本报告主要内容：煤价将会在十一五期间进一步上涨。2008年吨煤毛利在政策性成本快速上升情况下涨幅回落，但2009年以后会加速上升。预计明年炼焦煤的价格表现将会好于动力煤。
投资要点：
高煤价时代将会延续：我国煤炭资源的长期紧缺性是煤价保持高位运行的基础，未来两三年内，政策性成本上升、行业集中度提高、供给相对于需求持续偏紧是煤价持续上涨的直接原因。
十一五期间煤炭供给持续偏紧：十一五期间实际的煤炭供给将持续偏紧，由于政府对供给的控制力，以及国外煤炭大幅进口短期的不可行性，最后的结果，必然是煤炭价格抬高，需求最终被压制而趋同于供给。
吨煤毛利从09年开始将会加速上升：从对政策性成本执行进程的分析，我们判断：2008年将是煤炭企业政策性成本上升压力较大的一年，预计2009年开始，成本完全化进程基本完成，吨煤毛利将会加速上升！
明年炼焦煤的表现将好于动力煤：动力煤涨价将受制于电价调整步伐；从分布、储量和消耗量角度看，炼焦煤价格更具上涨空间。
投资建议：给予“看好”的行业投资评级。从不同煤种的涨价前景、公司盈利能力和未来增长前景的角度，明年重点推荐：
中国神华、
西山煤电、
潞安环能、
平煤天安、
恒源煤电和
开滦股份。
风险提示：
政策性成本上升过快、或政府对需求的过度抑制会影响煤炭企业的短期业绩表现，但我们认为这将为投资布局提供良好契机！
1．高煤价时代将会延续
1.1重化工业开始，能源消耗量大
从2000年开始，我国开始进入重化工业的发展阶段，重工业产值占工业总产值的比重突破60%。2006年，这一比值达到70%。
伴随着重化工业的开始，我国的能源消耗急剧增加。2003年和2004年，我国的一次能耗总量增速高达15%以上，远高于当时10%的GDP增速。之后，国家强力推行“节能减排”，能耗增速放缓。
2006年，我国的GDP增速11.09%，能耗增速9.61%，一次能耗总额巨大，高达24.63亿吨标煤。预计在“十一五”剩余几年，我国的能耗增速将略低于GDP增速2-3个百分点，保持在7%-9%左右。
1.2中长期我国煤炭资源紧缺性是高煤价的基础
1.2.1预测方法
我们采用“从上到下”的方法，预测GDP总量（以2005年不变价计），再预测单位GDP能耗，最后预测煤在一次能耗中的占比，在考虑原煤/标煤转化系数后，即可得出我国的年原煤消费量。计算公式如下：
年原煤消费量=GDP×单位GDP能耗×煤在一次能耗中占比×原煤/标煤转化系数
1.2.2单位GDP能耗预测
从下图可看出，从上世纪90年代以来，我国单位GDP能耗降低趋势明显（或许是第三产业的快速发展所致），以2005年不变价计，我国单位GDP能耗从1990年的2.29吨标煤降到2002年的1.10吨标煤。从2003年开始，伴随着重化工业的开始，单位能耗逐年小幅上升，2005达到1.22吨标煤的局部高点。连续三年单位GDP能耗上涨引致政府强力的“节能减排”措施，2006年单耗为1.21吨，小幅上升的势头得到抑制。预计2007年，我国的单位GDP能耗可控制在1.17吨左右。
我们认为，由于我国所处重化工业的起始阶段，未来单位GDP能耗的下降速度，将难以再现上世纪90年代的下降速度。接下来，我们将通过国际横向比较来预测未来的单位GDP能耗。
从国际横向比较看（见下表），在2002和2003年（我国单位GDP能耗处于历史底部），按当时的汇率计，我国的单位能耗是世界平均水平的3.25倍，是美国的3.55倍，韩国的3倍。若考虑购买力平价因素，这三个倍数分别约在1.79、1.95和1.65倍。2003年我国的单耗为1.16吨标煤，我们假设到2020年我国经济结构的调整和能源使用效率的提高将使我国单耗水平接近现在的世界平均水平，从而得出到2020年我国的单位GDP能耗约为0.66吨标煤（2005年不变价计）。
