高通胀对股市的影响

　　中金公司侯振海

　　两种原因的高通胀

　　普遍程度的通胀多是由于投资过热或者宽松的货币政策所引发的。这类通胀可以通过一般的货币政策的调节来加以缓解。但是，恶性的高通胀与普通的通胀有着明显的区别。我们的研究发现，全球各国各地区发生的高通胀的主要有两大原因：1．资源供应紧张而引发的价格上升所导致的通胀；2．货币和信贷超发引发信用崩溃所导致的通胀。

　　高通胀对股市打击显著

　　通过研究成熟股市如美国、英国，以及过去的新兴经济国家如日本，以及当前的新兴市场发展中国家如印度、俄罗斯和巴西等国经济和股市在高通胀下的表现，我们认为，无论是成熟股市还是新兴股市，无论是第一类还是第二类的通胀，高通胀对股市的打击作用都是十分明显的。其基本的原因是：A．多数高通胀都会伴随着高利率和经济增长的更大的不确定性，从而提高了公司的资金成本，公司盈利往往被大幅压缩，但同时提高了股东需求回报率，因此压低了股票的合理估值水平。B．对于第二类原因的高通胀而言，高通胀很可能伴随着或者引发本币信用的丧失，从而引发资本外逃、股市崩盘。

　　不同通胀阶段股市的表现

　　我们主要研究第一类通胀发生各阶段对股市的影响。这对于我们当前股票投资策略的指导性也是最大的。从20世纪70年代发生通胀时的股市表现看，在第一波通胀快速上升时，股市受到的杀伤力最大。从1973年到1982的10年间，美国的标普500和道琼斯指数的年均回报率几乎为0。而在通胀最初上升的第一阶段（1973-1975年），股市下跌是最为惨烈的，两大股指的跌幅都超过40%。而在通胀见顶时，股市出现了迅速的大幅反弹，并且基本挽回了大部分跌幅。因此，我们认为，在高通胀发生的初始周期内，股市的表现是最差的，甚至要差于高通胀维持阶段的股市表现。

　　通胀水平与市场的承受力

　　我们研究发现，在不发生恶性通胀的条件下，新兴市场对通胀水平的承受力比发达国家为大。而且，当通胀水平下降到一个更低的水平时，则可能支持其股市上涨。

　　以印度股市为例，从1970年代末至今，印度的年通胀率可分为2个阶段：第一阶段从1979年至1999年，这一阶段的平均年通胀率约在9.6%上下波动，股市表现较差。第二阶段从2000年至今，这一阶段的通胀率有明显下滑，平均在4.9%左右，较第一阶段的平均水平下降了一半左右。这一阶段伴随了印度股市的快速上涨，而汇率也保持了稳中略升的情况。由此看来，对于印度这样的国家，保持在5%-6%水平的通胀是可以接受的。

　　而同样的情况也发生在俄罗斯和巴西。在俄罗斯从90年代末的转型期恶性通胀中走出来

　　以后，其年通胀率绝对数字依然是较高的20%左右的水平。因此对于俄罗斯而言，其经济和股市依然可以在10%左右的通胀水平下得到较好的发展，俄罗斯卢布也在升值的过程中。同样，当前5%的通胀率对于巴西而言，是属于非常良性的。

　　因此，我们认为，在研究新兴市场国家对通胀的承受能力时，仅看通胀水平是不够的，更重要的看这些国家目前的通胀率与最近周期的平均通胀率的比较以及未来的趋势。而对于我国而言，由于过去将近10年的通胀率都较低，因此更应该对当前的通胀上升保持警惕。

　　以史为鉴以邻为鉴

　　无论对于新兴发展中国家和成熟发达国家，高通胀对于经济和股市都是一个很大的威胁。但政府如果采取一些恰当的措施，这一风险和造成的损失还是有可能得以控制和化解的。从历史上看，这些措施可能包括大力促进粮食生产，进行一些适当的价格补贴而避免单纯通过价格控制来抑制生产积极性并产生价格扭曲，保持较好的经常账户和财政盈余以防范金融动荡，以及适当推动本币升值来缓解输入性通胀等。

　　我们认为比较有借鉴意义的是美国和日本的相关经历。美国在总统尼克松和美联储主席伯恩斯当政时希望通过价格控制的措施来防止高通胀政策，但在不断上升的油价和粮食价格冲击下，这一政策最终失败，并导致了美国经济的滞胀。而他们的继任者总统卡特和美联储主席沃尔克不得不采用极度紧缩的货币政策来控制通胀，使得美国经济在1980年初快速衰退，并伴随着失业率大增，付出了十分沉重的经济代价。

　　通胀上升中的投资策略

　　整体上，“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”因此，理论上，一旦高通胀成为事实，股票应该是被回避的一种投资产品，尤其是在通胀突破原有的周期上限加速上升时。当然，新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，但这可能主要是因为新兴市场的有效性还较差所导致。因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场。

　　在通胀上升的风险下，我们总体建议采取更趋防御性的投资策略。这主要包括：注重成本控制能力较强的行业和公司，尤其是劳动力成本控制；注意回避非必需消费品中自身定价能力较弱的消费品行业和企业；超配公用事业、医药卫生、必需消费品等受价格上行压力较小的行业；关注农业收益板块中的投资机会，包括农业种植和技术、化肥农药和农机等板块。

　　从2007年4季度各行业表现看，诸如化肥、农产品、黄金、电力设备、酿酒等防御性和抗通胀性较好的板块也都表现突出，在大盘下跌的情况下，几乎占据了大部分上涨板块

　　位置，其中化肥股四季度涨幅31%，农产品四季度涨幅25%。而同样在科技股中，软件股这样成本和需求与通胀关联度较小的行业表现也强于半导体这样与普通消费需求关联度更大的行业。

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