估值压力下如何配置农业股？

国金证券行业研究员谢刚

　　农业公司投资价值的评估视角

　　核心投资价值的标准

　　对处于产业链上游的种植业、养殖业公司，评估其核心投资价值的标准为：土地资源与海域资源储备。以行业内重点公司如北大荒、獐子岛、好当家、洞庭水殖，其盈利能力将取决于其土地（水域）资源规模储备，成长性将取决于未来土地（水域）资源收购计划。

　　对处于产业链中上游的初加工企业：将面临上游原料采购与下游销售的双重压力，其价值评估关键指标为综合竞争实力，主要考察是否具备规模优势及成本转嫁能力。如浓缩苹果汁行业、饲料行业。

　　对于面对终端销售市场的深加工企业，将重点考察其品牌与市场影响力，包括品牌、销售渠道、市场份额、定价能力等。如通威股份之水产品、猪肉鸭肉制品；双汇股份之猪肉制品；顺鑫农业之白酒、猪肉制品等业务，要看其在消费市场上的品牌、销售网络、市场份额、定价能力等。

　　综合各种情况我们认为，上游的种植业与养殖业将受益于农产品价格中长期上涨；而中游的饲料、果汁、水产品等加工业将面临成本上升压力，关键在于能否向下游转嫁成本压力，只有具备较强定价能力的行业或企业才是我们重点推荐的对象。

　　子行业选股策略

　　上游－水产养殖业的选股策略：关注新增水域收购＋价格表现超预期的产品。

　　我们对水域资源价值的评判，结合了养殖品种的销售前景而定。譬如，洞庭水殖拥有近72.1万亩水域资源，是国内规模最大的淡水养殖企业，但其主要养殖产品淡水鱼、珍珠、大闸蟹属于普通水产品，市场竞争激烈，价格提升缓慢，因此在投资价值上我们认为其逊色于海水养殖业龙头。

　　重点关注进行海域外延式扩张，并且用于养殖价格看涨的水产品。最近，好当家、东方海洋均发布公告，拟收购大规模的海域用于海参养殖，而海参是近两年表现最抢眼的海水产品，因此产品盈利前景也最为可观。

　　关注近3年水域扩张计划的公司有好当家、东方海洋、獐子岛。我们高度关注好当家收购10万亩海域底播投苗步骤、獐子岛海参企业股权收购、东方海洋4万亩底播海域的经营进展，以及洞庭水殖稳健的淡水资源收购。我们认为中长期视角下，以上公司将迎来较高安全边际下获得相对较高收益之机会。

　　中游－农产品初加工业的选股策略：重点关注成本转嫁能力强的规模领先者。

　　浓缩苹果汁加工行业：做大规模是行业突围的唯一现实选择。鉴于浓缩苹果汁行业整体供不应求，行业整体向下游转嫁成本的能力都比较强，我们重点参考产能规模。目前已经具备相对规模优势的海升果汁、安德利、中鲁等有望成为行业整合的最终胜出者，因此是我们重点推荐的对象。

　　饲料行业：关注综合竞争力强的细分行业龙头。在严峻的行业形势下，饲料企业之间的竞争表现为综合实力的竞争，规模领先的龙头公司将通过内生性增长与外延式并购不断提升市场份额和核心竞争力，其向下游进行成本转嫁的能力也相对较强。因此，我们重点关注具备规模、品牌、信誉等综合竞争力强的细分行业龙头，如通威股份、新希望。

　　下游－深加工品与消费品的选股策略：重点关注强势品牌与营销。

　　直接面向消费终端者需要树立强势品牌。顺鑫农业旗下的鹏程食品已经形成北京地区的区域垄断，有望晋身为全国一线品牌阵营；“通威鱼”2008年将率先实现对美出口，公司水产品深加工业务实现了大步跨跃；从事即饮果汁生产与销售的汇源果汁作为国内一线品牌，有望分享中国巨大的市场。

　　白酒、肉制品、即饮果汁、水产品深加工品：关注品牌、营销、渠道、市场份额、定价能力等。从事这类业务的农业类上市公司有顺鑫农业、通威股份、新希望、汇源果汁等。

　　惠农政策决定农业板块估值

　　最近一个月来，农牧渔行业涨幅超过35%，明显超越大盘；我们持续推荐的部分重点公司涨幅接近70%，2008年估值超过50倍PE，估值压力开始显现。未来农业股配置思路该何去何从？我们的结论如下：