1.2.3一次能源消费结构预测
30年来，煤炭一直占据我国一次能源消费主导地位。煤炭占比在2002年是66.3%，处于历史最低点，原因是本世纪初我国家用轿车耗油量的快速增长。
之后，重化工业的开始导致大量的电力需求，从而导致对电煤需求的快速增长，煤炭在一次能源的占比逐年提高到2006年的69.4%。
未来，最有前景的可再生替代能源近期是风能，远期是太阳能，但风电由于发电的稳定性和造价等原因，还难以大规模推广，太阳能则离经济性还有很远的路。因此，我们认为在未来十几年，煤炭的主体地位基本不可能改变。我们假设煤炭占比每年降0.5%，到2020年煤炭占比降到62.5%。
1.2.4预测结果其它假设：
GDP增速假设：2007-2010年为11.5%、11%、10.5%、10%，2011-2015年为9%，2016-2020年为8%。
原煤/标煤转化系数：平均每1.40吨原煤折算为一吨标准煤（2003年到2006年这一折算比值在1.41到1.40之间）。
预测结果如下：
根据上文预测结果，我们可以推算2020年的储采比。2007-2020年我国煤炭需求总量约为486亿吨，假设我国煤炭未来若干年都自产自用，则到2020年我国煤炭资源经济可采储量约剩下659亿吨（1145亿吨减去486亿吨），除以2020年的消耗量40.4亿吨，得出2020年我国的煤炭储采比约为16.3年！即使以国土部公布的1891亿吨经济可采储量计，按上述方法计算出2020年的储采比也只有35年！
1.3行业集中度的提高有利于政策性成本的转移
1.3.1政策性成本梳理
以2006年9月30日国务院批复由财政部、国土部、发改委联合制定的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》为标志，政府启动了国内煤炭企业的成本完全化进程。目前这一进程正在进行中，煤炭企业的政策性成本上升将成为趋势
1.3.2行业集中度的提高有利于转嫁成本
从原煤产量占比情况看，国有重点煤矿2006年原煤产量占比44%，2007年前10个月，这一比例迅速上升到53%，同时，地方乡镇的原煤产量占比明显下降，预计这一变化趋势还会持续。煤炭行业集中度的提升有利于向下游转移政策性成本，有利于整个煤炭行业的健康有序发展。
1.4高煤价时代将会继续
我们认为，我国煤炭资源的长期紧缺性是煤价保持高位运行的基础，中短期内，政策性成本上升、行业集中度提高、供给相对于需求持续偏紧是煤价上涨的直接原因。本文的第二章将重点分析十一五期间的煤炭供需情况。
2．十一五期间煤炭供给将持续偏紧
2.1政府控制煤炭供给与消费意图明显
2.1.1“煤炭十一五”对产能和产量的规划
规划指出到2010年：全国煤矿新增生产能力4.3亿吨。其中，“十五”结转的大中型煤矿项目全部投产，增加3.6亿吨；小型煤矿整合改造为大中型煤矿，增加2亿吨；新开工大中煤矿4.5亿吨，建成投产2.5亿吨；通过实施资源整合与关闭淘汰，现有小型生产、在建煤矿生产能力由2005年的10.8亿吨，压减到2010年的7亿吨以内。2005年，我国原煤实际产量22.05亿吨，核定产能22.6亿吨。据此预测，2010年我国原煤产能将只有26.9亿吨。
2.1.3政府的意志是行业持续景气的重要保障
综上所述，政府对2010年原煤的产能、产量和消耗量的规划目标分别为26.9、26和27.76亿吨左右。实际情况肯定会远超规划，2006年我国原煤产量已高达23.73亿吨，07年前10个月原煤产量同比增长10.2%，预计07全年原煤产量就已经接近26亿吨。无论从产能、产量和消耗量看，政府的规划都是难以完成的任务。
