房地产：风雨之后是彩虹 重点关注龙头股

　　我们对四个一线城市近期房地产市场的表现做了及时跟踪。深圳是房地产调整的重灾区，但在刚性需求的支持和开发商理性定价策略的影响下，一手住宅的交易量已开始止跌，二手住宅的交易量还有所反弹。广州数据截止到07年11月，基本是价跌量缩。北京房价相对坚挺，但新房的成交面积也出现了一定下降。上海的调整幅度，无论是房价还是交易量，明显好过2005年。

　　对于市场担忧的保障性住房加大供给，给商品房市场带来的冲击问题，我们认为其影响将是结构性的。相对而言，中低档的商品房将面临经济适用房，尤其是限价房的竞争，从而有可能遭受较大的影响。我们认为政府应控制限价房的供应，因其实质属于对房价的行政干预，势必造成商品房的价格双轨格局。我们不应该忘记我国计划经济向市场经济转轨时期所经历的价格双轨制给正常市场秩序造成冲击的惨痛教训。

　　基于以下分析，我们对08年的房地产市场仍较为乐观：美元降息带来的人民币将停止加息以及加速升值的预期，将促进房地产市场的需求增长；宏观经济的持续增长也将促进刚性需求的释放；国内高达3-4成的房贷首付比例已给予商业银行足够的安全边际，即使信贷紧缩，银行仍将有充足的动力增发住房按揭贷款；房地产抵御通胀的财富表现，使得精明的购房人往往在房地产市场调整期买入；而现阶段我国一般家庭拥有的第二套以上房产其实被赋予了养老、医疗和失业保障等更多职能。

　　我们重点跟踪和推荐的房地产公司，对应08年的PE基本低于30倍，经过前期的大幅下跌，我们认为重点公司的估值已充分反应不利因素的影响，股价已到了价值投资区域。

　　近期房地产市场回顾：情况到底有多糟？

　　深圳：尚未走出观望，但交易量已止跌

　　深圳是本次房地产市场调整的重灾区，因此观察深圳市场的表现具有特殊的意义。

　　深圳一手商品住宅的交易量下滑始自07年8月，当月的成交仅39万平米，约为上月交易量的75%。但交易量急剧冻结并创下地量是在07年10月，当月成交面积仅15万平米，为07年上半年月平均成交面积的27%。随后11月和12月深圳一手商品住宅的成交继续维持在地量，但相对于10月的低谷，略有回升，分别达到18万平米和19万平米。如果以08年1月前26日的交易量推测，全月的成交面积将继续回升到22万平米左右。

　　交易价格方面，我们以深圳国土资源和房产管理局公布的月成交金额除以月成交面积计算全样本平均房价，在10月达到17350元/平米的最高均价之后出现环比下降，其中12月比10月均价下降9.82%，而1月份前26日的成交均价比10月份下降15.91%。也即交易价格尚没有出现止跌的迹象。

　　总结以上我们的观察，基本可以得出一个结论：虽然深圳房地产市场尚未走出观望，但在刚性需求的支持下，交易量已明显止跌。此外开发商定价策略的调整和新房开盘价格的走低或许是交易量没有继续下滑的重要因素。

　　广州：价跌量缩

　　由于统计数据所限，我们只观察到截止07年11月广州房地产市场的情况。广州的房地产市场出现调整的时间比深圳两个月晚两个月，在10月才开始出现成交量的下滑。同时广州市场交易萎缩的程度要好过深圳，10月、11月两个月的平均成交面积仍相当于07年上半年月均成交面积的81%。但就成交均价而言，广州市场的表现与深圳市场相若，11月成交均价比10月环比下降9.86%。

　　北京：房价相对坚挺

　　受供给量减少的限制，北京07年的一手商品住宅的销售面积整体比06年有所下降，以市场尚没有出现任何调整迹象的07年上半年的月均成交面积与06年上半年数据相比，下降幅度达21%。

　　不过与深圳与广州市场相比，北京市场进入调整的时间更晚。在07年12月销售面积才出现较为明显的下降，比11月环比下降30%。受数据所限，我们只观察到07年11月北京一手商品住宅的房价，总体而言相对坚挺，11月的均价相对10月还略有上升6.8%，并没有出现深圳、广州般的价格调整。