　　维持“增持”评级

　　我们仍然维持农牧渔行业“增持”评级，但基于估值压力，主张按照分类思维、自下而上地进行细分行业及个股配置。

　　水产品行业是中长期增长最明确、风险最小的农业子行业，值得我们长期推荐；其次，我们看好番茄酱与浓缩苹果汁行业，中国成为全球最重要的供应力量将打开国内龙头公司增长空间；其三，我们看好面向终端市场的品牌农产品，其完整的产业链将有助于最大程度分享农业景气提升成果；最后，我们认为饲料行业也会迎来长足的发展契机，其景气周期与下游的养殖业息息相关但存在一定时滞，因此可作为下一阶段的配置重点。

　　现阶段，我们重点推荐的个股为：国投中鲁、顺鑫农业、东方海洋；港股则积极推荐中国海升果汁。

　　对两大主题的看法

　　资本市场关注农业板块，实际上是关注两大主题：其一，农产品涨价。其二，惠农政策支持。

　　首先，对于涨价主题，我们认为中长期视角下，国际国内农产品价格仍将联袂持续上涨，但国内资本市场上很难寻找到直接受益的公司。

　　单从产业链角度看，我们认为，处于产业链上游的种植业将成为最大的赢家；处于中游的农产品初加工业、养殖业、深加工业则面临成本上升的压力，表现为利空；面向消费市场的终端消费品则因品种而异。

　　至于政策主题，我们的观点是，虽然很难量化具体影响，但定性的分析有助于我们把握大的方向：

　　近4年来，中央一号文件连续锁定“三农”问题，2008年一号文件也是如此，将农业发展作为国民工作的重中之重，惠农强农政策扶持使得农业整体生存环境显著改善，农业公司的业绩也持续提升。

　　2008年，中央将增加对种植业直补至500亿元，创历史新高；央行1号文件也要求“适当控制非农贷款”，各种财政、税收、信贷、卫生、土地等优惠政策的力度也空前加大。

　　从大的政策角度讲，农业类公司业绩增长存在超预期的可能，进而带来估值提升超预期，所以农业股具备一定的中长期投资价值，这是我们维持行业“增持”评级的根本逻辑。

　　农渔饲料继续保持行业高景气

　　水产品行业

　　具备国际比较优势的农业子行业。我们给予“增持”评级。

　　我们继续看好我国水产养殖及加工业长期增长前景。我们认为，水产品行业是中长期视角下较具安全边际的投资选择。我们看好水产品行业的逻辑如下：

　　世界渔业资源的衰退使得严格限制捕捞，新增需求由人工养殖来满足，将促进水产养殖业大发展，而中国是水产业繁荣的最大受益者。中国水产养殖量占全球70%以上，中国水产加工出口量占全球出口贸易量的10%以上，连续多年处于第一，中国水产品行业已经具备较强的国际比较优势。

　　水面养殖资源日渐稀缺，拥有大量水域资源储备的龙头公司将获得持续发展动力；水产加工业将受益于加工化率提升、全球订单向中国转移的机遇。

　　关注农业行业，尤其要关注农产品的价格走势。2007年，海参价格迭创新高，我们判断，具备奢侈保健品特征的海参、鲍鱼、海胆、虾夷扇贝将迎来持续消费增长期，獐子岛、好当家、东方海洋将在不同程度上受益。

　　浓缩苹果汁行业

　　受益消费升级，景气持续攀升。我们给予“增持”评级。

　　国际国内果汁数据增长强劲。据美国农业部统计，2007年1-9月，全球软饮料销售额达到8905.2万元，较去年同期增长32.62%。中国2007年3月，果汁产量77.4万吨，首超碳酸饮料；4月，果汁饮料产量达86.65万吨，高于碳酸饮料近9.68万吨；5月份，我国果汁产量首次突破90万吨大关，而碳酸饮料不足80万吨。

　　我们判断，消费产品升级换代将是未来几年的投资主线，而果汁替代碳酸饮料是消费升级的具体体现。作为绿色、环保、健康、营养的新生代饮品，果汁正迅速进入千千万万的家庭。

　　据国际果汁生产联合大会的统计，近五年来全球果汁消费增长最快的地区是东欧（46%）、非洲与中东地区（38%）以及亚洲太平洋地区（38%），增长较缓的是西欧（11%），北美洲果汁消费有少量减少。

