中石化：可转换债投资价值及权

　　概述：

　　中国石化是石油化工一体化的特大型能源化工企业，也是中国首家在香港、纽约、伦敦、上海四地上市的公司，公司拥有领先的市场地位和享誉海外的品牌，是中国最大的油品生产商和提供者，是全球最大的汽、柴、航空煤油以及其他石油、化工产品生产商及分销商之一，在2007年的美国《财富》杂志中，中国石化名列世界500强第17位。

　　与中国石油相比，中石化的业务优势集中在成品油炼制和销售、化工产品生产等石化下游领域，上游的油气储量和年开采量相对较少。按照06年的营业收入计算，中国石化位列中国上市公司首位，是中国乃至亚洲最大的石油和石化公司，同时也是中国第二大石油和天然气生产商。在石油石化行业，具有显著的垄断地位，是稀缺的投资标的。

　　日前，公司发布公告发行分离交易可转债，债券募集资金规模300亿元，本次募集资金拟用于川气东送工程、天津100万吨／年乙烯项目、镇海100万吨／年乙烯项目等。权证行权部分的募集资金将继续投入天津100万吨／年乙烯项目和镇海100万吨／年乙烯项目外及武汉乙烯项目等。

　　公司经营篇：修身于内 齐心于外 何愁天下不平

　　近年来随着中国经济的快速崛起，推动了石油石化产品的高速增长。例如，国内汽车保有量及运量明显增加导致了对汽油、柴油的需求持续上升；而航空运输业的高速发展导致了对航空煤油需求的增长，汽车、建材、家电、纺织和医药等相关行业的快速增长带动了石化产品需求的增长。

　　但近几年，由于我国石油需求增长速度远远高于国内的供应增长，导致进口依存度不断提高。我国1993 年进口原油3000 万吨，2000 年达到7000 余万吨，2006 年进口1．45 亿吨，进口依存度达到43％。与此同时，国内油气采量和储量近年来增长缓慢，如果没有大的突破，我国原油年产量很难突破2 亿吨。而需求量估计在2010 年将超过4 亿吨，届时进口依存度将突破50％，国家能源安全面临挑战。

　　近年来石油价格一路飙升，已远远超过了合理的定价水平，国家为了保护经济的健康发展限制了成品油价格的相应上涨，由于中国石化拥有大量的原油加工能力，实际上公司为国家承担了大量的政策性亏损。但公司通过“修身于内”，在内部挖潜来抵御高油价，近几年公司的能耗、物耗指标和现金操作成本逐年下降，高油价促使公司炼好了内功。

　　而另一方面，公司在油气资源勘探的不断努力，最终带来了二次飞跃。普光气田的发现，是中国石化在“齐心于外”中获得的重大理论和实践上的突破，中国石化油气资源勘探的春天已经来临。未来行业的稍许转好，无疑将都会为公司带来巨大的收益，中国石化的万里晴天已为时不远。

　　▲业绩稳定增长 向好趋势不变

　　在2007年国际原油价格频创历史新高的背景下，中石化克服了炼油业务亏损的不利局面，2007年前三季度实现每股收益0．56元，同比增长44％，保持了持续的增长。预计07－09年公司每股收益为分别为0．73、0．97、1．02元。

　　从近期公布的中国石化的生产经营数据上判断，2007年公司主要业务产量同比均有明显增长，2007年中国石化生产原油近2．92亿桶（约合4108万吨），与2006年相比增长2．27％。07年共生产天然气2830亿立方英尺（约合80．15亿立方米），同比增长10．33％。2007年中国石化共加工原油近1．56亿吨，同比增长6．33％。汽油、柴油、煤油和化工清油的产量分别为2469万吨、6008万吨、832万吨和2347万吨，比2006年分别增长7．35％、3．84％、31．02％和3．21％。2007年中国石化乙烯、合成树脂和合成橡胶产量分别为653．4万吨、966万吨、80万吨，同比分别增长6．02％、12．08％和19．76％，而合成纤维和尿素的产量则分别比2006年下降5．66％和2．73％，分别为141．7万吨和156．5万吨。2007年中国石化国内成品油总经销量达到1．19亿吨，同比增长6．9％，公司仍然保持较快的增长势头。

