脱钩，还是再挂钩？

　　编者按

　　在达沃斯世界经济论坛2008年会上，各国精英们对次贷危机阴影下的美国经济和世界经济充满了悲观。2008年美国经济是否会硬着陆？美国经济硬着陆会通过怎样的渠道传染拖累他国的经济增长？世界经济是会同前景暗淡的美国经济“脱钩”呢，还是会“再挂钩”？

　　经济学家努里尔?卢比尼教授近年来多次警告世界经济金融体系存在解体危险，并于2007年9月准确预测金融危机的爆发。

值此危机时刻，他从贸易、金融、货币、政策和信心等角度详尽剖析金融传染和实体经济“再挂钩”的传导机制，鞭辟入里地揭示了全球经济与金融体系的系统性风险。

　　近日，美国与全球股市吓人的自由落体行情早在我的分析预料之中。上周一（1月21日）全球证券市场的崩盘，不仅仅是美国股市向其他股市发生金融传染的一个插曲，它毋宁是一组信号，表明全球股市开始估价下列事实：

　　一、美国的衰退不可避免，而且已经开始。这场衰退将是难熬、深刻和严重的，远比1990~1991年以及2001年和缓的8个月衰退严重得多。

　　二、其他国家将不会同美国“脱钩”，通过许多贸易、金融、货币、政策和信心上的纽带??后文将详细讨论这些纽带??美国的负增长冲击将会传导给世界其他国家，导致全球经济急剧放缓：2008年是再挂钩（recoupling）的一年，而不是脱钩（decoupling）的一年。

　　三、最近几周，美国股市已经开始反映严重衰退对美国家庭收入与企业盈利能力所产生的效应。

　　四、市场逐渐意识到，即便是美联储的激进安抚行动也无法阻止此次严重衰退，也就是说，我们处于“盲毛反弹”（sucker’s rally）的末尾，而所谓“伯南克卖权”（Bernanke Put）差不多是白忙活??不管美联储做什么，大规模金融损失将继续加重。

　　五、全球股市正在估价美国经济硬着陆对其他国家的影响，也就是再挂钩现象。

　　基本面的报复

　　所以，上周一的全球股市大屠杀不仅仅是金融传染，而且是经济基本面的报复??投资者从“美国经济能够软着陆、美联储能缓解危机并避免硬着陆、世界能奇迹般地同美国经济的硬着陆中脱钩”的三重迷梦中清醒过来，终于开始面对现实了。可以预言，这是2008年美国和全球证券市场漫漫熊市的开端。

　　在这个金融混乱和动荡的时期，各个证券市场间重又出现了高度相关性，要理解这一点，需要更详细地考虑：为什么世界无法同美国经济的硬着陆脱钩？

　　首先要记得美国的GDP占世界GDP的25%，而且在国际金融交易中也占有最大比重。所以“美国打喷嚏，世界就感冒”这话还是没有错。但2008年美国要得的还不是普通的感冒，而是一场痛苦而持久的肺炎??漫长而严重的衰退已经初露端倪。

　　这场硬着陆的原因：房产市场衰退加剧；油价高企；房产与次贷泡沫破灭所引发的流动性与信贷严重紧缩正向更广的信贷市场蔓延；劳动力市场冷清导致失业率攀升；现如今，买光用光、储蓄无几的消费者已经步履艰难，也不能再把自己的房子当自动提款机，花的比挣的多了。

　　随美国经济严重衰退而来的，就是世界经济无法逃脱一场剧烈而痛苦的经济放缓??尽管不是衰退。

　　具体而言，其他国家同美国经济的硬着陆再挂钩，是由于存在种种相互依存的管道，以及全球化世界的经济日益整合：贸易渠道、金融渠道、货币渠道、投资渠道、信心与政策渠道会把美国经济和金融的负面冲击传导到全世界。

　　美国衰退对他国传染效应的渠道

　　那么美国衰退对他国经济、金融和股票市场发生传染效应的渠道到底是怎样的？

　　金融传染。美国次贷市场崩溃的余波，不仅给美国的金融市场造成了更为广泛和严重的流动性与信贷紧缩，而且正在涌向欧洲、澳大利亚和世界其他地方。这种金融传染的根源在于，约有一半的美国证券化金融工具??如今已名誉扫地的住宅抵押贷款担保证券（RMB）、把RMB重新打包搞出来的担保抵押债券（CDO）??是卖给外国投资者的。这就是为什么在拉斯韦加斯、凤凰城和克里夫兰由抵押贷款违约所导致的金融损失会在欧洲、澳大利亚甚至挪威的小村庄暴露出来：来自全球各地的投资者购买了这批有高度风险的证券祸害。结果就是我们在欧洲和其他地方目睹了流动性和信贷紧缩，而由于欧洲公司比美国公司对银行贷款的依赖性更高，正在欧洲显现的信贷紧缩将打击欧洲公司部门，削弱其生产、雇佣与投资的能力。