　　07/08榨季中，中国浓缩苹果汁出口签单价格已经突破2000美元/吨，较06/07榨季增长近100%。

　　从事浓缩苹果汁生产的海升果汁（0359,HK）、安德利果汁（8259,HK）、国投中鲁（600962,SH）将有望分享行业高景气成果。

　　饲料行业

　　原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程。我们给予“增持”评级。

　　我们对2008年饲料行业的主要看法是：饲料行业面临的原料成本压力依然较大；不过，2008年饲料行业否极泰来的可能性在加大，主要是基于：

　　鱼粉、粕类、玉米等主要原料价格缺乏大幅上涨基础，饲料原料成本压力可能高于2007年，但较2006年的成本压力稍小。

　　禽流感、猪蓝耳病疫情基本消除，下游畜禽养殖恢复性增长，水产养殖稳步增长，拉动饲料需求销售放量。

　　原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程，行业集中度将向优势公司倾斜，我们预计未来3-5年内将迎来收购兼并高峰。

　　行业内综合竞争优势明显的规模领先企业，如通威股份与新希望将受益于行业恢复性增长与并购契机，其成本转嫁能力也强于行业平均。

　　行业龙头最具优势

　　獐子岛：资源储备得天独厚

　　基于公司得天独厚的海域资源储备所带来的产销规模扩张，以及“獐子岛”品牌溢价所带来的价格及毛利率提升，我们长期推荐该公司股票。

　　獐子岛目前拥有养殖海域65.63万亩，占长海县的43.42％；加上随时可以确权的40万亩潜在海域，共有105.63万亩，潜在可用面积占长海县70%以上，此外，还不排除公司收购其他海域的可能性。

　　公司最近几年业绩增长的驱动因素为：“量增”、“价升”。量增：虾夷扇贝产销量大幅增长、浮筏鲍产销规模的迅速攀升。价升：虾夷扇贝、海参、鲍鱼价格稳步走高。收购：关注潜在的收购海参企业股权动向。

　　我们认为营销之于消费品公司的重要性不言而喻，但营销体系的构建与改善需要过程积累，獐子岛的营销改革短期内难以取得立竿见影的效果，还需要一定的时间等待。

　　预计公司2007年至2009年净利润分别为170.2、255.0、302.6百万元，同比增长1.9%、49.8%和18.7%，对应EPS为1.505、2.255、2.676元。维持“买入”建议。

　　东方海洋：加工养殖双增长

　　公司业绩增长的驱动因素在于加工、养殖双增长：加工能力提升200%，现有加工产能2万吨，2008年加工能力提升近200%，达到5.8万吨；大规模的水域收购用于海参养殖，公司目前拥有800亩围堰海域，年产海参130吨左右；2008年初拟定向增发收购4万亩海域从事底播海参养殖，达产后将每年收获海参1852吨，增长10倍。

　　公司主要从事冷冻鱼片出口，募集资金投产后，公司将成为国内规模最大的冷冻鱼片出口加工企业，在全球水产品贸易中有望获得稳定订单。

　　同时，丰富的海外客户资源和较强的订单获取能力为公司业绩增长保驾护航。但是，公司虽然是国内规模最大的加工企业，但其目前占全国市场份额仅2-3%，规模优势并不明显。

　　我们预测东方海洋2007年至2009年实现净利润40.2、59.5、107.2百万元，对应EPS分别为0.466、0.690、1.242元；按2008年增发4000万股后新股本计，则摊薄后EPS分别为0.466、0.471、0.848元。公司目标股价在28-30元左右，建议“买入”。

　　好当家：维持高景气运行

　　公司海参产业链日渐完整，“研发?育苗?养成?加工?营销”各个环节的力量均有显著增强。公司产品结构以海参为主，目前海参贡献的利润占公司总利润的60%左右，目前海参行业维持高景气运行，好当家是行业最大的受益者。

　　公司拥有国内规模最大的海参养殖水域：3万亩围堰养殖海域和10万亩新确权的底播海域，2009年及以后业绩增长有所保障。但是，我们认为公司尚未摆脱传统农业类公司管理粗放的弊端。

　　不考虑10万亩海域2008年投苗的贡献增量，公司2007至2009年实现净利润200.9、225.9、321.6百万元，对应EPS分别为0.317、0.356、0.508元。建议“买入”。

