经过近30年的改革开放和发展，中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代，作为经济晴雨表的资本市场在经济中的作用越来越重要，在“第十二届中国资本市场论坛暨庆祝《中国证券报》创刊15周年”召开前夕，记者就“全球视野下的中国资本市场”问题专访了中国人民大学校长助理吴晓求(吴晓求新闻,吴晓求说吧)教授。
吴晓求认为，目前，中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。
经过28年的改革开放和发展，中国已经从一个贫穷落后的国家转变成了一个经济大国。如果说生产能力惊人的制造业成就了中国经济大国的地位，那么未来中国实现由经济大国转变成经济强国，除了具有强大自主创新能力外，一个以资本市场为基础的具有强大资源配置能力和财富创造效应的现代金融体系则是必不可少的。他提出，到2020年，中国资本市场和金融体系一定会实现这样的战略目标：
中国资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将超过100万亿人民币。
由于人民币届时将成为全球最重要的三大国际性储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。
全球金融中心之一极正在加速向中国漂移，我们必须顺势而为，把握历史的机遇。
中国金融资产
进入了“膨胀时期”
记者：您认为，当前中国经济发展到什么阶段，在这个阶段金融体系将对促进经济发展起到怎样的作用？
吴晓求：我们首先需要明确一个概念，即，金融资产的快速增长是由经济大国到经济强国转变的重要标志。
构建市场主导型金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系良好的流动性，促进存量资源的优化配置和社会财富（金融资产）的持续成长，全面提升金融体系的竞争力，完成经济大国到经济强国的转型是中国金融体系变革所要实现的战略目标。在这个目标的实现过程中，资本市场起着核心的主导作用。
经过近30年的改革、开放和发展，中国已经从一个贫穷、落后、封闭的国家转变成一个具有较强竞争力、国际化程度越来越高、具有巨大潜在成长性的经济大国。1978年，中国的GDP只有3650亿元人民币。而到2007年，中国的GDP将达到23万亿元的规模。在经济规模的快速扩张过程中，建立在比较优势基础上的庞大的制造业发挥了特别重要的关键作用。由全球经济结构调整而引发的全球制造业向中国大规模地转移，成就了中国经济大国的地位。中国现在正面临着一个新的战略目标：如何从一个经济大国转变成一个经济强国？
关于经济强国的标志，研究者们提出很多指标，除了经济规模这一基础指标外，社会财富规模一定是其中最核心、最重要的指标。随着金融市场特别是资本市场的发展，金融资产特别是证券化金融资产正在成为社会财富的主要表现形式。在目前的经济金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是金融资产特别是流动性强的证券化金融资产一定会呈现出快速增长的趋势。我想，在这个方面，中国也不例外。
在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产，其中主要是权益类金融资产的规模和速度会以高于实际经济成长规模和速度而成长。所以，可以得出这样的结论，一个国家金融资产特别是证券化金融资产的快速成长的基本前提是：经济的持续增长和经济规模的不断扩大和推动经济持续成长的存量资产（主要是权益型资产）证券化趋势以及资本市场合理定价机制。基于这种分析，可以得出这样一种判断：伴随着中国经济的持续成长，由于（权益类）资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以至人们认为金融资产进入了一个膨胀时期。这样的金融资产膨胀实际上是一种不可逆的趋势。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国迈进的过程。
存量资产特别是权益类存量资产大规模证券化过程，从传统金融视角看，就是金融资产的膨胀过程。这种膨胀的动力来源于金融资产结构的内部裂变，即具有财富成长杠杆效应的来自于资本市场的证券化权益类金融资产以比传统非证券化的金融资产快得多的速度在成长。中国目前正处在这样一个金融资产结构裂变的时期。正是从这个意义说，中国资本市场发展已经进入了跨越式发展的历史时期。
我们应该相信这样一个逻辑，即，资本市场是存量资产特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。
资本市场进入了跨越式发展期
记者：您认为，当前我国资本市场进入了怎样的发展阶段，哪些因素支撑我国资本市场的发展？
