中化国际：围绕“化”字做强做大

　　中信建投

　　●业务结构转变和成本控制带来毛利大幅增长

　　07年前三季度公司销售收入136.22亿元，同比增长22.5％，但利润增长74.09％；化工物流和化工、农药分销业务是公司目前最大的利润来源，贡献毛利分别占总毛利比重的37%和33%。业务结构的变化以及成本控制的卓有成效带来毛利率的大幅提升。

　　●盈利模式转型支撑业绩稳步增长

　　公司盈利模式已经从过去的行情博弈、靠天吃饭模式逐步形成以分销、物流和技术服务为支持，赚取稳定增值服务利润。冶金能源业务通过“链式经营”模式，围绕钢厂需求，形成了铁矿砂、钢材、煤炭和焦炭链式经营，改变了过度依赖焦炭出口带来的风险。化工物流业务的快速发展和巨大投入是公司转变盈利模式的具体体现，化工物流通过船运、罐运、储罐等方式为上游客户提供增值服务，凭借优质服务获得高于同行的利润率，并与化工及农药分销业务形成高度协同效应。

　　●作为三大细分行业龙头将充分受益行业高景气

　　我国内贸化工物流市场增长将达到32%，而市场运力投放增速仅14%，中化国际是内贸化工物流第一品牌，占34%市场份额，行业龙头地位将使化工物流业务迎来高增长；我国2/3以上天然胶，70％以上特种合成胶长期依赖进口，公司是中国最大的橡胶分销商，第三大天然橡胶加工企业，公司整合产业链，进行国际化扩张的意图十分明显，橡胶业务将保持高速增长；农药市场前景广阔，以草甘膦为主的除草剂最具发展潜力，公司已经买断了世界最大的草甘膦生产商孟山都在中国的永久经销权，未来将凭借强大的市场渠道高端切入农药原料市场，发展空间很大。

　　●稳健蓝筹，合理价格区间24.1.1-28.2元

　　在保守假设公司不执行过渡优惠税率政策假设下，07-09年EPS分别为0.43、0.48、0.64。运用三种估值方法测算了公司的合理价格区间。FCFF模型定价区间：25.8-27.9元；EBITDA退出倍数法：24.1-28；APV模型：26.1-28.2元。我们的目标价为27元。

　　
　　
　　
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