　　国投中鲁：苹果汁领军企业

　　国投中鲁是国内最早从事浓缩苹果汁生产与出口的领军企业，目前虽然在产能规模上逊色于对手，但其在日本等高端市场的相对垄断、海外优良客户资源、品牌与信誉等综合优势较为明显，加上大股东国开投的雄厚实力，我们认为国投中鲁在未来的行业竞争中胜出的可能性较大。

　　公司是我国浓缩苹果汁行业理事长单位，担负起行业领导及维护行业竞争秩序的任务，在每年行业最低出口限价的制定上发挥着核心作用。

　　日本市场是传统的高端市场，公司在日本市场具有明显的垄断优势。公司有1/3的产品销往日本市场，公司每年出口日本市场的产品数量占我国出口日本量的50%，占日本总进口量的20%。

　　2007年公司总的苹果处理能力达到420吨/小时，浓缩苹果汁产能达到14.4万吨。

　　我们预计公司2007至2009年可实现净利润84.2、167.0、231.2百万元，同比增长108.07%、98.47%、38.46％。对应EPS分别0.510、0.777（摊薄后）、1.076元。

　　我们认为，在未来6-12个月内，公司合理目标价为32.46至37.43元。

　　通威股份：饲料业务有核心优势

　　我们推荐通威，首先是基于公司在饲料业务领域已建立起明显的核心竞争优势，主要表现在：公司产能扩张快速而有序。通过新建产能、老线扩产、对外收购，保持每年产能扩张至少100万吨的速度增长。强大的科研实力使公司提供差异化的产品成为可能，饲料产品饵料系数低于行业平均水平，产品性价比高，富有竞争力。营销网络遍布全国，已建立起较高的规模壁垒，通过单吨成本的降低来获得规模销量下的超额利润。

　　我们对公司管理层清晰而坚定的打通产业链的做法持肯定态度。在较强的管理能力及营销能力的保障下，其在“通威鱼”、“电脑猪”、鸭业领域的探索一旦成功，将极有可能复制到全国，我们认为品牌“通威鱼”未来发展前景极为广阔。

　　我们判断2008年将是公司“通威鱼”盈利模式趋向成熟的关键一年，公司对美出口业务将对这种盈利模式的后续运作产生积极影响。

　　以出色的管理水平与营销能力为支点，公司有望不断完善“通威”品牌形象与营销网络，提升饲料业务及新的水产品、猪肉制品与鸭制品行业的市场竞争力。

　　我们认为在6-12个月内，公司目标股价为19.03至19.32元，建议“买入”。

　　新希望：猪饲料的领先企业

　　公司是国内猪饲料的领先企业，其饲料业务的产销效率高于行业平均水平，我们对公司饲料业务发展前景持乐观态度。

　　我们预计我国生猪补栏量将会迅速回升，带动猪饲料销售快速增长，新希望作为全国猪饲料的龙头企业，将明显受益于本次生猪养殖情势反转。

　　新希望通过收购千禧鹤60%的股权，同时借助奥运会商机，高调介入猪肉制品领域，并将在安徽、江苏新建屠宰及深加工生产线。我们认为中国猪肉制品市场容量巨大，长期增长前景明确，精于此道必将获得丰厚回报，但我们对千禧鹤的短期盈利前景及运作思路持审慎态度。

　　预测公司2007至2009年分别实现净利润299.6、386.2、448.0百万元，同比增长42.2%、28.9%、16.0%，对应EPS分别为0.475、0.613、0.710元。

　　顺鑫农业：经营管理水平较高

　　我们与资本市场看法不同之处在于，虽然公司业务较为多元化，但透过其多块业务的盈利能力分析，我们发现公司经营管理水平较高，其驾驭多业务经营的能力堪称出色。牛栏山的白酒业务、鹏程食品的猪肉业务是我们最看好的两块业务，公司农产品批发市场、市政工程施工都已具备一定的区域竞争优势，种猪业务在2007年超预期已成定局，房地产业务将对2008、2009年业绩锦上添花。

　　牛栏山白酒是公司的“现金牛”业务，未来保持快速增长的动力来源于：产品结构优化与营销创新。鹏程食品正在由北京的区域强势企业晋升为全国一线企业阵营，我们认为鹏程食品公司是规模、品牌与营销的完美结合。

　　预计公司2007至2009年分别实现净利润148.2、246.0、339.2百万元，同比增长54.1%、66.1%、37.9%，对应EPS分别为0.338、0.561、0.773元。在6-12个月内，公司目标股价为24.79至25.04元。建议“买入”。

　　
　　
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