吴晓求：探讨这个问题，我们不得不提到2005年5月我们启动了自中国资本市场建立以来最重大也是最复杂的制度变革——股权分置改革。这次制度变革的核心是通过调整存量资产的利益关系和利益结构形成投资者共同的利益取向。构建具有共同的取向的利益关系是资本市场发展的基石。两年多的实践表明，股权分置改革的核心目的已经实现。中国资本市场已经从改革之初的上证指数1000点（2005年6月6日为998点）发展到2007年的6100点（2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点），市值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元，中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越。中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期。
中国资本市场在这期间显现出的跨越式发展的市场状态，虽然期间存在一些结构性问题或者说存在结构性泡沫，但总体上看是正常的、必然的。市场呈现出的跨越式发展主要是由以下因素推动的：
一是股权分置改革的制度效应。应当看到，在过去相当长时期里，中国资本市场受到了股权分置严重的制度压抑，股权分置改革由于理顺了利益关系，调整了投资者的预期，因而释放了巨大的制度效能。这是这两年来市场得到空前发展的重要因素和第一极推动力。实际上，市场从1000点到4000点，股权分置改革的制度效应起到了最重要的推动作用。
二是海外蓝筹股回归的财富效应。2006年5月启动的海外蓝筹股回归，优化了上市公司结构，大大提升了市场的投资价值，极大地改善了市场的财富管理功能，中国资本市场正在从单一的融资功能向关注财富管理功能的方向转型。资本市场功能的转型，吸引着越来越多的资金进入，在投资者队伍不断扩大的同时，投资者结构发生了根本性调整，机构投资者已经成为中国资本市场发展的主导力量，其所拥有的市值已经占到市场可流通市值的40%左右。由海外蓝筹股回归所引起的市场功能升级和投资者结构的根本调整，是市场实现跨越式发展的重要因素和第二极推动力，亦即市场从4000点到6000点，市值由10万亿到30多万亿的成长过程，海外蓝筹股回归的财富效应起了主导作用。
三是流动性过剩或者流动性充盈所带来的巨大的需求效应。流动性过剩是一个“很实体经济”的概念，没有考虑金融结构的市场化改革和金融市场发展对流动性的需求，从这个意义上说，与其用流动性过剩来概括货币流动规模大大超越实体经济的需要这一货币现象，不如用流动性充盈这一概念来概括更为恰当。我认为在相当长时期里，流动性充盈都将是一个存在的事实，是中国成为一个资本大国的前提。
面对前期存在的流动性充盈，政策的重心在于结构性疏导，结构性疏导的重点在于如何让充盈的流动性进入资本市场。所以，流动性充盈是推动金融结构市场化改革的必要条件，也是资本市场实现跨越式发展的重要力量。流动性充盈为我们推进金融结构的市场化转型和资本市场的跨越式发展创造了历史性机遇。
四是宏观经济的持续增长和上市公司业绩的大幅提升所带来的预期效应。2008年无论是宏观经济基本面还是上市公司业绩都将延续2006年和2007年的增长趋势。宏观基本面和公司业绩的持续趋好，推动了资产价格的大幅上涨，市场形成了巨大的预期效应。
中国金融和资本市场的这种跨越式发展，可能在一定程度上或结构上存在某种泡沫，但中国金融体系正在向市场化方向迈出实质性步伐进而大大提升了中国金融体系的竞争力则是确信无疑的。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革，新的国际金融中心将在世界的东方出现。
推动中国资本市场发展
需扩大供给、优化结构
记者：您认为，在当前这样的跨越式发展期内，采取怎样的政策才能进一步推进中国资本市场发展？
吴晓求：总的来说，我认为，扩大供给、优化结构的供给政策是推动中国资本市场发展的政策重点。资本市场的跨越式发展，使中国开始向资本大国迈进，而资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。
我认为，当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策，这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构并合理地疏导需求。抑制需求的政策理念必须摒弃。
在资本市场上，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长。所以，在资本市场发展过程中，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。
在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益——风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，开征资本利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不可通过开征资本利得税来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。
在中国，发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，实现的途径主要有：继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份；包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市；着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。
