国泰君安：经济前景健康 震荡走高概率大

　　⊙国泰君安证券研究所

　　一、宏观展望：一季度宏观面尚健康，市场对宏调预期更为关键

　　就1月24日公布的2007年宏观数据来看，中国宏观经济减速趋势已确立，目前市场分歧是2008年经济增长增速会下降多少，下降速度会有多快，以及宏观调控政策什么时候会出现松动。

本轮宏观经济调整主要受“内忧外患”影响，外患是指欧美经济下滑和人民币升值导致的出口下降，而内忧是指投资增速下降（受信贷紧缩影响）和通货膨胀。下面我们分别对“内忧外患”的三个因素进行展望和分析，以求勾勒出经济增速下滑的可能路径。

　　1、出口??一季度顺差和出口增速将继续放缓

　　我们认为继美国经济明显放缓后，2008年欧洲和日本经济也将明显走弱，全球经济增速下滑幅度很可能超过2007年底的市场预期。而随着欧洲经济走弱，欧元对美元也将停止升值甚至可能贬值，这意味着人民币对欧元升值将大大加速，中国对欧洲出口在2008年将有个大幅放缓过程，而欧洲正是2007年中国顺差增量最重要的来源。

　　随着人民币升值和外需的放缓，我们相信一季度顺差和出口增速将继续放缓。目前出口增速虽在下降，很多出口型小企业的利润已经很低，但还看不到出口型企业大面积倒闭停产迹象。也就是说现阶段出口部门的负面影响尚未大幅向其它部门，如运输（BDI船运指数已经突然大幅度下降）、原材料部门扩散，也尚未影响到消费和就业，劳动力仍处于紧平衡。我们认为，如果汇率和出口政策不做调整，这种扩散将在2008年二至三季度出现。

　　2、投资??一季度投资增速不必过于悲观，对二、三季度比较谨慎

　　我们认为贷款控制对固定资产投资的负面影响不是很大，2008年一季度的固定资产投资仍将有较高增长，预计在22%-23%左右，虽低于2007年全年水平，但会高于2007年12月19.6%的增速，而我们对二、三季度的固定资产投资增速比较谨慎。我们目前看不到经济硬着陆迹象，但当经济增速下降到一个较低水平的时候，很可能宏观调控会放松，从而使固定资产投资在2008年形成先抑后扬走势。

　　我们认为，贷款增速与固定资产投资增速有一定的相关性，两者在短期波动上比较吻合（两者经常同时受宏观调控）。但是从中长期来看，贷款增速和固定资产投资增速的趋势并不一致。我们认为2008年14%左右的贷款增速是一个比较温和的调控措施，并不过激。2008年贷款将采取季度控制，一至四季度放贷的计划比例为35%、30%、25%和10%，与2007年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信贷发放时间略向后推移。如果这个比例严格执行，那2008年贷款增速的高点应出现在一季度，对应2008年内投资增速高点也应出现在一季度。除了贷款波动，我们认为支持2008年一季度投资增速仍维持较高速度的理由还有：1、目前投资品价格没有出现大幅下滑，水泥和煤炭价格在上涨，钢铁受淡季影响略有下滑，但幅度不大；2、随着资本市场的深化和金融脱媒，企业越来越依赖成本相对低廉的直接融资渠道。此外，企业的留存利润也在上升，贷款占固定资产投资资金来源的比例不断下降，贷款与投资的联动性在逐渐下降。

　　投资增速在二、三季度很可能下降，风险主要来源于信贷的持续紧缩、房地产投资增速下降和出口下降对经济负面影响的扩散。我们可以看到，房地产是个高度依赖贷款的行业，我们相信2008年房地产投资增速趋势是下降的，一季度也不会太高。

