的重要工具。货币政策首先应真正面向全体公众。

　　货币政策首先应真正面向全体公众。货币政策是社会利益再分配的重要工具。如果货币政策仅仅看重某些总量性数据，则一定会忽视总量数据背后掩盖的结构性收益偏差。比如，在负利率背景下，利率上调是必要的，但单纯的利率上调一定会挤出资金成本承受力更低的中小企业，由此影响一般公众（特别是农民工）的就业，由此导致收入差距的进一步拉大。

　　因此，在近期的政策选择上，存款准备金政策优于利率政策。或者说，中央银行应该在短期进一步上调存款准备金，在全局上收缩信贷，但不宜进一步提高利率??提高利率的后果可能会助长商业性金融机构在高收益从而高风险产品门类的投入，或者说会进一步推动信贷向某些投机性部门和行业的集中。总体货币政策既要考虑宏观上的从紧，也要考虑结构上的优化。

　　城市化和工业化是中国经济健康发展不可逾越的重要阶段，货币政策还应控制资产价格，促进城市居民占比的扩张。

　　货币政策还应面向城市化和工业化。城市化和工业化是中国经济健康发展不可逾越的重要阶段，其特点是城市居民占比的扩张。为此，中央银行的货币政策不能仅仅考虑通货膨胀这一单一目标，而应该参考或关注汇率、房地产和资本市场等价格。在直观上，城市化和工业化的直接表现是农村居民成为城市居民和从事非农产业的经济主体，其必要条件是拥有城市居民所持有的“资产”。

　　因此，与西方成熟市场经济不同，我国中央银行的货币政策必然在客观上成为经济结构调整的重要工具。当前的政策重点是实施本外币政策协调，采取灵活的信贷政策，做到有保有压。其具体策略是，严格限制投机性资产操作，继续通过价格（利率）和数量（信贷规模）管理保持资产价格增幅低于整体劳动者的收入增长幅度。比如，只有房地产价格涨幅可以控制在劳动力收入增长水平以下，则转移到城市的剩余劳动力才可能住得起、留得下，才可能改变当前的季节性“侯鸟式”劳动力迁移。中国的工业化和城市化才可能建立在健康发展的基础上。

　　一定的窗口指导和风险提示是中央银行2008年上半年的必要措施。

　　货币政策应考虑地方政府换届的行政周期，2008年宏观经济运行的一个重要变数是面临地方政府的行政换届，基于行政周期的扩张可能性较大。因此，尽管我们在2008年面临比较严峻的通货紧缩可能，但至少在第一、二季度，投资膨胀的可能性依然较高。为此，信贷政策和数量管理仍是现阶段必须保留的基本手段。对此，有观点认为这是货币政策的一种倒退，但事实上，我们面临着西方成熟市场经济体和小型新兴市场所不一样的问题。因此，中央银行的独立性不是教科书意义上的如何独立于中央政府，以避免通货膨胀目标和经济发展目标的对立，而是如何站在全局立场上通过对金融部门的纵向管理，实现经济的平稳增长，以避免盲目投资所导致的效率损失。必要的窗口指导和风险提示是中央银行在2008年上半年必须采取的政策措施。

　　面对发达经济体宽松的货币政策，国内外利差水平不宜再扩大，并须继续保持对不同性质货币的差异化调控。

　　最后，货币政策还应面向金融体系稳定。当前的金融稳定受到三方面的威胁：一是全球化所导致的世界经济周期下滑压力，二是国内资产价格膨胀导致的金融部门资产面临的市场风险，三是国内投资回落后所导致的流动性再度丰裕的压力（贷存比将在未来出现下滑）。因此，货币政策是当前保持整体金融体系稳定的重要工具，有必要实施更为灵活的差别化管理手段。

　　世界经济周期转头向下的情况下，本外币政策的有效协调仍是中国巩固竞争力的必要手段，面对发达经济体宽松的货币政策，我们应维持而不能再扩大相应的国内外利差水平，以此推动2008年下半年的经济增长，避免通货紧缩。另一方面，对投机性货币需求实施差别化管理，包括运用行政和法律手段，在中央银行法框架内，采取发行惩罚性定向票据对投机性金融机构实施管理，同时可以实行优惠利率再融资等办法，鼓励地方中小金融机构在产业结构调整和扩大弱势群体就业方面所提供的金融服务。

　　（作者为广东金融学院教授）