中国资本市场的供给政策除了上述三个主要方面外，还有多层次资本市场的建设、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等都构成供给政策的重要内容。
摒弃抑制资金进入
资本市场的理念
记者：对于当前流动性过剩可能会吹大资本市场泡沫的担忧，您有怎样的看法？
吴晓求：从理论上说，我认为，疏导内部需求、拓展外部需求是中国资本市场需求政策的基本内容。我们必须摒弃长期以来所形成的抑制需求（即抑制资金进入资本市场）的政策理念。
与主导型供给政策相匹配，中国资本市场的需求政策有两个基本点：一是积极疏导内部需求，不断调整金融资产结构，推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在整个金融资产中的占比，是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重，是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施，对中国资本市场的国际化意义重大。
为了实现上述需求疏导政策，除了必须采取扩大供给、优化结构的供给措施外，以下政策配套不可缺少：
一是大力发展机构投资者，这其中最为重要的是（开放式的）证券投资基金。它不但是一般投资者进入市场的管道，而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。证券投资基金对于丰富金融资产品种，促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。
二是恰当的税收政策。总体而言，不应加重针对二级市场投资行为的税负，更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。
我们还应不断扩大资本市场的对外开放度，积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给相对应的外部超级需求，是中国资本市场需求政策的战略重点。
在资本市场需求政策的设计中，有一个问题必须处理好，那就是需求（资金）的输出和输入之间的关系，即政策的重点是需求（资金）输出还是输入？我认为，需求（资金）输入是重点，就如同供给政策中扩大供给是重点一样，需求（资金）输出不是中国资本市场需求政策的核心要义。正是从这个意义说，“港股直通车”之类的需求（资金）输出政策对发展中国资本市场无积极意义。
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08年宽幅震荡整理 中国股市长期牛市基础未变
“尽管存在诸多不确定性因素，使得市场短期走势难以预测，但是，中国股市长期牛市的基础还在，目前市场还处在长期的牛市时期”，《中国资本市场：全球视野与跨越式发展——中国人民大学中国资本市场研究报告（2008）》提出了上述观点。
2008年或成宽幅震荡整理的一年
报告认为，2008年，我国资本市场在实现历史性转折之后，将以崭新的面貌进入全面发展的新时期。上市公司业绩进一步增长；市场资金供求在高位上双向增长，供应略强于需求；市场结构继续完善，较之以往将有较大发展。
预计在2008年，发行市场的新股首发筹资和再筹资仍会维持在较高水平上，全年筹资额总体上应不高于上年水平。红筹股回归将是一级市场的一大看点。
2008年将是宽幅震荡整理的一年，市场的重心应该在5500～6000点附近，上证指数创出历史新高应该没有什么疑问。由于一些影响市场的关键因素的不确定性较大，市场的震荡幅度也会超过上年，多数时间里市场依然会保持交投活跃的状态，个股会有较多获利机会，而大盘指数点位是最难预测的一年，需要投资者关注市场及环境的最新进展，动态地调整预期。综合各种因素，若不出现重大的突发事件，他们对市场持谨慎乐观预期。需要说明的是，中国股市长期牛市基础未变，经过震荡式的蓄势整理后，股票市场会重拾升势。
2008年将迎来（或可能面临）多个重大事件，这些事件均有可能对我国资本市场产生强烈影响。需要投资者密切关注。
六类公司被看好
报告称，要对以下两个方面特别予以关注，一是宏观调控“两防”的大前提，同时中国经济经过长期的快速增长，经济与资源、环境、技术的关系发生了较大变化，是我国正在面临增长方式的转变，经济增长正在由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。二是自2006年初以来市场已经有了巨大的涨幅，市场存在调整蓄势的内在要求。
报告指出，对大盘蓝筹股（尤其是银行股）的投资应格外谨慎。它们基本上都属于周期性行业，其业绩受宏观经济形势及宏观政策的影响较大。另外，从价值投资的角度分析，目前大盘蓝筹股的业绩不能够支撑股价继续大幅上涨，当前股价已经部分透支了业绩成长预期，对于银行股，除以上理由外，从紧货币政策的实施，包括存款准备金率、利率上调，定向票据等，还将对银行股的业绩产生直接压缩作用。股指期货的推出、企业所得税的调整，会对相应股票价格起到正面刺激作用。综合看这一类股票价格上下振荡将很难避免，市场交投继续保持活跃。一些短期估价偏高的股票，将会被股价回调整理及业绩成长所消化。
