广发证券：锡业股份 锡业巨头正欲腾飞

　　资源、技术、规模三大优势成就锡业巨头

　　公司拥有得天独厚的资源优势、领先世界的技术优势、以及作为全球最大的贯通锡采掘-冶炼-深加工的锡加工企业的规模优势，成为了全球锡行业中无可争议的龙头企业。借助于规模优势，公司可以进一步扩大资源储量、提升技术空间，从而形成良性循环，不断提升公司的竞争实力。

　　出口退税调整及人民币升值对公司利润影响较大

　　2004、2005、2006年及2007年中，公司国外市场销售收入所占总销售收入的比例分别为42.30%、41.26%、41.50%、41.40%。近2年来，由于出口退税下调和人民币升值对公司所造成的利润减少已经占到了公司总利润的30%以上，成为了影响公司利润的两个对不利的因素。

　　布局海外，产能提升，锡业巨头正欲腾飞

　　公司积极布局海外，与新加坡KJP国际私人公司合作，从源头的锡矿资源（印尼云南第一矿物公司）、到粗锡冶炼（邦加勿里洞锡业公司）直到精锡冶炼（印尼邦加勿里洞锡业公司）建成贯通整个锡冶炼行业的行业链，从而有效的利用印尼的锡矿山资源，增加公司对世界锡行业所占的份额；有效降低国内生产锡出口所引起的出口退税及人民币升值所造成的负面影响。

　　通过公司个旧冶炼厂技改的实施，在印尼邦加勿里洞锡业公司项目的建成投产、新加坡锡业私人有限公司技改完成，预计公司08年底锡锭产能将达到7万吨，到09年地公司产能将达到9万吨。产品结构中锡深加工产品所占比例不断提升，锡深加工将是公司未来利润重要的增长点。

　　投资建议：持有

　　我们测算公司07、08、09年EPS为1.25、2.05、2.86元，给予公司08年平均35倍动态市盈率，我们给出的目标价位是71.75元，给予公司“持有”评级。

　　我们于2007年12月19日实地走访了云南锡业股份有限公司，就公司目前的经营情况、募集资金投项的进展以及未来发展与公司领导进行了交流。

　　资源、技术、规模三大优势成就锡业巨头

　　资源优势：地利人和共铸锡都巨子

　　世界锡资源的分布比较集中，主要分布在太平洋地区，其中亚洲国家锡资源最丰富，其次是南美洲、非洲、澳洲及欧洲。中国、马来西亚、印尼、秘鲁四国的锡资源储量分别为170万吨、100万吨、80万吨和71万吨，合计占世界总储量的69%，其中中国的储量占世界总储量的28%，是世界第一大锡资源国。

　　锡业股份所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有中国“锡都”美誉。个旧锡矿历史悠久，是世界已知的特大型矿区之一，资源储量占世界锡储量的十分之一，中国锡储量的三分之一，产量居全国首位，目前保有各种级别的有色金属储量180万吨，其中锡56.9万吨，铜57.5万吨，铅38.6万吨，还有各种级别有色金属远景储量近100万吨，老尾矿含锡19.3万吨，锡资源占全国总量三分之一以上。个旧矿区有良好的成矿条件，至今已进行详细勘探和生产的区域仅仅占个旧东部矿区20%，进一步找矿的前景广阔，还有广大的有望找矿地区未进行评价和勘探，据专家估计，后备锡资源共计约94.5万吨。此外，个旧地区上百年采选所形成的尾矿已成为一笔不可估量的锡矿财富。公司具有无可比拟的地利优势。

　　然而在2002年资源整合以前，存在地方国有、乡镇矿山企业以及大量私营、个体采矿者，造成重复投资、无序竞争，资源矛盾和资源纠纷持续不断，矿山开采秩序混乱，对矿产资源的破坏、浪费极其严重。2002年，公司的控股股东云锡集团开始对个旧、文山、滇西等矿区的锡资源进行整合，并取得了各级地方政府的支持。2004年4月26日，云南省人民政府批复同意了《云南省锡行业整合总体方案》，该方案确定：依托云锡集团，以资源为基础，对个旧市属红旗矿等6矿2厂国有企业采取资产、负债、人员整体划转云锡集团的方式，实现国有矿山企业的大整合，制从而；采取“五统一、一独立”（统一规划布局、统一生产管理、统一技术管理、统一安全管理和统一产品流向，依法独立核算）的民营矿山企业整合模式，实现了对15户民营矿山企业的整合；省政府和个旧政府相应制定法规，对不符合规范和标准的其它民营、个体采矿者，依照法律法规坚决进行了清理整顿；同时对在梁河为主的滇西和文山都龙为主的滇东南地区的锡矿资源也进行了整合。

