钢铁行业：铁矿石价格——高处不胜寒？

　　1、进口协议矿价格受三方面因素影响：一是每年铁矿石价格谈判决定的离岸价格（FOB），二是海运费价格，三是汇率因素。企业的用矿成本，要综合考虑三方面的变动，2007年进口铁矿石价格平均上涨37.6%，很大程度上是由海运费价格上涨引起的。

　　2、实际用矿成本并非难以接受：假设2008年海运费价格不变，人民币兑澳元和雷亚尔汇率升值3%，考虑本次铁矿石谈判上涨的因素，进口协议矿价格将上涨28.5美元，相当于每吨钢材价格需上涨328元才能将铁矿石成本的上涨转嫁出去，这一涨幅相当于2007年热轧板价格的7.6%，螺纹钢价格的8.8%。我们预计2008年钢材价格的平均涨幅将在10%左右，可见，即使谈判价格涨幅如此之大，实际使用的铁矿石成本并非难以承受。

　　3、65%涨幅背后的原因主要有：第一，竞争格局及定价能力的迥异。在完全竞争的钢铁行业在和极高寡头垄断的铁矿石供应厂商的博弈中，规模优势难以转化为议价优势；第二，铁矿石的需求缺乏弹性。我国钢铁企业对铁矿石的需求具有刚性，形成铁矿石卖方主导的局面，而供给方通过运力紧张、矿石压港、罢工等理由，有节制的调控矿石供应量，造成了市场资源稀缺的状况。

　　4、未来铁矿石价格如此高位不可持续：第一，产业链中的超额收益环节会随着资金投入的增加而消失。由于铁矿2～3年开采周期的存在，铁矿石的供应－价格弹性在短期内较小，而把时间放长，供应弹性就会体现出来，自05年开始，我国铁矿石产量增速已经超过生铁产量增速；第二，中国的铁矿石需求增速未来放缓。我国钢铁行业经历了02、03年的疯狂投资后，投资增速已经回落到合理增长的水平；第三，卖方市场垄断即将被打破，钢铁行业的并购重组和通过参股或控股方式稳定铁矿石成本，逐步将瓦解矿石的寡头垄断。

　　5、投资策略：本次谈判结果短期对行业来说是负面因素，但从全年来看，成本因素不会成为行业盈利增长的绊脚石，预计行业2008年将实现20%左右的稳定盈利增长，维持行业的“推荐”评级，如果板块出现超跌情况反而是良好的介入时机。就公司而言，鞍钢股份、西宁特钢、攀钢钢钒、太钢不锈等铁矿石自给率高的公司受到本次谈判价格上涨的影响较小；产品转嫁能力方面，武钢股份、宝钢股份等龙头公司的成本转嫁能力较强；另外，攀钢钢钒、承德钒钛的钒产品价格上涨使08年业绩有望超预期，同样值得关注。

　　引子：近年来，每年的铁矿石谈判都会引起国内各方的广泛关注，其原因一方面在于近年来我国进口铁矿石数量大幅提升，越来越多的钢铁企业受到进口铁矿石价格的影响，另一方面，钢铁行业作为制造业中的中间行业，其成本的变化直接对行业景气造成影响，进而间接影响相关的上下游行业。本文大致测算了成本上涨对钢铁行业的盈利影响，并对价格上涨背后的原因进行分析，以试图判断未来的铁矿石价格趋势，最后简要分析了铁矿石上涨对钢铁行业上市公司的影响。

　　一、成本影响测算

　　2000年以来，我国铁矿石消费量年均复合增长20.1%，成为全球铁矿石最强劲的需求拉动力量，6年以来的全球铁矿石消费增量中，90%以上来自中国。铁矿石价格的变化在很大程度上对钢铁行业的成本及盈利带来影响。