但是，从煤炭工业十一五规划中我们也可以体会出：政府有很强的控制煤炭供给和消费的意图，政府降低单位GDP能耗的决定异常坚定！对供给的控制，有利于煤价的高位运行，同时，高煤价是抑制下游消费和控制单位GDP能耗的必要条件。因此，政府意志，为整个煤炭行业基本面的持续景气提供重要保障！
2.2实际产能预测：年增2亿吨左右
2006年我国煤炭行业固定资产投资完成额为1479亿元，预计其中2/3用于投资煤炭开采，按吨产能建设成本400元算，06年的投资完成额将在07新增2.5亿吨的产能，减去小煤矿关停6000万吨，合计新增1.9亿吨，2007年的总产能将有2006年的约24亿吨增加到25.9亿吨。
2007年前10个月我国煤炭行业固定资产投资完成额为1258亿元，同比增速24.2%，预计07年全年为1550亿元左右，将为08年新增2.6亿吨产能，考虑到每年约6000万吨的小煤矿关闭，预计我国2008年煤炭产能27.9亿吨。考虑到政府强烈的调控意图，预计2009和2010年我国原煤产能将达到29.50和31.00亿吨，年新增产能将逐步减少。
2.3下游需求稳步增长：“自下而上”消费量预测
我国煤炭的下游需求行业主要是火电、钢铁、建材和化工。以06年的数据为例，四个行业的煤炭消费量占总耗煤量的91%。
分行业对煤炭消费量的预测如下：
2007年前10个月，火电规模以上企业发电量增速16%，考虑到小火电的关闭，火电行业整体发电量的增速约为15%。未来几年，随着国家节能政策的执行和新能源的上马，火电产量增速将会降低。考虑到平均装机容量的增加和低效率小火电的关闭，耗煤量增速将低于火电产量增速3个百分点。
同理，我们预计未来几年钢铁行业的耗煤量也将保持较高的增速，建材行业的耗煤量增速略低。油价的高位运行将导致化工行业将成为煤炭下游需求增速最快的行业。而其它行业由于煤价的高企其用煤量将下降。
从预测结果看，未来几年我国的煤炭消费增速将保持在7%-9%的水平，增速逐年下降，到2010年我国耗煤量预计达到32.6亿吨。从消费量增长的绝对额看，未来几年每年耗煤量增加2.1-2.2亿吨左右。
2.408年转为净进口，但数量有限
2007年前10个月，我国累计煤炭出口4326万吨，进口4234万吨，预计今年的净出口将接近零。今年将会是我国煤炭进出口的转折年，预计2008-2010年，我国煤炭净进口量分别为1000、2000和3000万吨的规模。
鉴于我国从澳大利亚和俄罗斯等地外购煤炭受到港口和铁路运输的限制，未来，国内的大型煤炭企业集团如中国神华、中煤能源等将肩负着从澳大利亚、东南亚、蒙古和俄罗斯等地获取煤炭资源并销往国内的重任。短期难以大规模进口，但趋势不可改变。
2.6预计未来几年煤价年均涨幅10
%供需缺口的存在将导致煤炭价格的进一步上涨。由于政府对供给的控制力，以及国外煤炭大幅进口短期的不可行性，最后的结果，必然是煤炭价格抬高，需求最终被压制而趋同于供给。
国家对新建煤矿的控制、对小煤矿关停速度的控制、对下游高能耗产业的压缩、煤炭企业成本完全化进程的推进速度、大型企业去国外获取煤炭资源的进程等等，这些因素都将明显影响国内煤炭供需，进而影响煤炭价格。因此，准确预测煤价涨幅将是困难的。
综合考虑我国节能减排的巨大压力、通胀速度以及我国过去几年煤价的涨幅历史，预计未来三年煤炭的年均涨幅将保持在10%左右。
可能导致煤价拐点出现的因素有两个：一是经济巨幅滑坡，但这只是短暂性影响需求与煤价，无法改变我国能源紧缺的现实；二是我国在太阳能等可再生新能源领域取得突破，这才会从根本上改变现有一次性能源价格上涨的趋势，但显然这在最近几年还看不到希望。