　　同时，集团积极布局海外资源，成功收购了澳大利亚资源有限公司股权，成立了澳大利亚YTC资源有限公司，并于07年5月8日在澳大利亚成功上市。07年11月7日，云锡又与香港保兴投资公司达成了股权转让战略性合作框架协议，成为香港保兴投资公司第一大股东，香港保兴投资公司将更名为中国云锡矿业集团公司，双方强强联手共同投资海外矿山资源。

　　锡业股份作为锡业股份是云锡集团资源整合的最重要的平台，在上市时集团已经承诺所开采的锡矿石和采选的锡精矿全部出售给本公司冶炼和销售，不再销售给任何第三方。集团公司没有锡的冶炼和深加工业务。公司与云锡集团于2003年12月31日签订了《矿产品供应合同》约定云锡集团将其生产的锡精矿全部销售给本公司，不再销售给任何第三方，并约定公司可直接在云锡集团的矿山开采矿石。该合同的有效期为30年。

　　为了充分利用湖南郴州地区的锡矿资源，公司2005年和2006年分两次收购了深圳巨晖矿业投资有限公司的100%的股权。深圳巨晖矿业投资有限公司拥有的采矿权范围内拥有锡金属量：38,260.55吨；伴生钨金属量为2,567.44吨；伴生铜金属量为8,282.07吨；伴生铋金属量为993.85吨。

　　通过资源整合，为锡业股份的可持续发展奠定了坚实的基础。

　　技术优势：世界领先的锡冶炼和锡深加工技术锡行业的技术主要包括勘探技术、开采技术、冶炼技术、深加工技术。

　　勘探技术和开采技术发展比较平稳，近几年没有取得实质性突破；澳斯麦特炉技术是锡冶炼环节的先进技术；深加工技术根据具体的产品而有所不同，这些技术主要集中在国外大的化工公司。

　　国际上产锡国锡冶炼的主流生产技术包括反射炉、电炉、澳斯麦特炉等技术，这些技术在世界锡产量中所占的比例分别为50%、17%、20%。

　　澳斯麦特炉技术是目前世界上最先进的锡冶炼技术。锡行业采矿和冶炼技术发展的方向主要是应用机械化程度高、环境污染小、综合回收高、自动控制水平高的工艺和设备。

　　公司自2002年从澳大利亚澳斯麦特有限公司引进澳斯麦特炉后，成为世界第二家、中国第一家采用澳斯麦特炉进行锡精矿熔炼的锡企业。此后公司根据自身情况，在原有技术基础上自主开发了多项专利技术以进一步提高生产能力。公司所做出的技术改进优势明显，反而促使澳大利亚澳斯麦特有限公司反过来向公司购买相关的两项专利技术。由此可见，公司在锡冶炼技术方面走在了世界前列。

　　锡深加工技术主要集中在世界上主要的化工公司，公司通过引进国外的先进的锡化工和锡材加工技术，消化吸收，自主创新，研发出了拥有自主知识产权的深加工技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌（羟基锡酸锌）、锌酸亚锡等深加工专有技术。锡深加工产品比锡锭的附加值更高，市场价格走势比较稳定。另外，销售锡锭的毛利水平受锡价波动的影响很大，但锡价波动对深加工产品附加值部分影响较小。近年来，锡深加工产品在公司主营业务收入中所占的比重越来越大。公司不断完善的产业价值链结构，使得公司在利用自身资源优势、获得更高的产业附加值和抵御锡价波动风险等方面要优于其他主要竞争对手。

　　规模优势：全球最大的一体化锡业公司

　　相比于其他有色金属行业，锡行业的集中度较高，目前全球前10家的精锡生产企业的产量占全球总产量的74%左右。前四个生产企业：锡业股份、PTTimah、Minsur和MSC的精锡产量占世界总产量的50%以上。

　　中国、印尼、澳大利亚等国正在实施锡矿资源整合和保护政策，同时世界锡矿资源也在向更有竞争力的企业集中，这两大因素预计将进一步加速世界锡行业集中度的上升。行业集中度的上升，将有助于各大企业合理开采日益减少的锡矿资源，根据市场需求变化灵活调整产量。