　　房地产市场预期：情况还会恶化吗？

　　保障性住房的冲击将是结构性的

　　在国务院发布24号文（《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》）后，各地都加大了提供保障性住房的力度。

　　如深圳市政府承诺2007年新增政策性住房用地60万平方米，开工、在建2.5万套经济适用房和公共租赁住房，年内可用于出售和租赁的不少于6000套。

　　上海市提出今后五年，上海将新建经济适用住房约2000万平方米、30万套，要确保经济适用住房新开工面积占同期住宅新开工面积的20%。

　　而资本市场非常担心的是，加大保障性住房的供应后，商品房市场将遭到冲击，从而使房地产上市公司的成长空间遭到侵蚀。

　　对于资本市场的担忧，我们的看法是：

　　房价及房地产市场之所以成为社会争议的热点和焦点，并成为宏观调控的重点关照对象，实质原因在于社会财富的分化。而加速上涨的房价，又如同无形的税收，实现了财富在不同收入群体间的转移，尤其是在未购房人与已购房人之间，进而加剧了社会财富分配的不均。因此政府在照顾低收入群体住房的领域，适当的作为，提供一定的保障性住房，将有助于缓解贫富分化给低收入群体带来的基本生存压力。也更有助于和谐社会的建设。

　　从香港经验来看，加大保障性住房供应给商品房市场带来的将是结构性的影响。香港在97年推出年提供住房85000套计划（包括公屋及开发商提供的房屋在内）。而此后随着大量公屋的供应，中低档商品房遭受了持续的价格冲击。截止07年9月，香港的高档商品房的价格已超过97年最高峰时的价格，但中低档商品房的价格仍只相当于97年最高峰时的7成到8成。

　　相对于廉租房和经济适用房，我们更为担心限价房对商品房市场的冲击。

　　限价房顾名思义是以限定的价格计划供应的商品房，而其实质是对房价的行政干预，如果大面积推出，势必造成商品房的价格双轨格局。我们不应该忘记我国计划经济向市场经济转轨时期的所经历的价格双轨制给正常市场秩序造成冲击的惨痛教训。

　　我们认为政府在提供保障性住房时，也应当考虑居民的收入增长情况。今日的低收入人口，有可能成为明日的高收入阶层。而这也是我国经济保持活力的源泉和持续快速增长的成果。因此在保障性住房供应的格局上，应当加大廉租房的比重，减少经济适用房的比重。同时严格限制经济适用房的出租，出售，从而确保保障性住房真正的成为住房保障，而非权力人员寻租、部分人群谋利的工具。

　　美元降息将缓解国内加息压力

　　持续上升的住房贷款按揭利率对买房人的压力显而易见，如果利率再继续上升，不仅仅是投资性需求，即使是自住的刚性需求也将被挤压。

　　不过美国因次贷危机而持续降息，以及欧洲央行利率政策的跟进，将大大封杀国内的加息空间。在此国际背景下，我们预期国内缓解通胀压力的政策重点势必将从对利率工具的依赖转为通过人民币的更快升值来收缩流动性上。

　　无论是停止加息的预期，还是人民币的加速升值，对房地产市场的需求都将起到明显的促进作用。

　　宏观经济增长将持续释放刚性需求

　　我国的房地产行业市场化始于1987年，最新一轮的高速增长则是从1998年开始。中国经济的腾飞，以及人均GDP和城镇家庭收入的持续快速增长则是中国的房地产行业，尤其是住宅产业高速发展的最重要背景。虽然2008年的宏观经济将面临因美国经济放缓甚至是衰退而带来的诸多不确定性，但我们并不悲观。首先中国经济仍处在高速成长期，增长的内生动力依然充足，人均GDP以及城镇家庭收入和财富的持续高速增长的趋势并不会被打断。其次，人民币升值将促进我国经济结构加速调整，而结构调整后的中国经济将启动新的增长速度，从而对房地产行业的发展起到更为强劲的推动作用。

　　由美国次贷危机看国内的住房按揭贷款

　　美国次贷危机的核心是房地产市场的调整被结构性金融工具放大，以至给全球的金融市场带来巨大的冲击。而向本身不具备正常支付能力的购房人发放次级房贷，以及首付比例过低则是造成房地产贷款违约率上升的主要原因。尽管美国房地产总体的贷款违约率本身并不高，但，结构性金融工具的放大，确使各大金融机构深受其害。