2.7吨煤毛利09年以后加速上升
从政策性成本的执行进程看：安全费和维简费，煤炭企业从2004年开始就一直在计提；矿业权价款从2006年开始试点，8个主产煤省份的煤炭企业也已经开始计提；三项基金（环境恢复保证金、转产发展资金和可持续发展基金）
从2007年开始已经在山西省全面铺开，其中的环境恢复保证金预计明年将在其它省份铺开；资源税和矿产资源补偿费预计将在2008开始正式上调。
从上述对政策性成本执行进程的分析，我们判断：2008年将是煤炭企业政策性成本上升压力较大的一年，预计2009年开始，成本完全化进程基本完成，吨煤毛利将会重拾升势！
3．不同煤种前景分析
3.1动力煤价格进一步上涨受制于煤电联动进程
从2007上半年的情况看，煤炭上市公司（除中国神华）半年的净资产收益率达到8.92%，处于所有行业中的上游水平。在煤炭四大下游行业中，钢铁和化工的ROE处于更高位置，而火电和建材行业的ROE处于中低水平。
从煤炭及各下游行业的回报率看，我们认为：（1）考虑到政府对煤炭行业的重新重视，保持其较高的ROE是保证煤炭行业健康有序发展的应有之义；（2）
电力行业的回报率明显低于其它行业，电价的上调又受制于通货膨胀，明年动力煤价格的涨幅可能低于预期；（3）钢铁和氮肥行业维持在景气高位，因此，从下游承受力的角度看，冶金用煤（焦煤、喷吹煤）和无烟煤明年会有较大涨价空间。
3.2炼焦煤涨价更具潜力
3.2.1炼焦用基础煤种储量占比不到10
%在我国，虽然瘦煤和气煤也可用作配煤炼焦，但炼焦用的的基础煤种??肥煤和主焦煤占煤炭总储量的比例不高，两者相加，还不到煤炭总储量的10%。
3.2.2焦煤储量分布极不平衡：其中一半在山西
以国土资源部公布的数据为例，我国煤炭总的经济可采储量为1891亿吨，其中炼焦煤662亿吨（包括瘦煤、气煤等炼焦配煤）。我国的炼焦煤储量分布极不均衡，其中山西占到50%以上，储量第二的安徽占比不到10%。其它省份占比如下图。
3.2.3焦炭产量增速
明显高于原煤产量增速焦煤的下游产品是焦炭，从2000年开始，我国焦炭的产量增速开始高于原煤产量增速，也就是说，原煤中用于提炼焦炭的炼焦煤占比在快速提升。2006年和2007年前10个月，焦炭的产量增速分别为17.14%和18.10%，而原煤产量增速只有7.62%和10.20%。
从绝对数量上看，2006年焦炭产量2.98亿吨，原煤产量23.73亿吨，考虑到洗选损耗和炼焦损耗，用于炼焦的原煤占总原煤产量的比例约在20%左右，远高于肥煤和主焦煤占总储量不到10%的占比。
3.3结论
考虑到动力煤价格的进一步上涨受制于煤电联动进程，而焦煤下游的钢铁行业处于景气高位，且焦煤的紧缺性甚于动力煤，因此，我们预计未来两三年焦煤的涨价幅度将超过动力煤。
我们预计未来煤炭价格年均涨幅10%，其中炼焦煤年均涨幅15%，动力煤年均涨幅在8%左右。
4．2008年投资建议
4.1投资思路
从煤种的角度，明年看好炼焦煤的上涨空间，建议关注西山煤电、开滦股份、平煤天安等以炼焦煤为主的上市公司，以无烟煤和喷吹煤（对炼焦煤有替代作用）为主的
国阳新能也应该受到关注。以动力煤为主的公司是否有投资机会，要等待电力价格的上调进程。
从企业估值的角度看，投入资本回报率和成长性是决定企业价值的两个关键因素，建议关注现有资产回报率高和未来增长空间明确（包括资产注入等外延式增长）的公司，如中国神华、潞安环能和恒源煤电等。
4.2个股投资重点