　　1、现货矿和进口矿价格

　　共同影响企业用矿价格2006年，铁矿石价格占世界综合性钢铁厂商炼铁成本的38.4%，是炼铁成本中占比最大的成本组成部分。目前我国铁矿石自给率约为50%，炼铁所用的铁矿石约一半需要进口。我们通常所说的铁矿石价格分为铁矿石现货市场价格及进口协议矿价格，现货市场价格波动性较强，而进口矿价格受三方面因素影响：一是每年铁矿石价格谈判决定的离岸价格（FOB），二是海运费价格，三是汇率因素。07年，铁矿石谈判价格涨幅为9.5%，而海运费价格大幅上涨，巴西图巴朗至北仑港的价格由07年初的33.6美元/吨上涨到07年底的81.1美元/吨，年内平均价格较上年增长115.2%，澳洲至北仑港的价格则由年初的15.8美元/吨上涨到年底的34.9美元/吨，年内平均价格同比增长106.5%。2007年，我国进口铁矿石共3.83亿吨，同比增加17.4%，平均价格上涨88.22美元/吨，涨幅37.6%，海运费价格上涨成为进口矿价格上涨的主要原因。

　　2、协议矿价格受谈判价格、海运费及汇率共同影响

　　2008年度的铁矿石FOB价格上涨65%，不考虑海运费价格影响，按63.5%品位的铁矿石计算，巴西北部卡拉加斯协议矿价格上涨30.22美元，到岸价同比涨幅27.8%，澳大利亚力拓所属哈默斯利矿价格上涨33.19美元，到岸价同比涨幅43.4%。每吨铁矿石价格上涨30美元，每吨生铁价格上涨47.24美元，折合人民币340元。若按07年行业产量和利润计算，铁矿石涨价影响行业利润1655亿元，2007年，全行业实现利润约1900亿元，相当于成本涨幅几乎完全侵蚀掉行业利润，这对2008年行业的盈利提出严峻考验。

　　除铁矿石谈判结果外，行业成本的波动对海运费波动的敏感性很强，而2007年，海运费价格的波动非常大，按07年的价格计算，若海运费价格波动10%，影响铁矿石进口平均价格的4.3%，影响铁矿石到岸价格4.4美元/吨，相应的影响行业盈利的8.12%。汇率也是影响铁矿石成本的重要因素，其作用一方面体现在海运费上，另一方面体现在进口矿上。我国汇率制度自2005年7月改为有管制的浮动汇率制度，从主要铁矿石出口国澳大利亚和巴西的货币来看，澳大利亚的澳元实行自由浮动的利率政策，巴西货币雷亚尔不是世界货币，99年开始取浮动汇率制。尽管汇改以来人民币兑美元一直呈升值态势，但兑澳元和雷亚尔并不稳定，有升有降，2007年，人民币兑澳元贬值6.7%，兑雷亚尔贬值10.37%，这也加重了钢铁企业的成本压力。根据平安证券宏观部的判断，2008年人民币兑澳元、雷亚尔将止跌，并且呈现适度升值的态势。

　　综合考虑以上因素，假设2008年海运费价格不变，人民币兑澳元和雷亚尔汇率升值3%，考虑本次铁矿石谈判上涨的因素，进口协议矿价格将上涨28.5美元，相当于每吨钢材价格需上涨328元才能将铁矿石成本的上涨转嫁出去，这一涨幅相当于2007年热轧板价格的7.6%，螺纹钢价格的8.8%。我们预计2008年钢材价格的平均涨幅将在10%左右，可见，即使谈判价格涨幅如此之大，实际使用的铁矿石成本并非难以承受。

　　第一，竞争格局及定价能力的迥异。钢铁行业不乏大的生产企业，国际巨头安赛乐－米塔尔的钢铁产能超过1.2亿吨，我国是全球最大的铁矿石进口国和消费国，宝钢的钢铁产能也超过2300万吨，但相对铁矿石生产企业，议价能力仍然较弱，这和两个行业的竞争格局息息相关。

　　铁矿石的分布是地壳变化过程中形成的，主要分布在巴西、中国、澳大利亚、俄罗斯、印度等少数几个国家，其开发具有集中性，而钢铁行业由于运输半径的存在，生产相对分散。2006年钢铁行业规模前十名的市场集中度为35%，全球钢铁企业规模前10名占市场份额的28%。而铁矿业的兼并使铁矿石生产集中度提升，澳大利亚力拓、必和必拓及巴西淡水河谷占全球铁矿石供应量的75%，07年11月开始，必和必拓提出收购力拓，若本次收购得以成行，则铁矿石供应集中度进一步上升。根据贝恩分类法，若CR4<30%或CR8<40%，则该行业属于充分竞争行业，若CR4>75%，行业为极高寡头垄断。可见，在完全竞争的钢铁行业在和极高寡头垄断的铁矿石供应厂商的博弈中，规模优势难以转化为议价优势。

