银行股　风险来自估值波动

　　□ 海通证券　邱志承

　　银监会披露：2007年四季度，国有银行不良贷款余额和比率明显的上升。2007年四季度较三季度，国有银行不良贷款余额上升了351.3亿元，不良率上升了22个基点。这打断了银行业不良率持续下降的势头，也使得市场更加关注宏观调控对银行的资产质量可能的负面影响。

　　2007年银行业不良余额的上升并不代表上市银行的贷款质量的下降。仔细研究可以看出除了国有银行外，其他商业银行在2007年四季度不良贷款的余额和比率都是下降的，而从工商银行和建设银行的业绩预增公告中，我们也可以大体推算出其资产质量在四季度没有比三季度出现下降。

　　我们推测四季度银行业不良贷款的上升主要来自农业银行。根据农行2006年年报和相关新闻，其在2007年中报的不良贷款余额为7272亿元，占当期银行业12661.5亿元不良贷款的57%，占国有银行10875.1不良贷款的67%，农业银行不良贷款的波动对于全行业的不良余额影响远远大于上市银行影响力的总和。这也解释了为什么上市银行资产质量仍在改善，而银行业不良贷款余额出现了明显的上升。

　　农业银行不良贷款余额的大幅上升可能是为财务重组做的准备。农业银行的改制上市进程与其他三大行基本相同，根据计划农业银行将在2008年上市，上市之前会对其资产质量进行更为严格的审计和清查，对于不良贷款的确认标准也会更为严格。此外，确认更多的不良贷款也有利于其上市后财务指标的改善，也有可能使其在即将的财务重组中剥离更多的不良贷款。

　　宏观经济景气度上升和银行商业化改革的制度红利共同作用，带来了2007年中国银行业资产质量的改善，而四季度不良贷款余额的明显上升应该是一次性的。上升最有可能的原因是是农业银行不良贷款确认标准的提高，这并不反映资产质量的下降。而截至目前的宏观经济调控还没有对企业的利润增长带来明显的负面影响，也不会带来银行资产质量的恶化。

　　2008年银行业仍将保持业绩的快速增长。我们认为这轮宏观调控对银行业绩带来明显负面影响的概率很小。从2000年开始，中国经济的增长的波幅是是在缩小的，2008年也不太可能出现经济增速的明显下降，银行业资产质量明显下降的可能性很小。从2008年1月的情况来看，严格信贷额度控制提高银行贷款的议价能力，贷款利率上浮程度有所增加，利差的扩大抵消贷款增速下降的影响。因此我们认为2008 年，银行业绩增速应不会低于预期。

　　2008年银行板块的风险主要来自估值水平的波动。银行板块甚至于金融板块2008年的风险是来自估值方面的，目前A股金融股估值水平（主要是P/B）要高于实体经济中的金融企业估值（重置成本），同时也要明显高于遭受次贷危机影响的欧美金融企业的估值。因此会出现双重套利，即银行股股东在实体经济与A股市场之间利用估值水平的不同进行套利；及上市银行利用海内外估值水平的不同进行的套利。第一种套利行为表现为大小非股东的不断减持和IPO上市进程的加速，而在2008年金融板块大小非解禁数量巨大，占全市场的近三分之一。第二种套利行为体现为通过在A股的大规模增发，来收购海外遭受次贷危机影响，估值水平大幅下降的大型金融企业，中国平安的这次大规模增发就是这种套利的体现，其他大型金融企业也有可能在未来复制平安这种增发收购的模式。

　　由于估值上的风险，我们暂时下降银行板块评级为中性。上述两种套利有可能会把A股金融股的估值水平拉低到套利行为的阻力和风险等同收益的水平，就意味着A股市场上金融股估值的泡沫将被基本挤干净，在市场环境较差的条件下，甚至有可能出现小幅的低估。在此条件下，我们暂时下调银行板块评级为中性。