　　欧洲和其他经济体将在2008年放缓，某些经济体将经历真正的衰退，越来越多的公司将面临烂账和违约的困扰，世界范围内银行业、金融系统与投资者的损失也将增加。

　　金融传染是通过股市发生的，美国股市暴跌，紧接着就是亚洲和欧洲股市开盘暴跌。这种市场间的高度传染性的部分原因是全球投资者的风险厌恶上升了，混乱动荡的市场促使他们抛掉风险资产。最近几年，全球股市的这种相关性显著增加了，尤其是在高动荡、高风险厌恶和金融市场混乱的时期。

　　这种“传染”更重要的原因，是由于引发美股下跌的美国经济坏消息，比如衰退的信号等等也导致了其他经济体增长的预期下降，从而削弱了股市上涨预期。所以，最近全球证券市场的大跌是一个信号，表明投资者开始意识到世界其他经济体无法同美国经济的硬着陆脱钩。

　　直接贸易纽带。实体经济传染主要是通过直接贸易纽带而发生的。如果美国的产出和需求下降，也就是衰退，由此而来的私人消费、公司资本支出和生产的减少会导致美国消费品、资本品、中间产品和原材料进口的减少。美国的进口即别国的出口，是别国总需求的重要组成部分。其他国家出口的收缩于是便导致它们的经济增长率降低。

　　由于美国本年度的经常项目赤字仍接近7000亿美元，经济放缓对美国进口的影响可能会超过美国占全球经济的份额。还要注意到有相当多的国家严重依赖对美出口（占总出口和GDP的大头）。这些经济首先有加拿大和墨西哥，但也包括中国内地、日本、韩国和许多其他亚洲经济体，比如新加坡、中国香港、马来西亚、菲律宾和泰国。中国内地尤其面临风险，其近年经济增长依赖出口增长的程度将决定其受美国经济放缓影响的程度，因为美国衰退所导致的私人消费的萎缩将会威胁到中国内地的消费品出口。

　　间接贸易纽带。如果美国进口减少、中国内地对美出口减弱，那么中国内地对亚洲其他经济体中间产品的需求也会减少，那些经济体的出口和经济也会间接受到削弱。有些人说，过去十年里取得巨大增长的亚洲内部贸易已经降低了这个地区对美国经济增长的依赖程度，他们错了。研究显示，亚洲对美国经济增长的周期性、结构性依赖比十年前有增无减。

　　原因很简单，亚洲经济体比如韩国和中国台湾过去是生产最终产品，直接出口美国，但随着中国内地在这类产品领域竞争力的崛起，亚洲内部贸易格局业已改变：亚洲经济体日益转向中间产品生产，如电脑芯片，出口中国内地，由中国内地组装成最终产品然后再出口到美国。所以更大规模的亚洲经济体间贸易并不意味着对美国经济增长的依赖程度下降了，反倒是加深了。

　　对商品价格的影响。由于美国和中国内地在最近几年中是全球经济增长的主要动力，前者是头号和保底的消费者，后者是头号和保底的生产者，这两个全球经济增长火车头在美国经济硬着陆后的减速将严重影响世界其他国家，尤其是商品需求会大幅下挫，比如石油、能源、粮食、矿产。近几年来由于中国内地、印度等经济的高增长而猛涨的商品价格也会大幅回落，这会伤害到亚洲、拉美和非洲商品出口国的出口和增长率。例如智利的铜出口量和铜价将会随着美国直接需求和中国间接需求的萎缩而跌落。

　　美元进一步贬值的全球通缩效应。美国经济放缓以及随之而来的美元利率下调已经导致美元对其他主要货币的大幅贬值。尽管弱势美元能够提升美国出口竞争力，但这对向美国出口的国家来说却是坏消息，它们的货币对美元升值，其产品在美国市场上会因涨价而削弱其出口竞争力。对于许多依赖对美出口，并以此为经济增长重要引擎的国家来说，弱势美元是一个坏消息。

