申银万国：四川美丰 化肥行业趋势向上

　　投资要点：

　　从宏观背景看，世界粮食及农资品价格逐步上涨。由于油价趋高，美国发展生物能源催生大量粮食需求，种植面积需扩大，种植效率需改善，拉动化肥等农资品需求。

　　从行业环境看，08年春天国内尿素供应偏紧，价格仍可能上涨。07年尤其是四季度，美国尿素价格从350美元/吨上涨至440美元/吨，带动国内尿素出口大幅增加(1－10月增长2.5倍)。目前国内厂家及经销商库存均较少，冬储不足，08春季用肥高峰来临时，尿素供应将偏紧。

　　在尿素行业趋势向上背景下挑选投资标的。气头尿素我们推荐四川美丰，煤头尿素我们推荐华鲁恒升，关注湖北宜化。

　　四川美丰是气头尿素之首选投资标的。不考虑成本及所得税差异，在尿素价格同等上升情况下，四川美丰盈利弹性最大。其中石化的股东背景和远高于行业的天然气采购价格有助提高开工率，且应对天然气价格上升风险的能力较强；未来通过扩建及新建产能、对外收购等方式内外兼修实现百亿美丰战略。

　　首次评级增持。在假设08年尿素均价上升约100元/吨，弥补成本上升这一中性假设前提下(均价1800元/吨)，我们预计07－09年EPS为0.99元、1.25元、1.51元。根据相对估值基准，给予08PE25倍，公司合理价31元。在悲观假设情景下(尿素均价1700－1750元/吨)，公司08EPS为0.90元-1.07元；在乐观假设情景下(尿素均价1850－1900元/吨)，公司08EPS为1.42元－1.60元。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　我们预计四川美丰07－09年EPS分别为0.99元、1.25元、1.51元。

　　我们的盈利预测基准为尿素08年均价上涨覆盖成本上升这一情景，为中性假设。全球粮食及农资品价格上涨背景下，国内尿素08年上半年也因出口等原因而供应偏紧，化肥价格有望进一步上涨，在提升公司业绩的同时，也有望带动估值倍数提高。

　　根据相对估值基准，可给予四川美丰25倍08PE，对应合理价值31元，首次评级增持。

　　关键假设点

　　1、油价维持高位，粮价逐步走高；尿素出口关税上调幅度为5%。

　　2、贵州化肥厂及兰州远东化肥厂08年开始并表，甘肃新刘化集团仍记为投资收益；09年贵州化肥厂技改完成，贡献部分收益。

　　3、四川本部07－09年尿素产销量为84万吨、95万吨、105万吨，价格为1680元、1800元、1850元，单吨成本为1220元、1300元、1345元。

　　4、尿素增值税免征，所得税率不变

　　有别于大众的认识

　　1、市场担心国内尿素产能过剩。我们认为，首先，由于天然气供应不足及国内中小型尿素装置成本偏高，国内有效产量并未严重过剩；在国际农资品价格上涨背景下，可通过出口消化部分产量，并拉高尿素价格。

　　2、市场担心出口关税上调。若出口关税上调5%，仅相当于单吨售价提高100元/吨，力度不大；报告后文中分析目前国内外价差、关税及运费后认为出口仍有优势。

　　3、市场担心天然气价格上涨对公司盈利的负面影响，我们认为随着化工用煤价格08年上涨10%-15%，尿素行业整体成本均上升；在08上半年国内化肥供需偏紧情况下，尿素企业具备向下游转移成本的能力，甚至提高毛利。

　　4、市场担心国家对尿素实现限价。首先，07年尿素企业全年出厂价均价并未超过上限，08年均价有提高空间；其次，在需求拉动和成本推动两个因素作用下，仅通过限价损害尿素企业利益的方式实施难度较大。若国家化肥管理制度改革，将是重大突破。