　　▲储藏资源丰富

　　截至2006年底，公司的油气勘探、开发区域跨中国26个省、自治区及直辖市，拥有油气勘探许可证357项，总面积约98．2万平方公里；油气开采许可证207项，总面积10，791．37平方公里。截至2006年底，累计发现油气区248个，含油面积5，453．3平方公里，剩余可采储量531百万吨油当量，其中原油464百万吨、天然气809亿立方米。

　　胜利油田是公司最重要的原油生产基地，也是中国目前第二大在产油田，包括69个大小不同的生产区块，覆盖山东北部的面积达6．1万平方公里。2006年，胜利油田生产2，742万吨原油及8．01亿立方米天然气，约占当年中石化油气产量的60．8％。

　　▲零售业务潜力巨大

　　零售业务是公司未来增长的主要看点，公司在保持国内零售总量60％市场份额的背景下，零售量持续三年实现13％以上的增速，销售网络和物流系统的逐步完善成为公司业绩增长的重要平台。

　　公司努力拓展成品油终端市场，优化营销网络，自营加油站数量进一步增加，单站加油量稳步提高。加油ＩＣ卡获得广泛推广，已可实现各地联网加油。同时，加大非油品业务，与麦当劳联合经营便捷加油站“得来速”餐厅已经开始实施。在终端为王的时代，公司未来的优势将是不可复制的，一旦国内的零售业务布点趋于稳定，公司可通过不断的深入挖掘单个油站的经营范围，将业务扩展，这种终端优势在未来将会不断得到体现。

　　▲油气勘探二次创业

　　中国油气界2005 年以来最具有震撼意义的事件莫过于海相勘探理论上获得的突破，以及在此理论指导下普光大气田的发现。普光气田截止目前探明储量达到3561 亿立方米，并且未来探明储量有望继续扩大。

　　油气储层分为海相地层和陆相地层。海相地层指在浅海里面、海洋环境中沉积下来的地层。海相勘探是世界油气勘探的主要趋势，全球90％的大型油气田发现在海相地层。陆相地层指海水从大陆退出去了以后，剩下河流、湖泊和沼泽沉积下来的地层。

　　早在20 世纪三四十年代，全世界的石油都是在海相地层里找到的。当时全球学术界都认为，只有在海相地层里才能找到油气。 而利用全球通用的海相勘探理论，在当时的中国找不到油气，被戴上“贫油”的帽子。中国人另辟蹊径，改用陆相理论，完成了油气资源第一次创业。

　　中国石化一直没有放弃在海相勘探方面的努力，经过长期坚持，终于在海相地层率先取得突破。2001 年左右，中石化在胜利油田“胜海古2 井”的古生代奥陶纪地层中发现了日产1059 吨的原油，接着将塔里木的塔河古生代油田储量提高到14 亿吨，这些实例充分证实了中国海相残留盆地有丰富的油气藏。随后，中石化开始在南方海相地区进行了大规模的油气勘探。普光气田的发现就是中国石化海相勘探在理论和实践上取得的重大突破。

　　目前投资者并未充分认识到海相勘探技术突破的重要意义，普光气田绝不是一个偶然的、单独的事件。公司在海相勘探技术获得突破后，未来将陆续获得大型的油气的发现，在资源为王的时代，勘探技术的突破无疑是革命性的。在海相油气资源量中，中国石化探区有193 亿吨油气当量的油气资源，其中石油81 亿吨，天然气11．2 万亿立方米。中国石化在海相领域的石油、天然气探明率分别只有6．8％和1．2％，因此潜力巨大，也留下了充分的想象空间。

　　转债定价篇 积极申购 分享成长

　　本次中国石化发行的分离交易可转换债的募集资金包括债券部分的募集资金和权证行权部分的募集资金，债券部分的募集资金不超过300亿元，即不超过3亿张债券，每张债券的最终认购人可获得公司派发的10．1份认股权证，即权证数量为不超过30．3亿份。