（1）中国神华：强烈推荐从储量和生产规模看，公司都是我国甚至世界一流的综合能源公司，主要品种是动力煤。我们看好中国神华的主要原因是其极高的资产盈利能力和未来强而明确的外延发展能力。
公司的主要矿区??神东煤矿是我国生产效率最高的矿区，煤炭赋存条件极佳；公司的电力资产分布合理、机组容量大，生产效率明显高于五大独立发电商；公司煤、电、路、港一体化的运营模式也是其极高的资产盈利能力的重要保障。
公司现有的高回报率煤炭、电力资产为公司未来的内涵发展和外延扩张提供充足的现金流，这些发展和扩张包括：公司现有矿区到2010年煤炭产能将达到2.2亿吨；电力装机容量到2010年将达到2万兆瓦；大股东有总权益可采储量38.62亿吨、总权益年产量4千万吨的煤炭资产未来注入明确；大股东煤制油和风能领域的经验为上市公司未来的相关多元发展提供重大机会；最近公司可能参与蒙古年产千万吨的焦煤资源的开发。
现有高回报资产产生的充足现金流及公司面临的足够多的发展机遇，是我们一直持续看好中国神华的根本原因。预计公司现有资产2007-2009年可贡献的EPS分别为1.10元、1.49元和1.98元，投资评级为“强烈推荐”。
（2）西山煤电：强烈推荐
公司是国内焦煤生产企业的绝对龙头，考虑到我国炼焦煤资源的稀缺性、分布的不平衡、下游钢铁行业处于行业景气高位，我们预计公司的主要商品煤价格明年会有15%的涨幅，绝对上涨幅度近100元！
07年7月，发改委对山西离柳矿区兴县区总体规划进行了批复，整个矿区建设总规模为2500万吨/年。其中：斜沟一期1000万吨/年，后期达到1500万吨/年；兴县一期500万吨/年，后期达到1000万吨/年。预计斜沟矿区将会在2009年进行投产；兴县矿区在2011年投产，届时公司产能将达到3700万吨左右。从资源储量看，兴县项目的煤炭资源储量大约18亿吨，公司的煤炭资源量从目前的13.3亿吨增加到31.3亿吨，权益储量将高达近28亿吨。兴县项目还包括1470MW的电厂和48公里的岢瓦铁路。总之，兴县项目将为公司08年以后的中远期发展提供强劲动力！
公司的实际控股股东山西焦煤集团，是我国规模最大、煤种最丰富、煤质最优良的炼焦煤生产集团，下辖
山西焦化和西山煤电两个上市公司。我们认为，从长期的趋势看，大股东必将在时机成熟时把煤炭资源资产注入西山煤电。
预计公司2007-2010年的EPS分别为0.88元、1.24元、1.67元和2.50元。投资评级为“强烈推荐”。
（3）潞安环能：强烈推荐
由于下游钢铁行业的高位景气，公司的喷吹煤和焦炭等产品明年会有较大涨价空间。公司的主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤，剩余可采储量12.08亿吨，公司旗下拥有五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿和常村煤矿，总核定产能为1860万吨，主要产品为混煤、洗精煤、喷吹煤和洗块煤及焦炭等。
公司未来的外延式扩张趋势明确。预计公司今年可完成对可采储量为6.88亿吨的屯留矿的收购，屯留矿一期设计产能270万吨，二期设计产能330万吨/年，未来可扩产至800万吨。集团公司拥有在建和拟建设的权益煤炭产能约3370万吨，并且承诺在5-10年内逐步把旗下全部煤炭经营性资产注入潞安环能。集团公司还在新疆和内蒙地区分别获得200亿吨煤炭资源，显示出出众外延扩张能力。此外，集团公司未来近2千兆瓦的电力资产也可能进入上市公司。
明年冶金用煤的涨价空间为公司短期业绩增长提供空间，而公司未来巨大的外延式发展空间是我们长期看好的根本原因。预计公司2007-2009三年的EPS分别为1.45元、1.98元和2.25元。投资评级为“强烈推荐”。