　　公司下属6个直属分公司，7个控股子公司，以及1个国外全资子公司。

　　公司在北京、上海、武汉、深圳、大连、成都、西安、南海、淄博等国内大中城市建立了完善的营销体系、分销体系和分销渠道；而国外的全资子公司YUNTINICRESOURCESINC，负责本公司生产的锡锭、锡材、锡化工和其它相关的有色金属、化工产品等产品在美国市场的销售及售后服务,并对公司产品在欧洲市场的销售进行管理。公司产品现已销往全国各省(除西藏外)，以及欧洲、美国、澳大利亚、日本、新加坡等国家和地区。

　　布局海外、产能提升：锡业巨头正欲腾飞

　　布局海外

　　为了降低出口退税及人民币升值对公司业绩的影响，公司将加快海外生产基地的建设，实现资源和市场两头在外，从而有效降低因国内出口所造成的损失。

　　公司原有全资的子公司云锡资源（美国）有限公司以及云锡资源（美国）有限公司下属的云锡资源（德国）有限公司，主要负责公司生产的锡锭、锡材、锡化工等产品在美国及欧洲市场的销售及售后服务，同时兼营其它相关的有色金属、化工产品,并为股份公司联系购买所需的原料。

　　公司通过子公司云锡资源（美国）有限公司在2005年与新加坡KJP公司等三方，按照《新加坡公司法》的规定，共同发起组建合资企业新加坡锡业私人有限公司，进行锡矿冶炼。今年三季度，新加坡锡业私人有限公司三股东协商，进一步增加其注册资本，将其注册资本由200万美元增加至867万美元，其中，云锡美国资源有限公司增资358.17万美元，增资后所持新加坡锡业私人有限公司股权比例由42%提升至51%，从而使新加坡锡业私人有限公司变更为云锡美国资源有限公司的控股子公司。新加坡锡业私人有限公司可充分利用印度尼西亚邦加岛锡矿资源和新加坡辐射全球区位等优势，提升公司在世界锡市场的占有率和国际竞争能力。该公司主要处理印度尼西亚粗锡、拥有年产两万吨精锡产能。

　　为充分利用世界第二锡资源大国印尼的矿产资源，公司决定与与外方合作成立邦加勿里洞锡业公司及印尼云南第一矿物公司，2007年8月23日，公司此次对外投资行为正式获得国家商务部的批准。其中，获准向邦加勿里洞锡业公司投资867万美元，占其注册资本的51%；获准向印尼云南第一矿物公司投资51万美元，占其注册资本的51%。邦加勿里洞锡业公司设计生产能力为年产粗锡1万吨，目前刚刚试产出第一炉粗锡，预计在08年底可达1万吨粗锡产能。

　　值得注意的是，以上三家公司股东中均有新加坡KJP国际私人公司。据公司资料显示，新加坡KJP国际私人公司在印尼拥有非常丰富的锡资源，其一直向泰国泰沙科（Thaisarco）、马来西亚冶炼集团（MSC）及锡业股份公司供应锡原料。2005年度，其在所有的原料供应商中居首位（2005年度报告中已披露）。公司与之合作，从源头的锡矿资源（印尼云南第一矿物公司）、到粗锡冶炼（邦加勿里洞锡业公司）直到精锡冶炼（印尼邦加勿里洞锡业公司）建成贯通整个锡冶炼行业的行业链。公司与之合作，首先可以更有效的利用印尼的锡矿山资源，增大公司自身的资源储量；其次，可以在不改变世界锡行业总供应量的情况下，增加公司对世界锡行业所占的份额；第三可以有效的降低国内生产锡出口所引起的出口退税及人民币升值所造成的负面影响。

　　产能提升

　　今年5月，公司通过发行可转债募集6.5亿元资金，分别投向两个矿山开采项目、三个锡深加工项目、一个技改项目。在未来几年来，公司将不断扩大自有自产矿比例以及锡深加工产能。

　　通过公司个旧冶炼厂技改的实施，在印尼邦加勿里洞锡业公司项目的建成投产、新加坡锡业私人有限公司技改完成，预计公司08年底锡锭产能将达到7万吨，到09年地公司产能将达到9万吨。

