钢铁业进入高价格高效益时代 中信证券推荐宝钢太钢鞍钢

中信证券行业研究员周希增李宏亮

　　钢铁行业展望：效益与成本齐飞

　　2007年下半年，海运费价格的飞涨迅速推高了国内的铁矿石价格，焦炭价格的上涨进一步推高了钢铁企业的成本；而进入11月份以来，虽然是传统的钢材消费淡季，但是钢材价格却出现大幅上涨。

　　2008年钢铁行业高成本不可避免；在成本驱动和供求关系改善的背景下，钢价的上涨不仅可以覆盖成本上涨，还会增加钢铁企业的盈利能力。我们认为，2008年的钢铁行业将呈现高成本、高钢价、高效益的特点。未来钢铁行业将告别低价钢铁时代。

　　高成本：资源价格上涨

　　2007年下半年在海运费快速上涨的推动下，铁矿石价格出现了较大幅度的上涨；同时焦煤价格也持续走高。其中焦炭价格从年初的900元/吨，上涨到年底1400元/吨；进口铁矿石平均价格从60美元/吨上涨到年底的90美元/吨；铁矿石国内现货价格从850元/吨上涨到1450元/吨。钢铁行业上游原料价格的上涨增加了2007年下半年钢铁行业的生产成本。

　　造成资源价格大幅度上涨的主要原因是下游需求旺盛，国际钢铁需求2007年预计增长8%；石油的价格从年初的60美元，上涨到年底的90多美元；美元大幅度贬值等因素。2008年这些因素仍将发挥作用，我们认为2008年钢铁生产成本仍将维持高位。

　　预期铁矿石2008年价格上涨20%。随着中国钢铁行业的发展带动世界钢铁业对铁矿石的需求，铁矿石价格暴涨，铁矿石生产商盈利明显增长。2008年主要矿山公司增加可供资源量在7800万吨左右。如果把不利因素考虑在内，2008年可供资源增量应当在7000万吨左右。预计2008年全球铁矿石海运贸易需求增量应为5000至6000万吨。

　　总体上看资源供应可以满足需求，供需相对宽松。在需求保持旺增长的情况，不会出现供应不足的情况。

　　我们预测2008年全球的铁矿石供求基本平衡，但是由于钢铁企业相对于铁矿石生产商而言集中度过低，从而在价格谈判中处于劣势。我们判断2008年矿石价格上涨20%。

　　煤炭价格将上涨。预计2008年四大需煤行业煤炭需求增长将超过13%。这将有力支撑煤炭的强劲下游需求。2008年冶金用煤价格将比2007年上涨15～20%。

　　同时，钢铁业的环保成本也增加。

　　综合而言，预计2008年吨钢生产成本有望上升300至400元/吨。上涨幅度在7%至10%。

　　高价格：告别低价钢铁时代

　　2007年以来钢铁价格稳步上扬，截至12月初，MyspiC钢价综合指数较年初上涨39.3%，其中长材和扁平材价格指数涨幅分别为50.6%和26.0%，长材价格涨幅高于扁平材价格涨幅。从区域来看，华南地区41.8%的价格涨幅最高，西北地区次之。从品种来看，建筑材和中厚板价格涨幅较好，同比涨幅前三的品种分别为：螺纹钢52.4%、线材48.8%、中厚板38.8%。

　　我们认为，2008年钢铁行业的消费仍然保持旺盛，而供给增速将逐步回落，国内钢材开始出现供略不应求的局面，从而支撑2008年的高钢价。钢材均价有望上涨10%。上涨动力主要来自于成本上涨与需求拉动，我们认为2～3%的供给缺口有望拉动钢价上涨，预计除了消化成本上涨因素之外，有望提高2～3个百分点毛利。

　　IISI（国际钢铁协会）分别在2007年3月和10月两次提高了对于2008年全球钢铁需求的预测。根据IISI在2007年10月的最近预测和统计，2007年粗钢需求同比增长6.8%，2008年粗钢需求增速和2007年持平。6.8%的增速与历史相比是一个高位。