　　3、通胀??正由货币过剩导致的需求型通胀转向成本推动型通胀

　　2007年12月份尽管翘尾因素为0，CPI依然达到6.5%，回落幅度低于市场预期，食品价格依然是主导因素。2008年上半年由于天气和春节因素，以及粮食库存处于低位影响，CPI很可能失控，甚至达到8%以上。下半年有可能受欧美及中国经济减速影响有所回落，但我们认为即使回落，幅度也较有限。

　　我们认为目前中国通胀正由货币过剩导致的需求型通胀转向成本推动型通胀。企业在受成本提升不断挤压利润率面前，也只能提高产品价格(这种企业主要集中在高度竞争的消费品行业和贸易部门)。而随着新劳动法的实施，劳动力成本将上升20%-30%，环境成本、原材料成本也上升非常快。

　　此外我们观察到目前政府出台了大量价格控制措施，直接对商品价格进行控制，我们认为这是短期行为。如果把控制物价作为长期调控手段，将会损害生产者的积极性，进而导致供给下降，通胀必然进一步加剧。我们认为可行的方法是在控制物价的同时给生产者提供补贴或者减税，当然最有效的方法仍是控制货币增速，即控制需求。我们观察到提前6个月的M1对CPI有一定解释作用，我们认为M1增速在2007年底的下降是受到贷款增速下降的影响，目前存款的实际利率仍是负利率，我们相信M1在2008年初随着贷款的释放还会上升。我们认为升值对控制顺差有作用，也能对进口的原材料价格起到一定抑制作用，但是较慢的升值幅度和速度无法立竿见影的对通胀起作用。央行目前更依赖贷款控制来收缩流动性，随着通胀形势的加剧，我们认为上半年央行放松货币和贷款的可能性并不高。

　　4、宏观政策展望??积极的财政政策和紧缩的货币政策更能解决当前宏观困境

　　中国宏观政策的调整往往是滞后宏观经济发展而不是提前，如果预计不错，一季度的宏观数据尚属健康，那么宏观政策的调整将被推迟。我们认为信贷和宏观调控的放松会在经济转型期阵痛形成以后，即经济增速下降到一个比较低的水平以后才可能看到，这很可能发生在二到三季度或之后。

　　此外考虑到当前的通胀，我们认为政府采取积极的财政政策和紧缩的货币政策更能解决当前宏观困境。即一方面收缩银根控制需求，另一方面为生产者提供补贴或减税以降低生产者的生产成本，以及建设政府项目刺激经济，这也是上世纪80年代初里根采取的政策。当时里根一方面大幅度减税，一方面提高利率收缩银根，美国经济在经历2-3年调整后恢复了往日健康；如果中国再次放松银根，那不但无法控制通胀，还很有可能走上日本的老路。日本政府当年失误的地方就在于升值使日本经济减速后同时使用了扩张的财政与货币政策，导致了日本牛市的“下半场”，进而导致了日本经济“消失的十年”。我们相信中国应不会重蹈日本的覆辙。

　　二、市场走势：4400-5200点区间内宽幅震荡，录得正收益可能性较大

　　宏观经济走势较为清晰，但是投资者的情绪波动在2月份市场中会有更多体现。我们试图通过对市场流动性、政策因素、市场估值水平和海外市场影响四个方面对这些不确定性逐一分解，并判断这些因素对市场的影响，从而对2月份市场走势作出整体研判。

　　1、2、3月份将迎来“大小非”解禁集中期，实际的解禁市值可能并不会太大，但市场增量资金持续减少，因此市场流动性可能趋紧

　　2月份将有3650亿元市值“大小非”可进入二级市场流通，是2007年以来的第二大解禁高峰（最高一次出现在2007年10月），其中招商银行和兴业银行解禁市值达到2500亿元，占66%。从目前股价和公司性质等方面判断，我们预计这两家公司大比例减持的可能性很小，因此，“大小非减持”给2月份市场带来的压力并不会太大。

