优化权证投资策略 从杠杆与溢价开始

　　⊙东方证券研究所 黄栋

　　市场震荡的节律似乎并未随着鼠年的到来而减小了波幅。不少投资者在经历了基金净值大幅缩水和股票市值接连下跌之后，不同程度地将目光转向了权证，期待着通过权证的杠杆效应来放大投资受益。

　　然而在实际投资中，很多权证的涨幅与正股涨幅相比并不突出，甚至跑输正股。很多投资者也简单地把正股价格除以权证价格这一静态杠杆作为权证投资的逻辑参考。比如，某股票价格为10元，其权证行权价为15元，该权证目前价格为5元，一些投资者就据此认为权证杠杆是2倍，以为股价上涨10%（1元），权证可以上涨20%（也是1元）。但实际情况却是，权证涨幅肯定低于20%甚至低于10%。因为股价虽然目前上涨，但并不意味着未来一定可以高过行权价，权证在到期时能否行权仍存在较大的不确定性，如果到期股价还低于行权价，那么权证将一文不值。所以权证的实际涨幅存在一个折扣空间。

　　要知道权证实际的涨幅会是股价涨幅的几倍，还需要把静态杠杆乘以权证价格相对于股价的敏感度，得出实际杠杆。直观地理解，就是在未来行权可能性越大的情况下，静态杠杆越高，权证实际涨幅才可能比正股更高。最近新上市的几个权证，静态杠杆均在2倍左右，可见很多投资者都有上述误区，也就不难理解为什么投资效益不如预期了。

　　对于金融衍生产品，普遍存在溢价概念，比如可转债有转股溢价，期货有升贴水等。理论上来说，权证都应该有溢价，因为它是为了获得杠杆而付出的代价，但是权证溢价程度不应该过高，否则投资者就不如购买正股。例如，去年12月上市的日照CWB1，上市后连续2天涨停，第3天收盘价约7元，溢价率为65%，也就是说到期前日照港股价要上涨65%以上，买入权证的投资者才能不亏。这一溢价水平无疑过高，因此，在随后的一个半月，虽然日照港股价上涨了30%，但权证日照CWB1仅上涨18%，该权证不仅没发挥出杠杆效应，还大幅跑输正股。目前深高CWB1、上汽CWB1等溢价率均在70%以上，高估较多，对于这些高溢价认购权证，若是作中长线投资，则投资者不如换入正股，等权证价格合理后再换入权证。

　　目前认购权证存在两个极端，除上述高溢价品种外，还存在一些折价权证，比如五粮YGC1、钢钒GFC1等，折价达10%左右。这些折价品种都是上市较早的权证，都跟随正股有了很大的涨幅，因而杠杆降低了很多，目前杠杆基本都在1.2-1.6倍左右，吸引力降低不少。而另一方面，基金、保险等机构无法在二级市场买入可分离转债分离出来的权证，也导致这些权证往往会跟不足正股，出现低估的现象。对于没有交易限制的投资者来说，这是很好的卖出正股，换入权证以降低持股成本的机会。

　　认沽权证原理类似，不过目前认沽权证价格高估太多，并没有值得投资或者用于风险管理的价值，建议投资者回避。