　　面对未来美国经济可能减速的预期，IISI并没有调低2008年全球钢铁需求增速的预测，反而两次调高了预测，每次调整幅度都接近1个百分点。这主要是因为以“金砖四国”为代表的新兴市场国家的钢铁需求快速增长，保障了未来一段时期内全球钢铁需求将保持高速增长。

　　我们认为未来中国经济保持10%以上的经济增长，中国的钢材消费也将保持12%以上的增长。2007年中国GDP增长11.4%，2008年预计增长10.8%。从与钢铁工业消费直接相关的固定资产增速来看，2007年增长26%，2008年有望维持在25%。我们预计2008国内钢铁消费有望增长12%以上，达到5亿吨。

　　严格的节能、环保和资本要求方面的政策，有效降低了钢铁行业投资增长。进入2006年以来，钢铁行业固定资产投资增速下降，并出现了负增长。2006年固定资产行业固定资产投资2246亿元，下降2.5%。2007年1-10月份固定资产增长15.2%，但是明显低于全国固定资产增长速度。如果考虑到固定资产投资价格上涨因素，以及钢铁行业产品深加工投资比重较大因素，实际形成能力增长速度明显下降。2007年将是钢铁新增产能的转折点。2008年钢铁产量增量将明显下降。预计2008年新增钢产量在5000万吨左右，尽管绝对数额很大，但是与我国5亿吨钢的存量相比，其增长速度明显下降。

　　高效益：钢铁企业盈利提升

　　2008年钢材价格将持续上涨，上涨的动力来自于两个方面：成本推动+供求关系改善。我们判断，由于钢铁行业供求关系的改善，2008年钢材价格涨幅不仅可以覆盖成本的上涨，而且会增加企业的效益。

　　钢铁企业具有成本转嫁能力。2007年进口铁矿石平均到岸成本约为85美元/吨，我们假设2008年进口铁矿石平均到岸价上涨20%，每吨铁矿石上涨8.5美元/吨，吨钢成本将上涨200元。

　　我们预测钢铁行业2008年吨钢成本上涨300元/吨，其中铁矿石和煤炭分别导致成本上涨200元/吨和100元/吨。如果这个假设成立的话，钢价仅需上涨6%至7%即可覆盖所有吨钢成本上涨。我们预测08年钢材价格上涨10%以上。2008年钢铁行业在转嫁成本上涨的过程中，盈利能力不仅不会出现下降，还会有所提高。

　　面对成本的上涨，不同的钢铁企业有着不同的应对手段。

　　首先是水涨船高。从价格来看，具有产品垄断优势和区域垄断优势的企业更容易转嫁成本的上涨。宝钢的汽车板、武钢的硅钢尤其是取向硅钢、鞍钢和济钢的中厚板，这些企业的产品由于具有技术优势或者市场优势，能赚取高于市场平均水平的收益。而八一钢铁、三钢闽光、韶钢松山这样的企业，由于区域市场内供不应求，具有区域的垄断优势，能够掌握区域市场的定价权，从而获取超额利润。

　　其次是水落石出。从成本来看，面对铁矿石价格的上涨，各个企业所承受的压力也是不一样的。损失最小或受益最大的应该是拥有铁矿石资源的企业，这些企业包括：攀钢钢钒、西宁特钢、唐钢股份、金岭矿业等；对于大型的钢铁企业，进口铁矿石基本是长单合同，而且海运费COA比例较高，很大程度上可以抵御矿石成本的上升，这些企业主要包括宝钢股份、武钢股份、马钢股份等；此外，集团拥有铁矿石资源的企业，主要包括鞍钢股份、本钢股份、太钢不锈、承德钒钛、包钢股份，这些企业与集团关联交易不仅能够获得稳定的矿石供应，在成本上涨过程中还能获得低成本的优惠；最后，是地处偏远地区、钢厂具有较高议价能力、资源价格比较便宜的企业，这些地区的价格涨幅应该低于进口矿的价格涨幅，如酒钢宏兴、八一钢铁等。

