七匹狼：渠道拓展加速投资价值彰显

　　安信证券

　　●关键假设??07－09年盈利快速增长：我们预计公司07－08年主营业务收入平均增速为70％左右，07－09年净利润复合增长率为64％左右,主要是基于以下三点原因：

　　（1）销售网络进入加速拓展期：2003－2006年，公司店铺数量由550家增加到1457家，年平均增速为40％。今年上半年新增店铺206家，达到1663家，同比增长50％。

　　（2）公开增发助推销售网络升级：公司于今年

　　
　　10月份以每股26.25元的价格公开增发2,285万股，实际募集资金5.85亿元用于销售网络升级项目。该项目将完成20家生活馆、200家旗舰店、600家专卖店的建设，于2009年初建成后，每年将增加销售收入10.6亿元，销售网络结构将明显优化。

　　（3）近三年盈利稳定增长，费用控制得力，成长性看好：2004－2006年，公司毛利率在32％－36％的区间窄幅波动，主营业务收入平均增长率为38％，净利润平均增长率为28％；期间费用率控制在18％左右，盈利稳定增长。今年前三季度主营业务收入和净利润进入加速增长，同比分别增长90.60％和84.60％。

　　●我们与市场观点的不同??开店速度加快不是我们关注公司的唯一理由：目前市场主要的观点集中在开店速度加快保证了公司主营收入的高增长。我们积极肯定这一观点，但是，我们还关注股权激励对公司未来成长的促进和盈利稳定的保障作用。公司2006年实施股权激励计划，在5年的行权期内，只有保证前3年的净利润年平均增长率都不低于10％的条件下才能行权，保证了公司未来3－5年盈利增长稳定性，未来高成长性值得期待。

　　●估值与投资评级??给予“增持－A”投资评级：我们预计公司07－09年每股收益分别为0.45元、0.73元和1.25元，参考行业上市公司的平均估值水平，考虑公司在品牌和销售网络上的领先优势应享有的合理溢价，给予公司08年35倍的市盈率，未来6个月的目标价位为29元，给予“增持－A”的投资评级。

　　●主要风险??费用控制面临压力，自营店管理人才缺乏：近年来国内各主要城市的店面购买成本和店面租金成本上升比较快，使得未来公司的期间费用控制面临压力；与自营生活馆配套的管理人才的缺乏也会对其盈利产生不利影响。

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