　　第二，铁矿石的需求缺乏弹性。世界铁矿资源非常丰富，铁矿储量约为1500亿吨，含铁量700亿吨，目前的探明铁矿储量可以保证未来100年的铁矿石需求。澳大利亚、巴西、印度、俄罗斯等国家的铁矿石储量和品位较高，中国、乌克兰等国家虽然矿石储量丰富，但品位较低，开采成本较高。20世纪90年代－21世纪初，全球钢铁产量增长缓慢，年均增长仅为1.1%，在此期间，国际铁矿石市场经历了10年的低迷期，铁矿石的开采也陷入低迷。

　　20世纪以来，随着我国钢铁生产的加速，铁矿石的需求随之被拉动。2003年我国超过日本，成为世界上最大的铁矿石进口国。快速增长的矿石需求迅速造成了供应的紧张，进而体现在铁矿石价格上，03年起，铁矿石价格持续上涨，这极大的刺激了铁矿石市场的开采热情。然而，由于我国对铁矿石的需求－价格弹性很小，导致对铁矿石需求的刚性，形成了铁矿石卖方主导市场的局面。而由于国际铁矿石的贸易量掌握在少数公司手中，这些公司通过运力紧张、矿石压港、罢工等理由，有节制地调控矿石供应量，造成了市场资源稀缺的状况。

　　第一，产业链中的超额收益环节会随着资金投入的增加而消失。从产业链利润分布来看，2007年1～11月，国内的铁矿开发企业的毛利率为26.92%，国外大型矿产开发企业的盈利远高于该水平，而同期钢铁行业的毛利率水平仅为10.65%。根据经济学原理，资金追逐利润的本质决定了超额利润空间必将消失。我国低品位铁矿石开发成本240～380元/吨，远低于铁矿石现货市场价格，由于铁矿2～3年开采周期的存在，铁矿石的供应－价格弹性在短期内较小，而把时间放长，供应弹性就会体现出来。实际情况也的确如此，近年来，钢铁企业及矿山开发企业纷纷加大矿山开发，以分享铁矿石价格上涨带来的收益。从我国铁矿石产量来看，2004、2005年铁矿石产量开始以超过20%的速度加速增长，且自06年开始，铁矿石产量增速超过生铁产量增速。2007年，我国铁矿石产量7.07亿吨，是2001年的2.3倍。可以预计，随着未来铁矿石产量的释放，资源紧张的情况将得以缓解。

　　第二，中国的铁矿石需求增速未来放缓。由于2000年以来的全球铁矿石消费增量中，90%来自中国，因此中国对进口铁矿石的需求变化对国际铁矿石市场具有决定性影响。

　　我国钢铁行业经历了02、03年的疯狂投资后，投资增速已经回落到合理增长的水平，2007年1－11月，行业投资2249亿元，同比增长15.2%，由于多数资金投资于后端再加工环节，可以预计，未来对铁矿石的需求增速也将降低。

　　三、行业投资策略

　　近阶段影响行业的最大的不确定因素尘埃落定，本次铁矿石谈判价格上涨在一定程度上超出预期，我们认为谈判结果短期对行业来说是负面因素，但从全年来看，成本因素不会成为行业盈利增长的绊脚石，预计行业2008年将实现20%左右的稳定盈利增长。我们在年度策略报告中对行业的基本看法是2008年钢铁行业的投资要把握高成本的主线，而钢材成本的上涨将更多的通过产品价格调整、产品结构改善、生产效率的提高等方式转嫁出去。从目前的情况来看，年初到现在，武钢、鞍钢等众多钢厂纷纷提高了钢材出厂价格，预计马上出台的宝钢二季度出厂价格将有较大程度的提高，维持行业的“推荐”评级，如果板块出现超跌情况反而是良好的介入时机。

　　就公司而言，鞍钢股份、西宁特钢、攀钢钢钒、太钢不锈等铁矿石自给率高的公司受到本次谈判价格上涨的影响较小；产品转嫁能力方面，武钢股份、宝钢股份等龙头公司的成本转嫁能力较强；另外，攀钢钢钒、承德钒钛的钒产品价格上涨使08年业绩有望超预期，同样值得关注。

　　作者：聂秀欣 平安证券