　　重点公司推荐

　　宝钢股份：行业整合的旗舰

　　宝钢股份是我国最大的钢铁企业，公司产品定位于汽车、家电、能源、造船等行业，以其资金、技术、管理和供应链优势，在国内钢铁工业整合中具有十分重要的地位。

　　随着公司宽厚板、不锈钢和1800冷轧以及三热轧、五冷轧的投产、达产和增产以及收购宝通钢铁、收购集团罗泾项目有望使公司钢产量提升15%以上，而且随着新的中厚板生产线、镀锌、镀锡、镀铬板生产线的投产和达产，进一步提高公司的加工深度。

　　未来集团钢铁资产如八钢资产、邯郸钢铁的整合有望进一步提升公司业绩。

　　集团公司规划，通过扩容现有生产基地、收购集团在建项目以及兼并重组和新建项目，公司未来规模将达到8000万吨。2012年前，股份公司规模达到5000万吨，未来5年年均增长15%以上。

　　公司上市以来EPS年均增长20%以上，未来2～3年增长有望加快。购并是业绩增长的动力。我们给与宝钢股份“买入”的投资评级。

　　太钢不锈：全球不锈钢龙头企业

　　公司钢产量1000万吨能力，其中不锈钢300万吨，是全球最大的不锈钢生产企业，2007至2009年，随着公司项目的投产、达产，公司进入快速发展时期。

　　不锈钢是消费升级的受益者，中国不锈钢行业年均消费增长20%，中国国内不锈钢的自给率只有60%。中国不锈钢未来发展空间巨大，中国不锈钢的出口竞争力也不断提升。

　　针对国内镍资源不足和不锈钢废钢资源短缺的状况，太钢自主开发的“以铁水为主原料生产不锈钢工艺开发和创新”项目，充分发挥了以铁水为主原料三步法冶炼不锈钢工艺特点，实现了铬不锈钢的规模化生产，优化了国内不锈钢品种结构。

　　公司的技术、规模、管理、成本和资源优势突出，2005年下半年不锈钢行业亏损背景下，公司仍有盈利是最好的例证。公司通过增加铁素体比例，以及开发铁水冶炼不锈钢工艺，具备了应对高镍价的机制。

　　集团公司铁矿石供应80%以上，而且集团公司在山西吕梁地区获得了铁矿石和煤炭资源能为公司未来的发展提供良好的发展条件。

　　国内外特钢企业定价都有溢价，国外不锈钢企业估值一般高出30%至50%。

　　鞍钢股份：鲅鱼圈项目加速公司发展

　　公司主要产品是薄板、中厚板、大型材（重轨）和无缝钢管。公司未来业绩的增长主要来自于产能的扩张和产品结构的优化。

　　公司投资的鲅鱼圈项目将于2008年5月份投产，设计产能包括200万吨宽厚板、200万吨热轧板和100万吨冷轧板。其中，世界上最大规格的5500mm的宽厚板轧机填补国内空白，更好满足造船等行业的发展需要。预计2008年和2009年分别增加300万吨和200万吨的产量。由于该项目的公司自己设计和建设，有望下半年贡献效益。

　　公司老区90%铁矿石供应来自集团，而且关联交易价格是在上半年国内进口铁矿石价格均价基础上优惠5%。

　　鲅鱼圈项目需要的铁矿石资源主要来自进口，而进口铁矿石合同和海运长单都已确定，同时厂区临海能够实现最大限度地降低进口铁矿石成本。

　　环渤海经济圈的建设、东北老工业基地的振兴、以及鞍钢对辽宁钢铁工业的整合都将促进公司的发展。未来鞍本集团实质性重组的协同效应，也能够提升公司业绩。

　　武钢股份：等待效益跳跃

　　公司硅钢处于垄断地位，是国内唯一生产取向硅钢的厂家，2008年取向硅钢产量将从2007年的27万吨增加到2008年的31万吨，同时HIB钢也有望从今年2万吨提高到2008年的5万吨。无取向硅钢占到国内市场份额16%。