　　股价表现的催化剂

　　化肥价格超预期上涨，或国家化肥管理制度改革；

　　四川天然气勘探取得进展；季度或半年报等业绩报告大幅增长；

　　后续新建项目投产或对外收购取得进展

　　核心假设风险

　　油价大幅回落，世界粮食及农资品需求下降；

　　公司开工率或产量低于预期

　　1.看好粮食及农资品价格上涨背景下的尿素价格

　　1.1国际及国内粮食价格中长期趋势稳步上涨

　　由于国际生物能源发展等新增需求，世界粮食库存持续减少，粮价持续上涨，并推动国内粮食价格。据联合国粮农组织4月份报告预测，2007年世界谷物产量将超过2005年20.51亿吨的最高水平，创造20.82亿吨历史新高，比2006年增产8700万吨。但粮食库存呈下降趋势。

　　1.2粮食价格推动国际农资品价格上涨

　　粮食价格上升刺激种植面积扩大和种植效率提高，从而拉动化肥等农资品需求。美国2007年玉米种植面积达到9050万英亩，同比上升15%。

　　1.3国内农资品价格亦将受益需求拉动，08年春天国内尿素可能供需偏紧

　　首先，国内粮食价格上涨将推动国内农资品需求及价格。根据申万研究所农业研究员的研究结论，综合供求格局、政府调控和国际市场联动等因素，认为中国粮食价格将稳中有升；从而刺激国内农资品价格。

　　其次，国际农资品价格上涨将向国内传导。草甘膦、钾肥等出口或进口比例较高的产品，价格可完全传导，国内价格受国际拉动上涨幅度已经较大；尿素等由于关税等原因出口比例较低的产品，价格将部分传导。

　　2007年1－10月，国内尿素出口量达到280万吨，同比增长250%。07年10月－12月尿素出口关税季节性降低为15%，加之美国尿素价格期间由350美金/吨上涨至440美金/吨，11月和12月国内尿素出口规模较前几个月将更大。

　　08年尿素出口关税继续上调。一季度尿素出口关税保持30%，二、三季度上调至35%，四季度上调至25%。平均上调5%，金额约90－100元/吨；相比国际尿素价格涨幅，关税上调幅度并不大。

　　以尿素价格1800元/吨，上调后最高关税35%，汇率7.4计算，国内尿素出口离岸价相当于330美金/吨；海运费约80－100美金/吨，运抵美国到岸价在410－430元/吨，略低于美国尿素价格440美金/吨。

　　目前，尽管国内尿素价格较高点有所回落，但厂家库存均较少，经销商也未大量屯货；前期较大规模出口可能导致传统的尿素冬储不足。来年春天用肥高峰来临时，供需仍将偏紧。

　　1.4尿素成本仍将上升，但可向下游传导,均价将上移，毛利率可保持稳定

　　国内尿素产能约2/3为煤头尿素，预计08年化肥用块煤、动力煤价格涨幅平均在15%，尿素用煤价格平均上涨100元/吨。化肥用天然气价格尽管目前未上调，但明年仍可能上调；若化肥用气与工业用气价差拉大将使得尿素企业供气不足。

　　目前，氮肥行业毛利率仅为14%，煤价及天然气价格上涨后将使得成本上升约5%，中小型企业成本压力进一步加大；在国际尿素价格上涨、国内供需偏紧背景下，企业向下传导的能力较强。

　　2.四川美丰：气头尿素之首选投资标的

　　2.1中石化相对控股，财务投资者参股，股东背景较强，治理结构较完善

　　四川美丰大股东为中石化集团，持股18.33%而相对控股。这一股东背景有助四川美丰获取天然气，德阳、绵阳两尿素厂开工率已在85%左右，在国内处于较佳水平。随着公司合同气价提高，以及中石化在四川勘探天然气取得进步，公司未来天然气供应将更充足。

