王老虎空中抢亲谁输谁赢

　　□ 东方智慧证券研究所 黄 硕

　　本栏目的“剖析产业整合”这个选题，在 2008 年开局就遇到了一个极佳的样本??东航遭抢亲事件。故事情节如下：待嫁女子名东航，许下亲事嫁南洋， 2008 年 1 月 8 日 原定为东航??新航拜堂成亲日，结果邻家大哥国航大闹婚礼，东航妹子的婚事泡汤。

“由于 A 股和 H 股两项投票的赞成数均未达到法定的 2/3 ，东航引入新航及淡马锡的议案被否决”，这个结果并不意外，但对于这个结果的反思却很有必要：究竟什么样的整合才是最有效率的产业整合呢？东航、国航、流通股东们的立场不同，得出的结论也不同。还是那句老话：同样一本《红楼梦》，每个人都看出不同的东西。

　　一、 东航说做强

　　东航说过的一句最实在的话莫过于对国航的盈利能力的反击： 2007-12-25 《 21 世纪经济报道》的《东航算账解释贱卖论增发在望 东新恋最后冲刺》中称：“罗祝平则在上海路演时提醒说，今年前三季度，国航虽然赚得盆满钵满，但其主要利润并非来自航空运输主业，国航主业的盈利能力与东航相差无几，均为新航一半左右”。在东航董事长李丰华看来，在是否要引进新航作为东航战略投资者的问题上，东航与国航的分歧，其实质是对中国民航业发展路径之争。国航的目标是先做大，东航的目标是先做强；国航想通过内部力量的整合做大，东航是要借助国际一流公司做强。大未必强，企业规模要与其管理能力以及市场适应能力相匹配，才能持续、稳定发展。对于“贱卖说”，东航反复强调的是“东航急需的不是钱，而是国际先进的管理理念和管理经验”。

　　二、国航说协同效应

　　2008-01-06 国航的母公司中航提出新方案：以每股不低于 5 港元价格竞购东航。同时发表声明中称：“新航方案仅仅把一家以中国为基地的航空公司、一家以新加坡为基地的航空公司和一个投资机构联合在一起，缺乏以中国为基地的两家主要航空公司开展战略合作所能带来的协同作用。我们坚信中航方案将带来必要的协同效应，能将合作各方在上海航空枢纽发展中的效用最大化。”

　　三、基金经理说航空板块利益为重

　　基金经理是最现实的，因为东航嫁谁，最终会影响到自己钱包里的钱。 2008 年 01 月 09 日 《 21 世纪经济报道》在《目击东航股东会：谁的胜利》中分析基金经理投反对票的原因是：在人民币升值、奥运概念及行业整合的多重预期之下，航空股在公募基金的投资份额中占据重要的比例。如果国航参与整合东航，可以在上海这个重要的航运区域占据更大的市场份额，从而进一步增强自己的国内国际竞争力，而全行业利润的提高也指日可待。这显然是重仓航空股的基金公司乐于看见的。反之，如果东新合作实现，国内的航空公司得到的实惠非常有限。甚至，在新航的参与下，国内航空公司的竞争还会加剧，这对国内航运巨头国航、南航显然不是一个好消息。“为了维护重仓股票的优势，投反对票是唯一的选择。”一位参与投票的基金研究员如是说。

　　四、更上一层楼看

　　2008-01-09《中国证券报》刊登的一篇《没有输家的龙虎斗》中如是分析：“从表面上看，这一回合东航败了，国航胜了。但如果我们以更宽广的视野，就会清楚地看到，东航、国航之争其实没有失败者。过去，中国大型国企的兼并重组多由政府主导。买家、卖家不是企业说了算，而是由政府‘拉郎配’。而在此次东航、国航之争中，人们惊喜地发现，在大型国企整合的问题上，政府正在逐渐扮演市场监管者的中立角色，企业获得了更大的自主权，重组的方式基本上是由企业按照市场规则进行充分利益博弈后确定的”。

　　希望事情的演变，真的是一场没有输家的龙虎斗。 2008 年开局的第一场重头戏，让我们坚信： 2008 年会是一个并购年，风烟四起。