国信证券：短期内货币政策将更趋紧

　　宏观和策略

　　?宏观经济：短期内货币政策将更趋紧

　　2008 年1 月末，广义货币供应量(M2)余额为41.78万亿元,同比增长18.94%，增幅比上年末高2.20个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.49万亿元,同比增长20.72%，增幅比上年末低0.33个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.67万亿元,同比增长31.21%。人民币贷款同比增长16.74%。当月人民币贷款增加8036亿元，同比多增2373亿元。当月人民币各项存款增加2244 亿元

　　，同比少增2400 亿元。1 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.32%，比上月高0.23个百分点,比去年同期高0.46个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.81%，比上月高0.02 个百分点，比去年同期高1.15个百分点。

　　评论：

　　货币供应增速大幅度反弹央行昨日公布的1月份金融数据出乎市场的意料：一是从去年第四季度开始央行实施了较为严厉的行政手段来控制信贷的增长，而2008年更是实施季度信贷投放计划来控制各个商业银行的信贷投放，而且拟准备把信贷增速控制在15%以内，但是从一月份新增贷款来看，效果很差，1月份人民币贷款增加8036亿元，同比多增2373 亿元。分部门情况看：居民户贷款增加1355亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加6681亿元，其中，短期贷款增加3381 亿元，票据融资增加185亿元，中长期贷款增加 2999亿元。其次是货币供应增速在去年12月份回落的情况下，1月份没有继续回落，反而创出近几年的新高：广义货币供应量(M2)余额为41.78万亿元,同比增长18.94%，增幅比上年末高2.20个百分点；狭义货币供应量(M1)余额 为15.49万亿元,同比增长20.72%，增幅比上年末低0.33个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.67万亿元,同比增长31.21%。信贷投放为何无法控制？ 1月份的新增贷款主要有两大部分，一部分是居民贷款猛增。1月份居民贷款增加1355亿元。居民户贷款主要由汽车消费贷款和房贷构成，而房贷又是居民户贷款的主要构成。因此可以肯定1月份居民户贷款猛增是由于央行去年四季度对房地产金融的严厉控制以及房地产投资的过热，导致很多商业银行房地产贷款额度已经不足，只能已经批准的消费者房地产贷款的发放时间推迟至1月份。

　　同样，非金融性公司及其他部门贷款大幅度增加6681 亿元，其中，短期贷款增加3381 亿元，票据融资增加185亿元，中长期贷款增加2999 亿元，原因也是一样。去年四季度央行行政命令部分商业银行把信贷投放额控制在2007年10月份的水平，导致很多企业已经通过授信的无法及时发放贷款，只能推迟，而商业银行的早放贷早获益使得新年一过立即放款，导致企业信贷发放大幅度增加。如此，使得央行命令各商业银行按照季度信贷投放计划的目的落空。

　　未来的货币政策走向央行的行政调控在1月份失效的原因在于行政手段的效果必然短期化，这种调控方法只能暂时性的，也无法持续，一旦放开，信贷投放将会大幅度地反弹。从去年10月份以来，央行的行政调控使得银行的资金过于充足，而企业的经营却缺乏金融市场正常的的融资支持，

　　行政调控的效果虽然只具有短期效果，但央行很可能在随后的时间会加强这种非市场化手段的实施。全年3.6万亿新增贷款的目标，1月份就放贷了8000 多亿，全年的调控压力更加大了。央行暂时除了行政命令调控外，难有更好的措施出台。

　　短时期内，我们认为央行的紧缩力度将持续性加大，一是由于各个商业银行显然对央行的指导计划完成的很不理想；其次是由于春节期间央行公开市场净投放较大，节后需要回笼。昨日加大三年央票的发行量就是一个鲜明的信号。

　　对于未来的货币政策走向，我们认为短时期央行动用价格型工具的可能性不大。虽然即将公布的一月份CPI的数据将会创出近几年的新高，但央行立即加息的可能性不大。我们认为央行短期内上调存款准备金率的可能性很大，时间很可能就在本周。随着到期央票的不断增加，央行还将会逐步安排更长期的央票发行。

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