（4）平煤天安：强烈推荐
公司主要煤种为1/3焦煤和肥煤。上半年公司利用募集资金收购了集团公司十三矿、朝川矿、香山矿等三座煤矿，从而新增产能373万吨。收购完成后，公司共拥有11座煤矿，剩余可采储量12.5亿吨，核定总产能为2441万吨。
未来：在建的首山一矿（60％，动力煤）可采储量2.56亿吨，设计产能240万吨，预计将于2008年底投产；十一矿改扩建后产能将由120万吨提高至300万吨；六矿和十矿的综采综掘机械化改造已经完成，预计核定产能获批后将进一步增加公司煤炭产能。
目前公司原煤入洗能力为700万吨，在八矿选煤厂技改项目完成后，可新增原煤入洗能力270万吨，原煤入洗率提高至40％左右。此外，十一矿、首山一矿等同时配套建设洗煤厂也使得入洗率会有所提高，有利于未来精煤销售比重和毛利率都的提高。
集团公司拥有的煤炭资产还包括：首山二矿和黄庄煤矿的优先开采权；陕西彬长煤田约10亿吨的煤炭储量（可建设千万吨级煤矿）；平顶山矿区未利用的煤炭资源储备量107亿吨。集团丰富的煤炭资源储备为上市公司未来的增长提供充足空间。
煤种、产量和洗选能力的明确增长、集团充足的资源储备，是我们看好平煤天安的主要原因。预计公司2007-2009三年的EPS分别为1.18元、1.40元和1.70元。投资评级为“强烈推荐”。
（5）恒源煤电：强烈推荐
公司原来煤矿包括刘桥一矿、二矿，合计产能在340万吨，最近通过可转债募集资金完成对集团的卧龙湖煤矿（无烟煤，90万吨/年）和五沟煤矿（焦肥煤，60万吨/年）100%股权的收购，2个煤矿合计产能150万吨/年，预计将在2007年底建成投产，因此2008年公司煤炭产能有望增长44%左右。未来公司还可收购大股东的祁东煤矿（1/3焦煤和气煤，150万吨/年）和任楼煤矿（1/3焦煤，150万吨/年）获得高成长性。
安徽4大煤炭集团分别是淮南矿业集团、淮北矿业集团、皖北煤电集团和新集煤矿，其中新集矿的实际控制人是国家开发投资公司，市场传闻其余三家省属企业未来将整合为安徽煤炭集团，恒源煤电是三家省属煤炭企业中皖北煤电集团旗下唯一上市公司。根据大股东皖北煤电集团发展规划，到2015年突破3000万吨。若考虑集团未来资产注入的可能性，恒源煤电将成为最具外延成长潜力的煤炭上市公司之一。
公司新增产能的煤种和未来作为皖北煤电集团甚至安徽煤炭集团的资产整合平台的可能，是我们看恒源煤电的主要原因。预计公司2007-2009三年的EPS分别为1.15元、1.35元和1.80元。投资评级为“强烈推荐”。
（6）开滦股份：推荐
公司的模式是焦肥煤+焦炭+下游化工产品一体化经营。公司750万吨的煤炭产能未来基本稳定，公司未来将大力发展焦化及其下游化工业务：建设唐山中润和迁安焦化，09年形成440万吨的焦炭产能；25万甲醇项目一期10万吨在今年投产，二期08年7月投产；30万吨煤焦油项目和10万吨粗笨加氢项目预计在2008年下半年投产。
公司所在地是我国钢铁企业相对集中，焦炭企业较多的地区，因此公司“煤焦化”一体化和“钢焦联盟”的经营模式在焦炭企业中具有明显优势。考虑到明年焦炭及下游焦化产品的高位景气和公司未来三年的成长性，给与“推荐”的评级，预计公司2007-2009三年的EPS分别为1.10元、1.45元和1.70元。
作者：叶志钧 中投证券
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(责任编辑：郭玉明)
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