股指期货质疑声中的谬误

面对将要推出的股指期货，市场上一直有疑虑之声，但疑虑中存在一些典型谬误。

　　曲解为影响行情的重要因素

　　有人担心股指期货会推动市场大幅向下调整，会成为逼空工具，在股指期货的疯狂带动下，导致股市在一两个月间把未来几年的行情严重透支。

　　担心论的隐含前提是股指期货走势可以决定现货指数走势，即股指期货会成为影响股市涨跌的重要因素。这一前提成立吗？

　　影响因素是指该因素变动后会引起股市变动。如，利率是股市的影响因素，一般而言，利率上调对股市是利空，下降则是利多。

　　从表面上看，股指期货走势与现货指数走势亦步亦趋，似乎既可以解释为现货决定期货，也可以解释为期货决定现货。

好在现代统计学有很好的解析工具，即因果分析法。国外大量实证分析报告的结论惊人地一致：股市起落有其自身规律，股指期货并不是股市走向的原因，即股指期货不是影响股市涨跌的因素。更明确地说，期货跟着现货走，而非现货跟着期货走。

　　股指期货的交易制度规定：最后交易日结束后股指期货实施现金交割，交割价按现货指数进行。从规定中也可看出谁是主谁是次。在交割日前，尽管股指期货具有一定的预期作用或提前反应作用（价格发现），但不能把这种提前作用理解为决定作用。犹如天气预报，它可能对可能错，但未来的真实天气不会在错报带动下而改变。同理，认为股指期货狂涨狂跌能带动股市狂涨狂跌纯粹是无根据的臆想。

　　以高风险为借口否定必要性

　　中国金融期货交易所成立以来，在监管层指导要求下，一直在大张旗鼓地进行投资者教育工作。教育工作的一个重要内容是让投资者充分认识到股指期货是一个具有高风险的投资工具。这一工作的成效是显著的，绝大多数参与过股指期货仿真交易的人员都对股指期货的高风险有了深切认识，这一经历对他们今后谨慎参与股指期货交易有很大帮助。

　　有人提出，既然股指期货风险这么大，又何必推出？初听似乎没错，但问题出在哪里？

　　教育投资者认识风险并要求他们理性参与，其作用如同教育司机认识驾车风险并要求他们遵守交通规则、不能酒后驾车，但没有人因为经常向司机揭示风险而质疑是否应该废除汽车。同样，揭示股指期货的风险与应该推出股指期货之间并不矛盾。作为一项整体性的制度安排，股指期货对股市不仅是必要的而且是不可或缺的，它给投资者带来便捷高效的避险工具，提高股市效率。只有在股指期货配套运作下，股市的深度和广度才能得到进一步发掘。这是当今世界各国稍有规模的股市早就推出股指期货的根本原因。

　　承认股指期货是高风险工具，与应该推出股指期货并不矛盾。

　　将两类不同风险“一锅煮”

　　一些怀疑论者在论述或举例时，经常分不清期货交易中两类不同性质的风险。将不同类别的风险“一锅煮”，其后果是模糊问题焦点，很容易导致结论错误，所开药方自然不切实际。

　　股指期货交易的风险有两类：一是交易者自身不当使用给自己带来风险。最著名的案例要数巴林银行，由于交易员尼克?里森在交易日经指数期货时不仅满仓狂赌，而且伪造银行单据，最终导致巴林银行破产。这类风险不妨称之为个别风险。二是当价格产生较大涨跌幅时，因期货交易中一方严重亏损，无法及时补足保证金，导致交易所无法正常清算。通俗而言，就是整个市场都玩不下去。“3?27”国债事件属这种类型。这类风险不妨称之为系统风险。

　　必须认识到，个别风险是不可能完全杜绝的。风险教育的目的是力图劝导投资者谨慎理性从事，投资者听不听是另外一回事，犹如交通安全法规严厉禁止酒后驾车，但仍有人因此车毁人亡。因而，股指期货推出后即使偶尔出现一些类似的风险事故，不值得大惊小怪。希望完全杜绝这类风险是缘木求鱼。

　　显然，更应重视的是第二类风险。这涉及到交易制度和风险控制制度的设计是否科学合理。1987年股灾时股市无量暴跌，美国股指期货交易经受住考验，并没有出事。股灾后，美国对股指期货的规则进行了修改。从20年的实践看，这些完善是成功的，在之后的历次大行情中，再未出现任何系统性风险。

　　无端怀疑期货业风控能力

　　有人断言，股指期货推出后交易所或监管层无法控制市场风险。持怀疑态度的人基本上都是业外人士，共同特点是对期货市场历史变迁知之不多，对期货业现状不熟悉甚至不了解，脑海中留存的还是“3?27”事件、红小豆事件和海南咖啡事件等。在这种情况下，没有信心是自然的。

　　期货市场在整顿前频频出事，是在缺乏监管的情况下产生的。正因此，期货市场经过两次严厉的整顿。整顿是卓有成效的，其有力的证明是2000年后期货市场再未出现系统性风险事故。特别值得指出的是，2003年后大多商品期货价格进入剧烈波动时期，有些品种多次出现接连三个无量跌停的情况，市场风险远超以往，但都没有出现系统性风险事故。

　　商品期货对应的现货价格比较分散，商品期货必须采用实物交割。而股指期货对应的现货指数在任何时候都是唯一明确的，同时采用现金交割，彻底消除交割环节中的所谓逼仓问题。显然，股指期货的风险管理难度远小于商品期货。

　　考虑到股指期货对应的股市是一个大市场，监管层和中国金融期货交易所本着风控从严的精神，对市场组织、合约和规则进行了重新设计，既强化国内已有的风险控制措施，又吸取国际成功经验。如建立保证金监控中心和股指期货跨市场监管机构、推行IB（介绍经纪商）制度、引进结算会员制度、开户实名制和现场拍照等。（作者系东银期货副总经理）

　　刘仲元

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