　　2008年以来，A股新增开户数和基金新增开户数已经企稳，说明自从去年10月份市场调整以来，中小投资者入市积极性正在恢复。基金申购虽然受市场波动而有所波动，但总的来说仍是净申购，此外大量银行的A股理财产品也在发行。不过目前基金的申购量已远达不到2007年8、9月份基金申购最疯狂的时候，这也暗示尽管存量资金仍然充沛，而且增量资金也在涌入，但缺乏爆发力，仅凭资金面很难推动一轮大行情。

　　2、3月前市场大幅调整的可能性很小

　　通过历史上13年的2月份上证指数收益率比较来看，共有9年上涨，占比69%，并且2002年以来，每年的2月份指数均录得正收益。我们认为这不是巧合，而是由于3月份需要一个稳定、和谐的氛围，市场对可能出台的政策有良好的心理预期，从而对大盘产生积极作用。

　　3、对应于市场主流的业绩预期，目前的市场点位对应估值水平并不算太高，市场估值水平大幅下移空间有限

　　根据宏观和微观基本面因素分析，我们认为2008年上市公司增速在28%-30％左右，而根据Wind统计数据，2008年沪深300成份股净利润增长率约为32%。即使按照我们相对保守的利润增长率30%计算，在30倍市盈率条件下（对应PEG为1），沪深300指数2008年底的点位为5761点，较目前点位有13%的溢价，所以目前的市场点位并不算太高，市场估值水平大幅下移空间有限。

　　根据已公布的765家上市公司业绩预告统计，我们发现80%的公司预告2007年年度业绩增加，其中“预增”占比为54%。在“预增”类别里，“预增”50%-100%的共142家，占34%，“预增”100%以上的共计185家，占45%。从业绩预告数据来看，我们对上市公司2007年业绩大幅增长较为乐观，逐步披露的年报业绩将成为支撑2、3月份行情的重要基础。

　　4、不确定性仍然主要来自海外，特别是欧美经济数据和政策干预的力度

　　我们对于2008年的欧美经济前景并不乐观，次贷影响很可能致使欧美经济步入衰退，这无疑将影响中国的出口增速。而美国采取减息措施则将进一步刺激美元贬值，带来新的全球流动性泛滥。以石油为代表的能源价格高企将致使中国出现“输入型通货膨胀”，这将使得本已经陷入结构性通胀的国内经济雪上加霜。因此，我们预计2月份市场的动荡仍将来自海外市场下跌和对全球经济减速的担忧。

　　综合以上四点，我们认为2月份市场将呈现宽幅震荡格局，震荡走高可能性更大，预计上证指数可能在4400点至5200点区间波动。在政策尚未明确前提下，市场风格可能不会出现逆转，市场热点可能仍集中在中小市值股票，应继续回避强周期行业和大市值行业。

　　三、投资策略：自上而下坚持两个主题

　　延续我们对A股上市公司盈利季节摆动规律的认识，一季度盈利较好行业集中在消费类。自上而下，我们可以衍生出2月份仍然可以持续的两个投资主题。

　　1、在宽幅震荡中，确定性成长更成为市场给予溢价的稀缺资源

　　对资本市场而言，我们认为，能够有效规避内外部经济因素变动和政策调控带来的风险，具有确定性业绩成长的行业和公司会得到投资者更多关注，理应享有相对更高的估值。因此，我们把目光转向依靠内需推动的非周期性行业，和能够顺应和受益于政府调控政策的行业。如节能减排淘汰落后产能使造纸、建材、钢铁行业受益，装备制造、新能源、农业得益于国家扶持。

　　2、针对前面的宏观分析，2月份涨价主题仍然可以持续

　　市场经济中，价格是反映市场信息和配置生产要素的最重要机制。通货膨胀是经济体内部失衡的集中表现，也是其进行自我平衡的动态力量。跟踪重点价格指数，我们2月份看好煤炭、纯碱、水泥、纸品、农产品，看淡和国际经济走势关联度较大的石化、有色金属和航运价格指数，短期回避受政府限价而影响行业景气的电力、食品加工等行业。

　　（执笔：章秀奇、翟鹏、王成）

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