申银万国香港:江西铜业合理价为20.27港元

　　（申银万国香港）

　　江西铜业（358.HK）

　　合理价为20.27港元

　　中国已超越美国成为最大铜消费国，相信2008年的铜消费会占全球的1/4，达到美国铜消费的两倍。预期中国铜消费将可保持按年10%的增长，并对铜价走势乐观。虽然铜价持续上升，但去年受原生铜的冶炼加工费(TC/RC)下跌影响，拖累江铜盈利表现。预期TC/RC继续下跌的空间有限，对江铜利润率会有支持。而江铜拟发行可分离式债券及A股权证，共集资不超过132亿以收购母公司资产及海外资产，短期有助提升每股回报约10%，长远有助增加每股矿产资源价值约48.7%，并有助提高上游业务所占的比重及原材料自足率，改善利润空间。

　　虽然计划发行的A股可换股权证对每股盈利有摊薄效应，但江铜的H股对A股仍有67%的折让，所以对H股的摊薄效应远较A股为低。以目前A股远较H股为高的估价而言，利用A股集资以提升江西铜业每股资源价值，对H股的估值是有利的。我们预计江铜2007年和2008年的每股盈利为1.7港元和2.2港元。

　　但由于德兴铜矿扩建、北秘鲁矿业及艾那克铜矿要在2011年或以后才会对公司盈利有所贡献，所以并未计算在我们对江铜的估值中，同样由于2008年、2009年权证未到行权期，所以亦未包括在计算内。以目前14.48港元的股价计算2007年及2008年的市盈率为8.8及6.6倍，较环球同业的2008年平均市盈率9.2倍为低。我们把12个月目标价设定在相当于2008年市盈率9.2倍，合理价格应为20.27港元，较现价14.48港元有40%的升幅。评级建议为：买入。

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