　　本次债券部分的募集资金拟用于川气东送工程、天津100万吨／年乙烯项目、镇海100万吨／年乙烯项目等。权证行权部分的募集资金继续投入天津100万吨／年乙烯项目、镇海100万吨／年乙烯项目和武汉乙烯项目等（详见下表）。

　　表1：募集资金投向及进度安排

　　资料来源：募集说明书

　　分离交易的可转换公司债券作为债券市场的新品种，投资者认可程度不断提升，申购中签率也随之降低。首只马钢分离交易可转债的申购中签率为9．15％，最近一期中兴通讯分离交易可转债的中签率为1．89％。已上市分离交易可转债的投资收益率由首只马钢的11％，上升至云化的50％后，逐步回落至上汽的17％。本次中国石化发行的可转债条款如下：

　　表2：中国石化分离交易可转债主要条款

　　资料来源：募集说明书

　　▲可分离债价值分析

　　分离交易可转债价值为债券与股票期权相加。其中纯债券价值为未来现金流的贴现与到期时本金的贴现之和。期权价值采用考虑股本稀释效应的Ｂ－Ｓ公式计算。

　　定价假设

　　●权证行权价：根据募集说明书，本期中石化分离交易可转债初始行权价确定为19．68元。

　　●债券票面利率：根据募集说明书，本报告分别选取票面利率为0．8％～1．5％来计算纯债券价值。

　　●债券贴现利率：发行公司的信用、资金用途、转债担保、交易所债券市场的流动性等是决定债券市场价格的主要因素。中石化分离交易可转债有集团担保，可以参照同样有集团担保的上汽分离交易可转债的企业债部分，确定贴现利率为6．20％。

　　权证价格采用波动率方法计算。选取权证上市后可能的波动率，通过Ｂ－Ｓ模型公式计算权证价格。中石化正股历史波动率在55％左右，这里采用Ｂ－Ｓ公式计算权证价格时波动率选取为55％、65％、75％、85％、95％的参数。

　　计算结果

　　表3：不同的票面利率对应的纯债券价值（贴现率为6．20％）

　　表4：从可能的波动率计算权证价格（行权价19．68）

　　注：

　　1、每手债券可获101份权证，即每张债券可获10．1份权证

　　2、上述计算已考虑了权证2：1的行权比例

　　考虑到本次权证行权比例为2：1的情形下，以波动率计算的权证价格表明，当波动率选取为历史波动率55％时，权证价格为2．93元；当波动率为95％时，权证价格为4．73元。若，则分离交易可转债价值为

　　由于分离交易可转债价值由纯债券价值和权证价格相加而得，因此根据表3、表4的计算结果，中石化本次分离债的价值在票面利率为0．8％的情形下，约为每张103～121元。

　　从目前权证市场中，价内权证溢价率普遍为负，处于低估状态，隐含波动率多数不存在，如钢钒、武钢、马钢、云化等。新近上市的国安、深高、日照、上汽等权证，正股价格与权证行权价接近，权证溢价率普遍超过了40％，隐含波动率均大于100％。

　　与当前权证市场对照，中石化正股价格与权证行权价接近，权证上市后溢价率应该较高，综合考虑我们认为中石化本次融资的权证部分合理价格约为3．2～4．2元，此时波动率为60％～85％。因此在债券票面利率为0．8％时，中石化分离交易可转债整体价值为106元～116元。

　　结论：作为中国国有企业的一面旗帜，中国石化没有任何理由不成为一家伟大的公司，而公司优良的管理能力也不断的在证明这一点，公司股票值得长期持有。本次分离交易可转换债券的发行也是公司为进一步做大做强的一步。通过我们的分析，预计公司本次的分离交易可转换债券的收益率保守估计应该在10％左右，在目前动荡的市况下，不啻于是一种良好的、理性的投资选择，提醒投资者可予以关注。

　　(怀新投顾)

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