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驱动要素分析：
贷款业务稳定增长，构成公司盈利的基础。公司贷款业务的稳定增长来自于规模与定价两方面因素。其中：
规模因素：公司受央行紧缩政策的影响较小，公司贷款规模增长一直以来受到央行的严格控制，公司已经探索到替代贷款业务的盈利来源，因而受贷款规模紧缩的影响较小；
利率因素：公司贷款重定价期限结构均衡，季度间利差变化稳定。
我们的计算表明，公司2007年下半年加权平均贷款利率将上升48个基点，2008年一季度将上升45个基点。贷款利率的稳定垫定了公司的盈利基础。
银行间市场业务将成为公司新的利润增长点。公司是银行间市场最大的资金融出方，资金交易量大，息差水平领先。2008年银行间市场交易的引入，公司作为做市商首先获得的是交易的利差收益。同时，与银行间市场相关联的结构性理财产品亦为公司增加手续收入来源。
中间业务收入仍将保持高速增长。公司拥有良好的客户资源，对公司提供的金融产品有较强的承接力。因此，公司中间业务收入的增加不在于拓展新客户，而在于能否存量提供客户提供适合其需求的金融产品，收入增长的确定性较强。
资产不良风险较低。我们预期2007年公司将会加大拨备计提力度，预期拨备覆盖率将接近100%。2008年公司客户所属的工业企业资产不良风险较低，不会增加公司拨备计提压力。
低效资产的转化。公司对财政部的2264亿元应收款项将于2008年到期，我们预期该部分债券到期后，重新配置的资产收益将有2个百分点左右的提高，该部分资产的转化将为公司带来45亿元左右的税前盈利。
我们与市场不同观点
市场认为公司的每股净资产较低，估值的安全边际不高，因而目前股价有高估之嫌。我们认为公司的高估值有行业客观发展的一面，亦有历史成因在内。公司是我国基础金融业的代表，公司享有较高的估值是源于中国经济的高速成长，基于对银行业30倍市盈率的定位，公司目前股价仍然偏低。至于历史成因源于公司上市之初，其原有积累全部用于冲销不良资产，初始每股净资产偏低使得反映盈利成长的PE估值和反映投资安全边际的PB两个指标之间相互矛盾。我们认为在我国现行汇率体制下，公司破产风险较小，加之政府隐性信用担保，实际安全边际高于每股净资产所反映的价值。
估值与投资建议
预计公司2008年和2009年每股盈利分别为0.37元和0.48元。基于9.5%折现率和3%永续增长率的绝对估值定价为每股9.93元，相对估值定价为每股12元。给予“推荐”评级。
股价催化剂
（1）作为上证综指的权重权，股指期货的推出将有利于公司股价的推升；
（2）监管层对基金投资其托管行限制的解除将有利于公司市场价值的回归。
作者：张 曦 银河证券
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(责任编辑：郭玉明)
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