　　公司业绩增长一方面是产量的增长，2008年钢产量有望增加20%以上，其中1580热轧增加280万吨产量，50万吨大型材投产；另一方面是高附加价值产品提高，除了硅钢产量的提高之外，215万吨冷轧盈利提升，经过近三年的学习，2008年冷轧的盈利能力将明显提高。

　　我们认为2008年将是武钢股份钢产量和效益大幅度提升的一年。

　　钢铁股投资攻略

　　钢铁股的估值

　　A股市场钢铁股估值与国际接轨。从目前世界主要钢铁股的估值水平来看，其市盈率在10～12倍，但是从钢铁公司的相对估值水平来看，我国的钢铁股在市场的相对估值是明显低估的。

　　钢铁行业作为周期性行业，由于其周期波动比较大，在估值上给予一定的折让是合理的。但是国际投资者对于钢铁股的估值折让是有限度的。世界主要钢铁企业（除中国以外）的市盈率、市净率，是其本国市场平均水平的0.70倍、1.04倍。而国内最大的钢铁上市公司宝钢股份的市盈率、市净率仅相当于沪深300平均水平的0.43倍、0.50倍，与A股市场的平均水平相比则更低。

　　我们认为钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平，即PE达到全市场的平均水平70%以上，PB达到全市场的平均水平。目前沪深300指数样本股PE在43倍，PB达到6.7倍。如果国内钢铁公司达到国际钢铁公司其在本国的估值水平，那么国内钢铁股的保守估值区间应该是PE达到20倍以上，PB达到5倍。

　　如果考虑到中国钢铁工业未来的成长性，还应该给予更高的估值水平。与国际相比，国内钢铁股价值被严重低估。

　　我们判断，2008年甚至包括未来2~3年钢铁行业的供求关系将持续改善。投资者在关注钢铁成本的上涨的同时，应该关注未来钢材价格的上涨。我们认为钢铁行业2008年盈利水平将高于2007年。

　　从估值上看，钢铁股是A股市场估值最低的板块，从全球钢铁行业相对估值比较来看，A股市场的钢铁股被低估了50%以上。我们给与钢铁行业“强于大市”的投资评级。

　　选股思路

　　对于不同的钢材品种来说，目前板材，特别是中厚板生产线的盈利水平处于高位，建筑钢材盈利水平有望继续提升。

　　造成建筑钢材盈利提升的原因，主要是建筑钢材供求状况变化大。一方面，长期以来由于观念的原因，建筑钢材是低附加价值钢材的代表，投资力度不够，同时，国家产业政策限制，建筑钢材新建项目审批很难。另一方面，国家淘汰落后产能主要是建筑钢材项目，特别是小高炉和小转炉提供的钢坯主要是用于生产建筑钢材，随着这些产能淘汰力度的加大，生铁、钢坯的价格高涨，限制了建筑钢材的生产。

　　2006年以来由于热轧板卷新建产能的投放，国内板材价格涨幅较小，热轧板的盈利空间下降。

　　购并重组将是贯穿未来几年的投资主题。一方面国家产业政策鼓励钢铁行业的购并重组；另一方面钢铁企业业绩的结构分化以及观念的转变都有利于钢铁行业的并购重组。

　　综合分析，我们认为可投资三类企业：

　　一类是价值低估、业绩增长的公司。如宝钢、太钢、鞍钢、武钢、马钢等。

　　行业整体成本上升的背景下，这些能够获得低价原料的钢铁企业能够获得超额利润，同时，国内钢铁行业产业升级也使这些企业能够从中受益。

　　二类是受益于铁矿石涨价的公司。如唐钢、攀钢钢钒、西宁特钢、八一钢铁等。

　　在高矿价的背景下，投资铁矿山，除了能够稳定企业在资源供应之外，还能够获得投资收益。唐钢股份占45%股权的司家营铁矿已经投产，2008年铁精矿产量有望超过200万吨，二期投产后其产量将达到450万吨。该项投资收益2008年有望超过5亿元。攀钢钢钒此次整体上市，收购了集团的铁矿山资产，使公司控制铁矿精矿产量将超过700万吨，上游产业链的延伸，能够稳定公司业绩。增强公司的竞争能力。