　　锡深加工产品所占比重不断加大

　　公司产品中锡锭的销售仍然是公司销售收入的主要来源，2004-2006年在公司主营业务收入总额中的比重分别为58.63%、52.29%、54.08%。但由于外购的锡精矿比例上升，价格上涨，导致产品成本增加，因出口退税率下调，导致产品利润空间进一步被压缩。因此锡锭毛利率逐年下降，2004-2006年毛利分别为22.27%，20.10%，16.12%。公司近年来致力于加快发展锡深加工产品，以锡材、锡化工为公司将来重要的利润增长点。2004-2006年锡锭在毛利中所占的比重分别为50.54%、40.88%、23.33%。逐年下降，但锡材、锡化工共同所占比例2004-2006年分别为13.84%，28.87%，31.23%。相对于锡锭毛利率的大副下滑，锡深加工毛利率仍可维持在较高水平。公司目前仍在不断通过技改以提高锡深加工产品质量和技术水平，以打入欧美高端市场为目标，从而进一步稳定和提高锡深加工产品的毛利。在公司的“十一五”规划中，锡产量要占到世界市场份额的20%，锡深加工产品要占到总收入的50%。锡深加工将是公司未来利润重要的增长点。不过锡深加工产品目前公司是以销定产，部分产品尚处于市场开拓期，未来具体销量还要看公司产品质量提升及市场开拓情况。

　　铅、铜：两个不确定的投资计划

　　十万吨铅冶炼或将再次融资

　　公司年产铅精矿约2万吨，目前具有铅冶炼产能2万吨。但是由于公司自产的铅精矿为硫化铅与氧化铅混合精矿，公司不具备处理硫化铅精矿的冶炼能力，只能出售自产铅精矿，购进氧化铅精矿来满足铅冶炼生产需要。正是由于这一原因，公司的铅锭产品毛利率一直比较低，甚至是亏损。

　　06年5月公司曾计划向中银投资定向发行总金额不超过5亿元人民币的人民币普通股。以募集资金投资铅冶炼系统十万吨技改工程。此项目将使公司下属冶炼分公司年产2万吨铅的冶炼系统改扩建为年产10万吨铅及配套工艺设施完善的铅冶炼系统。项目投产后，除年产10万吨精铅外，每年还可生产12万吨硫酸、150吨白银、70千克黄金、7000万度电。

　　但因为项目审批中因为环保问题耽误了很久。等审批通过时，公司股价自06年5月以来出现大幅度上涨，如果按照06年5月中旬签署的《战略投资框架协议》实施定向增发，将不能满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等办法的相关规定。因此，公司和中银集团协商后，取消了此次定向增发。

　　目前公司此项目已经通过了环保审批，有可能在08年二季度再次开始为该项目进行融资，因为此项可能的融资计划，预计明年公司不会进行可转债的赎回。该项目如若融资成功，将可能再次增厚公司业绩。

　　十万吨铜冶炼项目在论证之中

　　公司铜精矿为锡矿伴生矿，目前公司无铜冶炼能力，所产出的铜精矿主要以外销为主，2004-2006年中铜精矿销售毛利占公司毛利比例分别为13.26%、19.65%、39.37%。公司计划新设十万吨铜冶炼项目，目前该项目正在论证之中。

　　目前国内铜冶炼行业中，铜精矿平均自给率在30%左右，大量的铜精矿需要进口，而目前国内铜加工企业与国际铜精矿供应商签订的2008年铜精加工加工费为47.2美元/吨（或4.72美分/磅），对铜冶炼企业极为不利，部分企业已经开始考虑减产以避免亏损扩大。我们认为，在国内铜冶炼产能相对于铜精矿供应过剩的局面下，仅出售铜精矿所得综合毛利要高于再进一步冶炼加工的综合毛利。该铜冶炼项目如若开始通过实施，对公司业绩提升并无太大提升。

　　投资建议：持有

　　在未来2年中，公司产能将得到进一步扩张，产能大幅增加应该在08年下半年，但公司锡深加工产品市场开拓情况还有待观察。在短期内公司产品出口仍占较大比例，出口退税及人民币升值仍将影响到公司业绩。考虑到印尼对锡出口进行配额管制，预计明年全球的精锡供应量不会大幅增加，锡价有望维持在高位。我们测算公司07、08年EPS为1.25、2.05、2.86元，给予公司08年平均35倍动态市盈率，我们给出的目标价位是71.75元，给予公司“持有”评级。

　　作者：黄勇 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。