经营状况
公司具备完整的纺织服装产业链。“
雅戈尔”品牌衬衫与西服市场占有率分别连续十二年与七年居同行业第一。公司直营终端中约1/3的物业为自行购置且多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱动下，内销市场渠道争夺激烈，商业地产价格持续上扬，复制与模仿公司覆盖一、二线城市的销售网络与位于大中城市核心商圈直营店铺的代价高昂。
雅戈尔置业的开发能力和盈利能力已跻身国内房地产行业前列，成为宁波、苏州等二线发达城市区域地产龙头企业。
公司对
中信证券的投资已经成为资本市场经典案例，公司目前正在努力寻找合适的股权投资管理团队。管理团队的到位后，公司在股权投资管理体系方面将逐步完善，未来的投资收益值得期待。
增长潜力
纺织业务：内涵式增长。公司纺织业务中毛纺、色织产品定位高端，研发能力强，公司议价能力较强，呈现内涵式增长特点。
服装业务：内涵与外延式增长。公司国内服装销售增长方式由终端数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。通过收购Smart公司可以在短期内提升经营业绩，借助Smart的销售平台与国际知名品牌建立合作关系，获得国际化管理的经验，为收购国际品牌打下坚实的基础。
房地产业务：外延式增长。公司加大土地储备的力度，未来公司的房地产业务将迎来快速发展。而随着新项目的逐渐开发，未来公司房地产收入将由多地区多项目贡献，房地产收入将逐年快速增长。
估值：合理价值30.41元，给予买入评级。
2008年公司纺织、服装（考虑收购）及房地产EPS分别为0.08、0.30及0.23元，参照相关领域平均市盈率水平，分别按30、35及30倍计算，每股价值分别为2.4、10.5及6.9元。参照半年内均价保守估计公司股权投资价值，每股价值为10.61元。公司每股合理价值为30.41元，给予买入评级。
经营状况分析
纺织服装产业链完整
公司具备完整的纺织服装产业链。棉纺产量约90%满足下游色织生产。毛纺产量约25%满足下游服装生产需求。公司色织产品坚持高端定位，产品不断推陈出，议价能力较强，相对与同业上市公司
鲁泰，公司色织产品均价高约3元，交货期缩短约一半，色织产量20%满足下游衬衫生产、20%销售到公司（雅戈尔日中纺织印染公司，雅戈尔控股60%）股东日清纺和伊藤忠、40%销售到XinMa与Smart、其余20%销售到Polo等国际知名品牌。公司毛纺定位为高档毛纺面料，毛纺产量25%满足下游西服生产、30%销售到国内、45%用于出口。
中华全国商业信息中心统计数据显示，雅戈尔衬衫与西服市场占有率分别连续十二年与七年居同行业第一，2006年雅戈尔衬衫平均相对综合市场占有率12.32%，雅戈尔西服平均相对综合市场占有率13.31%。公司拥有各类型销售终端约1500个，覆盖范围集中在国内一、二线城市，其中直营终端约360个，直营终端中约1/3的物业为公司自行购置，自行购置终端多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱动下，内销市场渠道争夺激烈，商业地产价格持续上扬，覆盖一、二线城市的销售网络与大中城市核心商圈直营店铺价值更显珍贵，短期复制与模仿的代价高昂。
房地产业区域龙头
从1992年，公司开发从事房地产开发业务，目前主要通过宁波雅戈尔置业有限公司、宁波雅戈尔钱湖置地有限公司、苏州雅戈尔置业有限公司等公司开展房地产业务。公司在开发建设中秉承“以人为本”的经营理念，凭借准确的市场定位、超前的产品规划设计和优质的物业管理等方面的专业优势，树立了良好的品牌形象，在宁波市拥有较高的知名度和美誉度，是宁波最有影响力的房地产开发公司之一。目前宁波雅戈尔置业有限公司总资产已逾50亿元，开发面积达250万平方米。通过宁波东海花园、东湖花园、海景花园及苏州未来城几个项目的成功运作，雅戈尔置业的开发能力和盈利能力已跻身国内房地产行业的前列，成为宁波、苏州等二线发达城市的区域地产龙头企业，2006年雅戈尔置业被浙江省房协评为浙江省房地产五十强第三位。
目前公司房地产业务主要集中在宁波、苏州和杭州等地，已售未结、在建和未建项目合计建筑面积逾400万平方米。宁波地区项目主要有都市森林、世纪花园、钱湖比华利、湖景花园、铂金汉宫、钱湖香颂湾、东部新城B3地块、华晨北项目、陈婆渡六号地块、老鹰山地块和鄞州区姜山镇3号地块等；苏州地区主要有未来城、太阳城和相城地块等；杭州地区主要有浙江工商大学地块、杭政储出200750号地块、杭政储出200751号地块和杭政储出200753号地块。由于土地大多为新近获取，业绩预计需要一定时间释放。从项目的开发时间来看，预计地产业务在2010年左右将进入大面积结算进程，界时地产业务业绩将大幅提升。
