福耀玻璃：加速走向国际市场

　　中信建投证券郑军

　　投资要点

　　*自2001年至2006年间公司汽车玻璃销售收入增幅比较平稳，平均增幅为25.22％。

　　*在近年来面临重油涨价、人工成本上升等压力下，公司通过产业链延伸实现了毛利率水平的稳步上升。

　　*公司较强的研发能力、规模经济及运输费用节省带来的成本优势、便捷的供货和服务支持形成了优势明显的综合竞争力。

　　*公司国际OEM市场份额呈现了成倍的增长，未来两三年在国际OEM市场份额有望爆发式上升，这将有效地抵御人民币升值压力并保障公司国际市场销量的快速上升和毛利率水平的基本稳定。

　　*随着公司产能的释放、产能利用率提升带来的规模经济和财务费用的减少，公司未来业绩有望持续快速增长。

　　*预计公司未来三年业绩持续快速增长，平均增幅将在30％以上，2008?2010年的EPS为1.28、1.68、2.10元，相对于33倍PE，2008年目标价为41.25元，给予“增持”的投资评级。

　　发展战略清晰

　　公司坚持围绕汽车玻璃主业发展，并积极地向汽车玻璃产业上游延伸，充分利用国际国内两个市场，做强做大主业。本世纪以来，公司汽车玻璃销售收入占总计销售收入的比重都在73％以上，而浮法玻璃投产后的自配率也保持了上升趋势。自2001年至2006年间公司汽车玻璃销售收入增幅比较平稳，平均增幅为25.22％，同期公司主营业务收入平均增幅为32.86％。

　　产业链控制力增强

　　公司积极向汽车玻璃产业上游延伸，2003年成立海南福耀硅砂公司，建设硅砂矿的重选生产线（海南硅砂矿在国内品位最好，硅砂公司每年除满足集团自配外还出口40余万吨），2004年收购整合双辽、通辽浮法玻璃，2005年建成投产福清浮法玻璃三条生产线，在化解原材料供应风险的同时培育了新的利润点，并通过采购运输成本的节省提高了浮法玻璃和汽车玻璃的毛利率水平，而且公司还可以灵活地根据工程玻璃市场状况选择对自己最为有利的浮法玻璃自配率。

　　此外，公司利用自身较强的研发能力进行部分玻璃生产设备的研发制造，替代进口设备节省不少成本。在近年来面临重油涨价、人工成本上升等压力下，公司通过产业链延伸实现了毛利率水平的稳步上升。

　　国内市场布局合理

　　公司围绕国内主要汽车生产基地进行布局，已在福清、长春、上海、重庆、北京、广州建立了六大汽车玻璃生产基地，目前正在湖北建立新的生产基地，为主要客户一汽、上汽、东风、长安、北汽、广汽、海汽等主要汽车集团就近提供配套，和几大汽车集团形成了非常稳定的配套合作关系。公司较强的研发能力、规模经济及运输费用节省带来的成本优势、便捷的供货和服务支持形成了优势明显的综合竞争力，在国内毛利率较高的OEM市场占据了超过50％的份额，并且保持了稳步的上升趋势。在国内汽车行业快速增长前景下，公司在国内市场有望取得不低于汽车行业平均增幅的增长速度。

　　产品出口量升利增

　　作为高能耗的产业，发达国家的汽车玻璃产业向中国转移趋势明显，而目前中国汽车玻璃出口量在世界市场上（除中国外）的份额不足2％，还存在非常大的市场空间。中国汽车玻璃产业有望依托显著的性价比优势较快提升在国际市场中的份额。

　　公司充分利用国际市场实现快速扩张。对于中国产品在国际市场中频繁遭遇的反倾销调查，公司在美国、加拿大等市场也多次遇到，不同的是公司积极参与申诉并取得了成功，为保证产品出口增长和毛利率水平铺平了道路。自2004年起公司出口销售收入同比增幅开始逐年上升，2006年出口收入同比增幅达到了37.24％，其中亚太区增幅高达72.33％，主要原因是欧洲、俄罗斯出口量大幅增长。

　　值得关注的一点是，目前公司产品在国际市场上仍以毛利率较低的AGR（维修）市场为主，在毛利率相对较高的OEM市场主要为奥迪、大众、通用、福特、三菱、丰田、本田、现代等国际汽车巨头和印度塔塔、俄罗斯拉达等汽车新军的一款或少数几款新车配套，其中福特已计划将公司作为其全球五大汽车玻璃配套厂商并提升向公司的产品采购比例。近年来随着与国际汽车厂商合作的深入，公司的研发实力逐渐提升，再加上显著的成本优势，公司国际OEM市场份额呈现了成倍的增长，未来两三年在国际OEM市场份额有望爆发式上升，这将有效地抵御人民币升值压力并保障公司国际市场销量的快速上升和毛利率水平的基本稳定。

　　产能释放支撑业绩增长

　　经过几年的外延、内延并举的快速扩张，现在公司汽车玻璃产能规模已位居国内第一、国际第五。2007年下半年北京100万套、广州300万套汽车玻璃项目已建成投产，海南浮法玻璃两条生产线点火投产，目前公司累计产能利用率在80％左右。此外，2008年湖北120万套汽车玻璃生产线将建成投产，海南浮法玻璃将进行三线建设（投产后将年产浮法玻璃55万吨），2008年公司汽车玻璃产能将达到3300万平米以上，未来几年无重大项目投资计划。随着公司产能的释放、产能利用率提升带来的规模经济和财务费用的减少，公司未来业绩有望持续快速增长。

　　投资评价和建议

　　公司在汽车玻璃行业龙头地位明显，国内汽车行业快速成长支撑公司取得比汽车行业平均增幅更快的增长速度，国际市场上OEM市场份额将快速增加，而2008年又将是公司产能大举释放的一年，因此预计公司未来三年业绩持续快速增长，平均增幅将在30％以上，2008?2010年的EPS为1.28、1.68、2.10元，相对于33倍PE，2008年目标价为41.25元，给予“增持”的投资评级。

　　风险分析

　　油价上升压力：浮法玻璃生产成本中重油占40％左右，国际油价上升带来的成本压力较大，但是公司海南浮法玻璃项目正在进行“油改气”工程，工程结束后油价上升压力将大为缓解；

　　人民币升值压力：公司产品在国际OEM市场比重提高带来的毛利率提升将有效化解人民币升值压力；

　　两税合并影响：公司享受外商投资企业的税收优惠政策，2008年两税合并后公司所得税税率将逐步上升，盈利预测中已包含这一因素。

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