　　公司股权结构相对较分散，天晨投资、新宏远创投资为财务投资者，对于公司治理有正面作用。

　　2.2内外兼修，打造百亿美丰

　　四川美丰提出打造“百亿美丰”的战略目标，计划未来几年实现销售收入100亿元。2007年，公司本部收入应在20亿元左右，07年尚未并表的贵州化肥厂收入约4.5亿元、兰州化肥厂10万吨尿素销售收入约1.7亿元；尚未取得控股权的甘肃新刘化集团30万吨尿素、7万吨甲醇收入约7亿元；即使三个收购的子公司全部并表，07年美丰收入也仅约33亿元，离100亿美丰的目标尚远，也意味着未来成长空间巨大。

　　四川美丰实现百亿美丰的路径可概括为内外兼修，即一方面通过公司本部德阳、绵阳两工厂技改和新建项目扩产，另一方面对外收购外地化肥厂，并进行技改及扩产。

　　本部：扩产＋提高产能利用率

　　公司本部目前共拥有尿素产能100万吨，其中德阳70万吨、绵阳30万吨；德阳目前部分装置在进行技改，预计09年产能可扩大至80万吨；绵阳计划新建30万吨尿素产能，预计09年底完成，并将目前30万吨搬迁至新址，届时绵阳将拥有60万吨尿素产能。

　　公司本部天然气市场化程度较高，产能利用率随供气充足将逐步提高。目前公司本部天然气约60%－70%为工业用气，08年合同价约在1.4元/立方米，仅约30%－40%为化肥用气，化肥用气价格约0.80元/立方米；公司07年天然气平均价格约1.05-1.10元/立方米，08年天然气平均价格约1.20-1.25元/立方米，远高于其它化肥用气比例较高的企业。由于采购价格提高，公司在天然气采购量上有提高空间；中石化若在四川勘探天然气取得进步，公司未来天然气供应将更充足。

　　外延增长：收购＋技改＋扩产

　　06年，公司收购了新刘化集团45%集团，并计划未来取得控股权；07年收购了贵州化肥厂及兰州远东化肥厂。新刘化集团拥有40万吨尿素及7万吨甲醇产能，07年利润约5000万元，未来计划扩建至60万吨尿素及10万吨甲醇；兰州远东化肥厂尿素产能10万吨，并正扩建至13万吨，07年利润约1000万元；贵州化肥厂拥有30万吨尿素、20万吨复合肥及5万吨甲醇产能，目前由于装置陈旧，盈利甚微，美丰对其投资技改及扩产，降低煤耗，未来将形成30万吨尿素、20万吨复合肥及15万吨甲醇产能，根据这一产品规模，技改完成后利润可在1亿元左右。

　　公司计划未来在四川、兰州、贵州等地新建复合肥产能，规模可能在100万吨以上。

　　根据公司的百亿战略及收购路径，未来仍有可能收购其它化肥等产能。

　　2.3四川美丰应对成本上升能力较强

　　公司天然气价格高于行业水平，未来天然气涨价风险相对较小。公司本部天然气约60%－70%为工业用气，08年合同价约在1.4元/立方米，仅约30%－40%为化肥用气，化肥用气价格约0.80元/立方米；公司07年天然气平均价格约1.05-1.10元/立方米，08年天然气平均价格约1.20-1.25元/立方米，远高于其它化肥用气比例较高的企业。

　　物料消耗水平低，成本控制能力较强。公司单吨尿素消耗天然气小于600立方米，电耗小于700千瓦时，低于行业平均水平。

　　2.4若尿素价格涨幅超出预期，四川美丰财务弹性较大

　　四川美丰是较纯粹的尿素企业，约80%毛利来自尿素，另外20%来自复合肥经销等。若化肥价格涨幅超出预期，公司利润增幅也较高。

　　另外，考虑08年各公司权益产能/股本这一比值，发现四川美丰比值最高，在不考虑成本及税率差异的情况下，尿素价格上升时对四川美丰EPS增加最多。 (来源：周小波) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。