　　全球房产泡沫破灭。美国房地产市场经历了一个由繁荣到泡沫再到泡沫破裂的周期。类似的繁荣和泡沫也出现在了其他许多国家??钱来得太容易、长期低利率和金融创新??这同美国没什么两样。西班牙、英国、爱尔兰房产价格暴涨，意大利、葡萄牙、希腊、法国、中南欧（巴尔干半岛国家、匈牙利、土耳其）、澳大利亚、新西兰和亚洲部分经济体（中国内地、新加坡和印度部分地区）也经历了规模略小一些的房价暴涨。随着经济增长停滞的到来，我们将看到美国以外的这些房地产泡沫也已经开始破灭，尤其是在英国、西班牙和爱尔兰。房产泡沫破裂将导致这些国家国内经济放缓，其中有一些还会出现衰退。

　　对消费者、公司与投资者信心的影响。来自美国的坏消息，美国消费者、公司与投资者信心的受挫可能会传染到其他国家，影响当地消费者、公司与投资者信心。信心是会传染的。全球投资者都变得更加厌恶风险，抛售资产（证券、信贷工具等等），不仅仅在美国，而且遍及全球。美国业务损失会使大型跨国企业变得更警觉，削减用于国际资本扩张的内部资金（董事会拒绝投资），从而不仅在美国，也在全球削减工厂和设备投资。美国以外的消费者信心，尤其是在欧洲和日本，原本就很低落，潮水般涌来的美国经济和金融噩耗会令他们更加气馁。

　　应对全球经济放缓过程中货币与财政政策所面临的约束。最后，全世界政策当局运用货币和财政政策刺激经济、抑制美国和全球需求减弱的能力，如今比2001年衰退时更为有限。当年，美联储把利率从6.5%猛砍到1%，欧洲央行从4%到2%，日本银行把它的政策利率削减为0。如今美联储再次出面安抚，但是它已无力像2001年那样下猛药了??它不得不担心通货膨胀以及美元的无序贬值，这会导致外国投资者不再为仍然巨大的美国经常项目赤字埋单。欧洲和日本的货币政策最近已然收紧，至多也不过维持现有水平，而且欧洲央行对欧元区增长下降的严重风险矢口否认。

　　与此类似，在2001年时不仅是美国出台了大规模的财政刺激措施，从大预算盈余一转而为大预算赤字，而且当时欧洲和日本也是一样，欧元区主要经济体突破了3%的赤字上限，日本的赤字更是达到10%。然而现如今，美国、欧洲和日本业已存在的巨额结构性财政赤字和高额公债，限制了政策当局所能提供的财政刺激。弱势美元说到底是一个零和游戏：它固然能让美国获益，但它也伤害了美国贸易伙伴的竞争力和经济增长。

　　真正严重的是系统性金融风险

　　总而言之，上述所有渠道都意味着：美国衰退将对全球经济增长和金融市场产生痛苦影响。在一个“平的世界”里，遇上好年景，贸易全球化和金融纽带会大力促进世界各国经济增长；但在坏年头里它们也会把美国等大国的负面冲击传导到全世界。

　　因此，即便世界其他国家不会经历真正的衰退（不过某些国家可能真的会追随美国进入衰退通道），全球经济放缓以及在证券和其他风险资产市场产生的金融损失，也将会比通常所预期的要严重得多。可以预料，世界各金融市场的相关性会变得很高：美国和全球股市陷入严重熊市；信贷增长和垃圾债券在全球孳生、蔓延；各种商品比如石油、天然气、能源、粮食、金属及其他矿产和原材料跌价；多国房产泡沫收缩，房价下跌；同房产和商业不动产相关的已构成的金融产品在全球损失加重；全球信贷紧缩和流动性紧缩；各种市场和大多数投资者的风险厌恶加剧。

　　不论在金融市场还是在实体经济方面，2008年都将是再挂钩的一年而不是脱钩的一年，其后果对美国以及全球经济而言都是苦涩的。正如美国女影星贝蒂?戴维斯（Bette Davis）在《彗星美人》（All About Eve）里的台词：“系紧你的安全带，一路会很颠簸！”岂止是颠簸，鉴于系统性金融解体的风险在激增，一旦爆发，将导致全球经济衰退严重恶化，这一路简直是可怕。

　　我曾经详细论证这是金融全球化和证券化的第一次危机，是一场更严重的流动性和信贷紧缩之中的一段小插曲，真正严峻的是系统性风险，那才将是对美国和全球经济的沉重打击。

　　（本文译自RGE Monitor网站，译文未经作者审阅。作者为纽约大学斯特恩商学院经济学教授、RGE Monitor主席，本报编辑马俊编译）