康美药业中药饮片龙头

招商证券张明芳蒋秀蕾

　　2007年经营业绩超预期

　　2007年，公司实现主营收入12.9亿元，同比增长56.7%，实现营业利润2.0亿元，同比增长40%，实现净利润1.46亿元，同比增长46.1%，实现EPS0.32元(加权平均法)，每股经营性现金流0.32元。公司于2007年9月完成增发，若按全面摊薄法，公司2007年实现EPS0.29元。公司拟定2007年度资本公积金转增股本预案：以2007年末总股本为基数，向全体股东每10股转增4股。

　　1、中药饮片毛利率和主营利润比重攀升，跃居毛利贡献首位。2007年，公司中药饮片二期工程于11月建成投产、一期工程产能改造，合计新增产能40%，产能达到4200吨，同时，公司持续调整中药饮片产品结构，实现销售收入3.5亿元，同比增长了49.2%；贡献毛利1.3亿元，同比增长了54.6%。中药饮片销售成本同比增长了46.2%，毛利率同比上升了1.29个百分点。

　　中药饮片毛利贡献从2006年的35.1%上升到2007年的38.6%，首次超越化学药成为公司毛利贡献最大的业务，随着后续5000多吨产能的继续投产，中药饮片成为主要利润增长点的基础已经牢固确立。

　　2、中药饮片行业受益于消费升级。中经网的统计数据显示，2007年1~11月，公司中药饮片行业销售收入同比增长了36.8%，远超医药行业平均24.6%的增速12.2个百分点；中药饮片行业利润总额同比增长了65.1%，也大幅超过医药行业平均51.1%增幅14.1个百分点。之所以中药饮片表现强劲销售增长，原因是，中药饮片主要用来熬制汤药和煲汤食补之用，具备显著的预防保健和调养慢性疾病特征，属于“消费升级”领域，相对其它药品而言，其消费人群对价格较不敏感。

　　3、贵重中药材贸易盈利模式已成熟。公司外购中药材的药材贸易业务2007年利润贡献显著，药材贸易销售额同比增长了208%，毛利率也上升了1.4个百分点，上升到14.3%，由于药材贸易费用率很低，估计其净利润率接近10%，2007年大约贡献净利润4000万元，占净利润比重达27%。由此判断，公司贵重中药材贸易模式已经成熟，未来随着流动资金补充的增加，这项业务规模和盈利贡献将进一步提升。

　　4、2007年财务报表分析：费用率下降，周转率加快。分产品来看，中药饮片毛利率上升，化学药毛利率下降，由于外购产品销售属于医药商业领域，毛利率较低，远低于工业部分毛利率，因此拖低公司整体毛利率3个百分点。财务报表可见，公司2007年期间费用率同比下降了1.1个百分点，应收账款周转天数从37天加快到28天，存货周转天数从102缩短到89天，由于2007年完成增发、募集资金10亿元，资产负债率显著下降了12.3个百分点，流动比率和速动比率明显改善。

　　业绩高速增长有保证

　　1、2008、2009中药饮片产能预计增长60%和49%。公司中药饮片一期产能3000吨，二期产能5000吨，两期产能内部整合后，将达到10000吨。2007年11月，二期建成并通过验收、顺利投产，预计公司2008和2009年产能将分别达到6700吨和10000吨，分别同比增长60%和49%，分别新增毛利9800万元和1.4亿元。

　　2、贵重中药材贸易2008年盈利贡献将更为显著。公司地处全国七大药品交易市场之一的普宁市，在洞察到药材市场价格的波动，特别是贵重中药材价格逐年攀升后，公司从2006开始建立中药材贸易“低买高卖”的盈利模式，2006年和2007年分别贡献净利润600万元和4000万元左右，盈利模式已经成熟。

　　要想取得贵重中药材贸易超额收益，需要2~3年时间和持续的资金投入，因此，公司在2007年报中披露，将在2008年发行“分离交易可转债”募集资金9亿元，用于补充药材贸易流动资金的严重不足。长期来看，该规划将有利于完善公司中药饮片的产业链，确保公司中药饮片上游的产品质量，进一步加强公司中药饮片对上游的控制力，巩固公司中药饮片龙头老大的行业地位。

　　3、广发基金长期股权投资收益将从2008年开始体现。根据公司年报披露，广发基金2007年实现净利润6亿多元，公司在2007年9月正式完成对广发基金10%股权的长期投资，根据有关规定：广发基金将在完成年报审计之后，对股东进行分红。该项投资收益约2000万元，将在2008年中期之前体现。

　　4、两大项目2008年动工，打造中药饮片完整产业链。公司日前发布公告称：将利用自有资金建设两大项目：一是全资子公司成都中药公司将充分利用四川省丰富的中药材资源，实现地道药材资源的控制和就地加工。二是建设普宁康美中医院，培育医院市场带动下的中药饮片消费市场终端。两大项目预计2010年建成，将为公司带来新的利润增长点。

　　5、销售进一步深入。康美药业中药饮片在广东省有深厚的市场基础，公司市场销售从广东省中医院和广东省人民医院开始起步，在广东中药饮片的市场份额超过10%。在消费升级的推动下，广东省还有巨大市场潜力空间。广东省形成了以高校为核心的“医院集群“趋势，三甲和二甲医院纷纷聚拢在高校周围，因此，非常有利于公司中药饮片医院市场的横向拓展。

　　公司中药饮片以医院销售为主，同时在零售连锁终端也在逐步深入，除了与深圳万泽连锁等OTC终端合作外，公司计划在2008年启动“店中店“建设。

　　投资评级和建议

　　1、公司长期估值享受40~50倍PE，理由如下：一是公司中药饮片产能业内最大，高达1万吨，起点最高，公司生产饮片品种1000多个、4000多种规格，具备产能规模优势和多品种优势。二是“产业升级”促使中药饮片市场份额加速向公司集中。中药饮片行业正在产业升级之中，2008年全行业将强制性推行GMP认证，而公司早在2003年首批通过了GMP认证。目前在全国已注册的1100多家中药饮片企业中，已通过GMP认证的只有331家，还有一批已经通过认证检查但还没有拿到证书的大约67家，保守统计有七成企业未通过认证。虽然“中药饮片批准文号”管理尚未在行业强制执行，从政策面来看，可能将在完成GMP认证之后予以开展。身为行业龙头，公司为树立产品品质品牌优势，自觉地申报了128个中药饮片批准文号。勿容质疑，未来行业小企业退出之际，市场份额将加速向公司这样的龙头企业集中。三是消费升级将持续推动中药饮片的市场需求保持快速增长。

　　2、预计公司2008、2009年净利润将分别同比增长77%和49%。预计公司2008~2010年销售收入将分别同比增长58%、55%和41%，净利润同比增长77%、49%和42%，实现EPS0.51元、0.76元和1.07元，按照08年预测业绩40~50倍PE计算，公司合理估值在20~26元，维持“强烈推荐”评级。

　　
　　
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