　　三类是资产重组提升业绩的公司。如济南钢铁、攀钢钢钒、三钢闽光、邯郸钢铁等。

　　资产重组将是未来钢铁行业的投资主题。钢铁企业的整体上市和跨地区、跨企业的购并将不断为投资者创造价值。济南钢铁增发收购集团的板材资产，2008年有望增加公司300万吨板材产量。邯郸钢铁和三钢闽光集团的中厚板生产线在2008年有望实现整体上市。

　　2007年回顾：价格与盈利双增长

　　粗钢增速逐月下降

　　2007年以来，粗钢累计增速逐月下降：10月份共生产粗钢4292万吨，同比增长13.5%，增速较去年同期下降近6个百分点；1-10月累计生产粗钢40662万吨，同比增长17.7%，增速较去年同期下降3.3个百分点。

　　虽然粗钢产量仍保持了较高的增速，但是从月度比较来看，单月粗钢产量同比增速从1月的26.4%下降到了10月的13.5%；累计粗钢产量增速也从1月的26.4%下降到10月的17.7%；我们预计，全年的累计粗钢产量同比增速将进一步下降。

　　出口环比大幅下降

　　2007年10月国内共出口钢材424万吨，月环比减少20万吨，环比下降4.5%；1-10月累计出口钢材5376万吨，同比增长63.7%。值得注意的是，虽然出口累计增速仍然保持了较高增速，但是10月的单月出口数量同比下降了1万吨，这是2007年以来首月出现钢材出口数量同比下降。根据最新海关快报，2007年11月出口钢材410万吨、钢坯17万吨，进口钢材135万吨、钢坯1万吨。

　　2007年7月份以来，钢材出口月度环比开始出现较大幅度的下降。主要是因为6月的出口退税调整以及对部分钢铁产品加征出口关税的政策开始显现作用。

　　目前，钢材出口占国内粗钢产量比例低于10%，国内的钢材出口比例已经处于合理比例之内，如果国家仅仅从控制钢材出口的角度出发，我们认为短期内没有必要再次出台新的出口退税和关税调整的措施。

　　同时，我们更应该看到，在出口量环比下降、国内钢材资源量增加的背景下，钢材价格不仅没有下跌，反而稳步上扬。主要是因为国内的钢铁下游消费保持旺盛，建筑、造船、机械、家电、汽车等主要下游行业保持20%以上的增速。国内的旺盛需求以及粗钢增速的下降是保持国内钢价稳定的因素。

　　2007年10月国内共进口钢材121万吨，月环比减少22万吨；1-10月累计进口钢材1419万吨，同比下降8.6%。钢材进口保持了稳步下降的趋势。

　　四季度钢价加速上涨

　　2007年初以来，钢材价格一路走高，特别是中厚板和线棒材。2007年钢材价格综合指数上涨11%，其中长材价格上涨20%以上。近期受宝钢调高2008年1季度出厂价格以及华北五钢大幅联合调高建筑材出厂价格影响，近半月钢材综合价格指数、长材指数和扁平材指数分别上涨7.4%、8.7%和5.6%。

　　行业盈利大幅度提升

　　2007年钢材价格稳步上扬，推动钢铁企业盈利的增加。从纳入钢协统计的大中型冶金企业的盈利状况看，2007年各月的盈利水平较去年同期均有所增加。2007年1-10月份，纳入钢协统计的大中型冶金企业实现利润1264亿元，同比增加63%。

　　从单月利润情况来看，最高月份超过160亿元，6月以来有所下滑，但是仍维持在110亿元左右，超过了去年最高月度利润。

　　虽然3季度受原材料价格大幅上涨的影响，钢铁行业3季度盈利水平较2季度有所下降，但是随着11月份以来钢材价格的大幅上涨，2008年钢铁行业的盈利水平将大幅提升。

　　
　　
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