在此情况下，推动股票价格上涨的因素，短期不再是当前业绩，而是各类题材，如购并重组题材股、奥运题材股，成长股、科技股、生物医药类、消费类股、保险股等均会有上佳的市场表现。
报告称，2008年，继续看好并购重组类股票，必将有更多的此类神话在中国股市上演，ST类股票中的个别 “丑小鸭”会有变成“白天鹅”的机会。
另外，成长类股被进一步看好，由于上市公司的当前业绩被投资者淡化，具有长期成长性的股票则会受到格外的关注，因为它们的股票市场价格基本不受市盈率高低的约束。他们认为，中小企业板中有很多公司具备高成长性，相应公司的股价也一定能够和公司一起成长，出现惊人的涨幅。一些科技股、生物医药类股票会有个别股票出现爆发性的增长。
报告提出，保险类股票，既有绩优蓝筹股的特征，同时在我国也具有非常高的成长性。从近期看，利率上调预期，有利于保险资产收益的提高，保险公司的产品也有了降价空间从而利于保险产品的销售，保费收入将会快速提升。从长远看，我国保险市场发展潜力巨大，随着人们保险意识的不断增强，商业保险市场正在进入跨越式增长阶段，保险公司股票的业绩也将表现出高成长性。其市场表现会在蓝筹股群中脱颖而出。他们认为，这类股票既有短期投资机会也有长期投资价值。
对于奥运题材，虽然不能期待它像并购重组题材那样具有持久性，但是，在2008北京奥运会举行前后，这类股票吸引投资者眼球则是必然的，有理由期待它们成为市场热点之一。
在我国经济增长方式转变的目标中，通过依靠消费拉动经济增长，排在投资、出口协调拉动之前，消费被放在了第一位，未来培育内需的过程中，消费类公司发展的市场环境和政策环境将会越来越好，这类公司将实现持续的增长，其股票在市场上也会得到投资者的青睐而成为热点。
人民币升值，进口关税的调整，对相关公司业绩将产生影响，出口型公司尤其是传统加工型、资源类出口公司将会受到较大影响，而进口类公司业绩预期则会趋好。
从紧货币政策的五个“支点”
“央行需要加大货币政策力度，加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，保持货币信贷的合理增长；要继续发挥“窗口指导”和信贷政策在促进经济增长方式转变及结构调整中的作用；进一步完善利率市场化改革和汇率形成机制改革，改善金融宏观调控；加强货币政策与其他政策的协调配合，促进国际收支平衡”，央行研究局副局长焦瑾璞、央行研究局货币政策处刘向耘在《中国资本市场：全球视野与跨越式发展——中国人民大学中国资本市场研究报告（2008）》中撰文如是指出。
进一步加强流动性管理。报告认为，要根据客观经济条件和市场流动性状况，搭配使用公开市场操作和存款准备金率等工具，同时发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。2007年在中央银行对冲流动性的过程中,更多地运用数量型工具。2008年，在继续运用数量型工具的基础上，要加强价格杠杆的调节作用，加强利率政策和汇率政策的协调配合，避免实际利率长期为负的现象，有效地调节货币信贷的增长，稳定通货膨胀预期。
继续完善人民币汇率形成机制。报告还认为，要继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，完善有管理的浮动汇率制，更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续深化外汇管理体制改革，进一步满足境内机构保留和使用外汇的需要，拓宽企业和个人对外投资渠道，鼓励企业和个人“走出去”进行实业和金融投资。加强对资本流动的监测、引导和管理，严格资本特别是短期资本流入和结汇管理，严格控制投机资金进入我国。
要进一步推进利率形成机制改革。报告指出，目前，我国在利率政策的运用上受到较多掣肘。一方面，利率政策的运用要考虑到与汇率政策的协调问题，另一方面，我国利率尚未完全市场化，利率的间接调控体系还不畅通。因此，要稳步推进利率市场化，推进货币市场利率体系建设。理顺中央银行利率体系和市场利率体系，进一步建立和完善从中央银行货币政策操作到货币市场利率、再到金融机构存贷款利率的利率传导机制，改善利率政策效果。
继续发挥“窗口指导”和信贷政策作用。报告提出，要引导金融机构合理摆布信贷投放，防止信贷总量和投资的膨胀；继续贯彻“区别对待、有保有压”的方针，发挥信贷政策在促进经济发展方式转变和经济结构调整中的作用，进一步增加对“三农”、中小企业、就业、就学等方面的资金支持，限制对过热行业、“三高一资”行业的信贷投放；支持扩大消费，引导商业银行在增强防范消费信贷风险能力的同时，扩展消费信贷的深度和广度。
加强宏观经济政策的协调配合。报告强调，在我国当前的情况下，通过货币政策对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题。要更好地实现调控目标，需要进一步加强货币政策与财政政策、产业政策、外贸政策、收入分配政策等方面的协调配合。通过货币政策为经济增长创造平稳的货币金融环境，并为结构调整和加快改革赢得时间。通过财税政策、产业政策、外贸政策、收入分配政策等促进经济结构性调整和经济发展方式的转变，落实扩大内需特别是扩大消费需求的各项政策措施，解决国际收支失衡和经济结构不合理问题，促进国民经济又好又快的发展。
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