东海证券：伊利股份 股权激励成本不影响公司实质经营

　　乳品行业有其特殊性。产业链较长，对于乳品加工企业而言，利润水平受到上游原奶价格上涨和下游消费市场竞争激烈的双重挤压。从上游原料生产来看，目前上游原奶价格的上涨，有原奶需求上涨的原因、澳洲自然灾害的原因以及欧洲产业政策的原因，但主要的深层次的原因在于国内乳业的无序竞争，是部分小乳品企业扰乱市场秩序的结果。

　　从下游消费市场来看，公司认为乳品行业市场竞争十分激烈，终端乳品价格不可能大幅上涨。公司的价格策略也是依市场情况而定。我国消费者属于价格敏感，对品牌忠诚度较低，在一定程度上也制约了企业提价。因此，在这样的市场环境下，我们认为未来乳品企业大幅提高终端价格的可能性不大，终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨。目前，我国乳业的市场集中于城市和经济发达地区。乳品的消费量在大中城市已经基本饱和，乳品需求趋于稳定。未来乳业的增长主要依靠二三线城市的消费增长和产品结构的提升。

　　公司2004年以前产能扩充不大，产能扩充主要从2005年以后开始，目前公司的产能布局已经完成。2005－2006年度，公司新增产能约150万吨液态奶、5万吨冷饮、19.8万吨酸奶和1.5万吨奶粉，大部分项目于2006年7月后投产。另外2006-2007年度的权证募集资金项目，约新增产能液态奶40.1万吨、14.8万吨酸奶、18.9万吨冷饮和2.5万吨奶粉。但是2006年年底完工产能并没有在2007年的销售收入中有较大体现，公司认为公司的产能布局是战略性的，但产能的释放要根据市场情况和奶源等多方面的情况综合决定。公司认为以现在行业整体情况来看，公司未来的增长将放缓。

　　分产品来看，公司奶粉产品的增长势头最好，目前已经超越雀巢奶粉，位居行业第一。酸奶、冷饮和奶粉基数较小增长率高于平均，液态奶增长率降趋缓。目前公司高端产品占总销售收入比重不到10％，对整体增长贡献有限。

　　认股权证行权后，公司股权激励期权数量和期权价格分别调整为6447.98万股和12.05元，期权有效期为8年，授权日为2006年12月28日，授权后第一年行权不高于25％，剩余期权可以在剩余有效期内自由行权。12月22日，公司发布公告确认了股权激励费用为73895万元，将对公司等待期内的经营成果产生一定影响，第一年行权数量仅64480股，仅占总数的千分之一。公司称具体的会计摊销方法还没有推出，但是会考虑费用摊销对公司业绩的影响。

　　我们认为公司已经进入平稳发展阶段，未来的增长速度将放缓。若考虑股权激励成本按照8年摊销，我们预计2007－2010年每股收益分别为：0.58、0.69、0.78、0.90元。我们认为股权激励成本并不影响公司实质经营。

　　作者：卢媛媛 东海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。