　　以美国的教训来看中国的房地产市场，我们认为3至4成的首付比率已给国内的按揭贷款提供了足够高的安全边际。1997年香港房价泡沫破裂，但香港住房抵押贷款的违约率只有0.2%-1.3%(方东平，2006)），与香港金融监管局在97年之前将房贷首付比例由10%提高到30%有直接的关系。

　　在已有足够的安全边际的前提下，我们认为国内的商业银行仍有充足的动力发放住房按揭贷款。即使在2008年信贷紧缩的背景之下，我们认为就全国而言，住房按揭贷款的新增规模也将维持在较高的水平，从而对刚性住房需求的释放提供动力。

　　深圳市场：风雨之后是彩虹

　　我们对深圳市场并不悲观。实际上受制于深圳土地供给量的减少，深圳近几年的商品住宅供给量也逐年下降。根据深圳国土资源和房产管理局提供的数字，深圳商品住宅批准预售面积2005年、2006年及2007年同比分别下降了11.77%，2.39%和15.83%。批售面积的下降直接导致了深圳一手商品住宅年成交量的下滑。2005年及2006年深圳一手商品住宅的月度成交量分别为86万平米和66万平米，而2007年上半年，市场还没有大幅下滑之前，深圳的一手商品住宅月均交易量也仅有60万平米，低于05和06年水平。

　　深圳房地产中介问题的集中爆发，进而引发了交易双方对中介的普遍不信任，是除银行信贷收缩之外，导致深圳的二手房市场低迷的重要因素。深圳之所以爆发严重的房地产中介危机，则起源于深圳房地产中介行业自身的混乱。客观而言，深圳一手房源，尤其是关内的一手房源趋紧，催生了深圳火爆的二手房市场。但中介行业进入门槛低，管理资质良莠不齐，同时缺乏有效监管，于是堆积了大量的诚信问题与道德风险。行业内普遍存在利用客户资金扩张门店，并参与炒楼的违规行为。随着深圳的商业银行出于对房地产按揭贷款的风险防范，停止转（加）按揭，以及因按揭额度的缺乏而停止按揭贷款的发放，终于引发了深圳部分房地产中介资金链断裂和中介行业问题的集中爆发。在中介问题爆发，而引起管理层的重视后，深圳中介行业的治理将有望提高，而监管亦有望更加到位。随着市场对中介行业的信心恢复，二手房的交易也有望走出谷地。深圳二手住宅市场的重新活跃，将大大缓解一手住宅市场所面临的销售压力。

　　估值已充分反应不利因素

　　本轮房地产公司股价的下跌始自07年的11月，我们认为股价的下跌反应了市场对08年房价和销售速度将有所下降的预期。

　　从我们对四个一线城市的成交跟踪来看，房地产市场的情况并没有进一步恶化。

　　深圳作为调整的重灾区，一手住宅的成交量已开始止跌，而二手住宅的交易量已悄然出现反弹。显示出深圳刚性的需求依然存在，而深圳的案例对全国房地产市场无疑都具有积极的意义。

　　此外，两市第一家房地产公司的年报?华发股份也可以给市场更多的信心。华发股份在07年当年的EPS比上年增长115%之余，已预收而未结算的销售收入达33.69亿元，比07年公司当年结算的销售收入还要高出55.61%，也即假如公司在08年一分钱的房子也没有卖出，公司08年的营业收入仍可实现约50%的增长。

　　我们重点跟踪和推荐的房地产公司，对应08年的PE基本低于30倍，经过前期的大幅下跌，我们认为重点公司的估值已充分反应不利因素的影响，重点公司的股价已到了价值投资区域。

　　我们仍然维持08年的中国房地产市场将经历的是个短暂冬天的观点。在城市化、人口红利和宏观经济持续增长的推动下，房地产市场的需求，尤其是刚性的自住需求仍将不断释放。而房价泡沫被挤压之后，将催发出更多的刚性需求。在房地产行业仍将长期快速发展的大背景之下，国内的房地产公司仍然具有良好的成长潜力。对行业维持增持评级。

　　作者：鱼晋华 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。