1、世纪花园，该项目东临世纪大道，西依正在建设的沧海路，南靠环城南路，北面为规则道路。占地面积约10万平方米，总建筑面积约20万平方米，容积率2.0。该项目规划有多种建筑形态，由13幢18层的高层点式住宅，5幢11层的板式住宅，2幢9层的板式住宅，1幢17层的单身公寓楼，3幢5层住宅，13幢4层的叠联住宅及部分商铺组成，以小面积户型为主力户型，总户数达到2025户。2、都市森林，该项目位于宁波市四明中路，万达广场对面，占地面积17.5万平方米，总建筑面积26.56万平方米，容积率为1.52，由17幢多层和小高层住宅、79套三层联排别墅和4幢公寓楼及部分商铺组成，总户数为1500户。3、钱湖比华利一期，该项目位于宁波市东钱湖北边，雅戈尔动物园东侧，鄞州大道南边。一期别墅区占地面积约23.86万平方米，建有纯独立的别墅148套，总建筑面积约8.9万平方米，可售面积约6.85万平方米。其中一期一区可售面积3.29万平方米，可售套数70套，已售68套，成交均价14836.75元/平方米；一期二区可售面积3.56万平方米，可售套数78套，已售61套，成交均价20241.37元/平方米。4、苏州未来城，该项目是雅戈尔置业在苏州的鼎立之作，坐落于苏州园区金鸡湖CBD北，占地面积25.55万平方米，总建筑面积50.67万平方米。该项目计划分五期开发，集高层、小高层、多层、别墅、SOHO、商业等于一体，建成后将成为苏州国际化程度最高的高尚社区之一。未来城1期YARK公馆，由A座雅戈尔国际中心（商住写字楼）、B座精装修服务公寓、C座居住型（毛坯）公寓、D座5星级标准雅戈尔雷迪森广场、以及E/F座雅戈尔商业广场构成。此外，在D座雅戈尔雷迪森广场之上，还有88套高级行政公馆?君邸88。未来城2期泊爵占地54000平米，采用禅式布局手法布置11幢点式高层，建筑密度仅为9.5%。
股权投资管理体系初步形成
公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例，公司三季报显示公司出售部分中信证券股份有限公司股权和南方稳健成长基金获得投资收益165,529.80万元，较上年同期增加3089.44％。2007年上半年公司成立了宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有限公司，分别从事拟上市公司和已上市公司的股权投资。公司目前正在努力为这两家公司寻找合适的管理团队。管理团队的到位后，公司在股权投资管理体系方面将逐步完善，未来的投资收益值得期待。
2004年起公司资产负债率逐年降低、流动比率逐年提高，偿债能力的改善主要原因为公司各项业务盈利能力良好，对负债的依赖程度降低。
增长潜力分析
纺织业务：内涵式增长
公司纺织业务中针织收入相对稳定，毛纺、色织产品定位高端，研发能力强，公司议价能力较强，呈现内涵式增长特点，保守估计纺织业务毛利率略有提升，2007年色织布产能将达5500万米，公司计划到2010年公司色织布产能扩充至10000万米，考虑到公司收购XinMa与Smart产生内部抵消作用。2007-2009年纺织业务增速分别为50%、30%、20%。
服装业务：内涵与外延式增长
2006年公司调整国内服装经营策略与服饰公司管理团队，明确界定了公司的目标客户群体与产品价格区间。广告策略由明星代言转向产品宣传。引入买手制度，由买手与设计师共同确定产品设计。逐步提高终端的平效，明确区分终端间的层次与作用，公司国内服装销售增长方式由终端数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。
公司收购KellwoodCompany持有的XinMa100%股权和KellwoodAsiaLimited持有的Smart100%股权的方案已获得国家发展和改革委员会、国家商务部、宁波市对外贸易经济合作局和国家外汇管理局宁波市分局批准。Smart是全球知名服装生产、销售以及品牌代理企业,主要业务是设计、制造和销售代理品牌男士衬衫、T恤和裤子等产品,其雇员总数20,000多人,拥有POLO、RalphLauren、Nautica、PerryEllis、JCPenney、Sears、Nordstrom等众多客户,Smart在香港、斯里兰卡、菲律宾以及中国大陆等地设有14家生产工厂,2006年生产梭织衬衫3082万件,针织上衣473万件,裤子342万件。XinMa是与Smart相关的美国资产,承担Smart产品在美国的销售工作。通过收购Smart公司获益体现为：短期获益，快速提升经营业绩，整合Smart资源提高公司毛利率（相同产品的加工费Smart约为公司的两倍）。长期获益，通过Smart的销售平台与国际知名品牌建立合作关系，获得国际化管理的经验，为收购国际品牌打下坚实的基础。
XinMa管理团队已表示愿意在两年内帮助公司完成过渡。
考虑到公司国内服装销售增长方式向终端质量驱动型转变，预计公司原有服装业务增速为18%,毛利率持续提升。按公司预计此次收购增加销售收入3.6亿美元、净利润1200万美元。按08年美元兑人民币1：7计算，预计收购将使08年公司EPS增加0.04元。
作者：花长劲 广发证券
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(责任编辑：张雪琴)
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