国信证券：华海药业 跨越式突破值得期待

　　业绩和发展轨迹

　　02～04年高速增长，06年净利润有所下滑，07年重拾增长(约20％)，预计08年收入大幅增长(收入预计突破10亿元，增长约40％)，净利润则平稳增长(约20％)。08年是关键的一年??有望实现制剂出口，09～10年进入产业升级后的快速发展阶段。

　　05～07年：必要的投入期

　　主要包括硬件建设(川南基地)和软件建设(研发和国际药证注册)。05年占地400多亩的川南原料药基地建成逐步投入运营，06年亏损，07年一分厂基本能够做到运转持平；川南原料药生产线、汛桥制剂生产线先后通过FDA认证，取得抗艾滋病药奈韦拉平的ANDA(国内首次)，07年底又一重要产品多奈派齐(抗老年痴呆症药)的原料、制剂生产线通过德国GMP认证。上述投入影响了05～07年业绩(管理费用大幅增长)，但通过投入，公司解决了产能瓶颈，并为原料、制剂产品更快更顺地进入欧、美主流市场做好了准备。当然08年公司还将继续投入??投资3亿元，上马200亿片制剂生产线(目前制剂产能约20亿片，满足近3年产能需求)，此外川南基地二分厂08年投入运营后折旧将增加，国际药证注册的费用也将继续增加，因此08年公司的利润增速暂时仍将低于收入增速。

　　08年??从原料出口到制剂出口的跨越式突破值得期待

　　08年收入增长仍主要来自普利类原料药，预计普利类从07年4亿元增长至08年6亿元，增量主要来自赖诺、雷米、依那等普利系列产品的扩产放量，赖诺普利07年收入9000多万元，08年产量预计翻番；雷米普利07年收入也达近9000万元。公司的普利类系列产品种类齐全，综合毛利率一直高于52％，是稳定利润来源。08年沙坦类尚不能构成主要增长点。国内制剂销售情况一般，公司已不再作为发展重点；08年海外制剂出口估计取得2000～3000万元收入，虽然量不大，但应是公司最为关键的亮点和看点。对于早已过专利期和专利即将到期的产品，公司将分别采用转移生产、联合申报等方式与国外药企合作，扬长避短，

　　实现从原料到制剂的出口，获取规范市场“原料＋制剂”的双重、稳定利润。值得期待的是，公司已经与欧洲一家大的仿制药商就抗老年痴呆药多奈派齐展开联合申报式平等合作，即，在药证注册阶段，由华海负责该产品原料药开发和处方制剂的工艺研究及三批试生产，海外合作伙伴则负责在欧洲进行临床试验和药政注册；产品获准上市后一方生产，一方销售，利润双方平分。07年11月华海的多奈派齐原料、制剂生产线通过了德国GMP认证，作为生产方而言，华海已准备就绪。该产品在欧洲各国的专利08年10月后陆续到期，预计合作方8月份能够取得欧盟上市批号，则，9月份公司有望向欧洲出口第一批制剂。

　　我们认为，借此合作模式和途径，华海药业将能够直接参与对专利即将过期产品的欧洲仿制药市场分羹(多奈派齐专利药在欧洲销售额超过10亿欧元)。双方优势互补而收益分成，基于华海的成本估算，所获取的利润将远远高于单纯原料出口。我们同时认为，此种合作模式，将成为现阶段国内特色原料药企业实现产业升级的优选模式。我们注意到海正药业也同样在自己的产品线优势领域积极展开与国外药企优势互补的“联合申报”模式合作??氟伐他汀制剂可能在08年2季度就实现首批出口。

　　09～10年??进入产业升级后的快速发展阶段

　　09年，第一单联合申报合作模式下的抗老年痴呆制剂药出口量有望从08年的2000万片达到或者超过1亿片。随着沙坦类药物专利逐步到期，后续对沙坦类药物的类似合作也将跟进；而对赖诺普利、苯那普利等专利已过期的药物，则有望与印度南新、美国KV等全球前十位的仿制药企业达成合作，进行转移生产??获取面向规范市场出口的“原料药＋制剂”稳定双重利润。此外07年公司已跻身Merk全球核心供应商之列，未来有望与默克这样的原研企业合作，获得其专利期内药物(如抗艾滋病药)的原料药定点生产资格??高毛利、稳定合作。在转移生产、联合申报等模式下，公司的API优势将升级为制剂优势。过去API出口所面临的销售终端市场波动(规范市场or非规范市场？)、订单波动(今年有明年无？)等使业绩波动的不确定因素将逐步消除，制剂市场的稳定需求和高利润特征，将促使公司盈利能力和业绩可预测性大大增强。为进一步在国际产业链中的升级定位奠定基础。

　　维持“谨慎推荐”评级，建议长线投资者逢低买入

　　我们初步预计07～09年，公司收入分别增长26％、40％、35％，净利润分别增长20％、20％、35％，每股收益分别约0.57、0.68、0.92元。目前28元股价对应的07～09年PE分别为49、41、30倍。我们认为，华海药业股权结构简单，产品发展思路和产业升级路线清晰。作为国内化学原料药子行业的优秀企业、特色原料药细分领域的代表型公司，一直以来财务结构稳健(负债率28％)，盈利能力突出(净利率21％、净资产收益率15％)。08年若顺利实现从原料出口到制剂出口的产业升级，将打开公司在全球制药产业链中的发展空间，公司的估值水平也将逐步向一线医药股水平提升。近期公司推出股票期权激励计划，进一步体现了对未来发展的信心。从发展阶段看，08年公司面临新的机遇和转折，但同时也是公司近年持续的基础投入年，因此业绩仍存在波动或者低于市场预期的可能性。短期而言，股价向上的空间可能受到整个A股市场情况和公司静态估值水平的制约；但长期看，升级一步，海阔天空，目前的估值水平相对绝大多数其它医药股，以及产业升级后公司未来的成长性和发展回报，是比较安全的。股票期权激励的行权价为25.68元，也使得股价向下空间十分有限；而一旦顺利升级和业绩超预期，未来12个月股价可能达33～37元(09年35x～40x)。维持“谨慎推荐”评级，建议长线投资者逢低买入。 (来源：国信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。