纸张消费与GDP增长有非常高的相关性
造纸业固定资产投资增速趋于平缓
以上资料来源：中国造纸协会，国家统计局，中国银河证券研究所
被淘汰落后产能与新增需求叠加
资料来源：中国造纸协会，国家发改委，中国银河证券研究所
□银河证券叶云燕
受供求不断改善的推动，造纸行业主要产品产能利用率稳步回升。
在行业景气度不断上升的背景下，主要产品价格经历了07年的上涨之后，我们预计08年均价仍将有5%?10%的上涨空间。产品价格的上涨将推动上市公司收入显著增长。
从股值角度看，A股造纸业07年平均PE在30倍左右，与国际同业相当。而国内造纸行业和上市公司的成长速度则明显高于国外同行，投资价值得以彰显，维持对行业的“推荐”评级。
需求仍将强劲增长
图书和期刊总印张数增长率虽然有起有落，但是其近几年复合增长率维持在3%?5%之间。受益于教科文事业的发展，图书和期刊的总印张数将保持5%左右的稳定增长，文化纸需求增长也将保持相对稳定的增长。
新闻纸的需求主要受报业的影响。我国报纸的总印张数在1995?2004年间复合增长率高达17%，带动了新闻纸的消费增长。05、06年报纸总印张数的增幅明显回落，导致新闻纸在05、06年的消费增长回落。08年奥运会期间，新闻和广告量的加大将刺激报纸总印张数的大幅增长，因此我们对08年的新闻纸消费持乐观态度。
产能释放缓慢
从行业整体来看，固定资产投资从05年开始减速。按照投资周期计算，在07?08年应该处于产能投放周期的谷底。
分产品来看，主要产品07?08年都处于产能投放的萎缩阶段。统计数据显示，07?08年新闻纸、铜版纸和涂布白纸板的新投放产能都要小于往年，其占原有产能比重也在降低。而箱板原纸（包括牛皮箱板纸和瓦楞纸）受几大厂商的扩张影响，在07?09年则处于产能投放周期的顶峰。其余诸如双胶、书写等文化用纸在07?08年则未见有大的在建项目。
落后产能的淘汰加剧了供求增长的不均衡。中央及各级政府加快了各地小造纸厂的关停力度。对行业产量的增长有进一步的制约作用。根据国家发改委的计划，“十一五”期间全国将淘汰的落后产能总计650万吨，2006?2010年分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨；减排化学需氧量（COD）47万吨。
考虑淘汰产能的叠加作用，用以覆盖新增需求的增量产能相应增加。07年新增需求约700万吨，加上被淘汰的230万吨产能，当年需要新投放930万吨产能才能满足缺口。08年新增约750万吨国内需求，加上被淘汰落后产能106万吨，需要856万吨新投放产能才能弥补。
纸浆价格回落
我们预计07?09年商品浆需求增长速度低于4%，国际木浆需求增速将低于4%。我们预计，明年全球宏观经济将减速，因此带动木浆需求增长的下滑。全球木浆需求增长的一半来自中国，根据我们对今后两年新投产的纸机规模和种类来看，对木浆的需求增速将比往年有较大的回落。
中国国产浆线的陆续投产，将减缓中国对进口木浆的依赖程度。综合我们对产能和需求的展望，我们预计未来2年全球木浆的产能利用率将持续下滑，从06年的95%下滑到08年的90%左右，09年将进一步下降到90%以下。
估值具备国际优势
即使与国际同行业相比，A股造纸公司也并未显得太贵。根据我们测算，行业龙头比北美公司要昂贵许多；与拉美和欧洲同行相比，只是略显昂贵；而与亚太市场同行相比，估值水平相当。但是相对于上海A股整体而言，造纸板块显得非常便宜。
我们预计的重点公司07?09年CAGR多数都要高于07年单年增速。相比于中国造纸业的高增长，国际造纸业处于自然增长状态，难于获得像中国造纸业诱人的增长。因此，如果考虑3年的复合增长能力，A股公司被低估得更加明显。
升值提升毛利率
我国造纸业原材料的进口依赖度依然非常大。废纸和木浆是国内造纸业最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。废纸进口依赖度为52%，木浆进口依赖度则接近60%。我们预计，08年人民币对美元升值幅度有望达到10%。人民币加速升值，将有利于降低进口原材料价格，提升国内企业的盈利能力。
我们采用业内最典型的成本构成参数，测算了新闻纸毛利率对废纸和汇率变动的敏感性。在废纸价格不变的情形下，人民币汇率升值10%，新闻纸毛利率将提高4个百分点；对铜版纸毛利率作的敏感性分析显示，在木浆价格不变的情况下，人民币汇率升值10%，铜版纸毛利率将提升5个百分点。
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