武钢股份：垄断国内硅钢市场

　　硅钢需求旺盛

　　根据最新的“十一五”电网规划调整报告，国网公司计划“十一五”期间电网投资1.13万亿元，比2005年原规划调高幅度31.6%。再加上南方电网投资，预计全国“十一五”电网建设和改造投资的总额在1.43万亿元左右，这一规模是“十五”期间电网投资2倍多，这样“十一五”后三年的电网建设和改造投资约在1万亿元，年均投资额约3300亿元，“十一五”后期电网建设投资将进一步加速。此外，雪灾后重建，电网投资增长将加速，对硅钢的需求将进一步提升。

　　目前电网建设落后于电源建设的现状难以在短时间改变，这决定了电网投资在较长的一段时期内将保持高速增长，保障了未来硅钢尤其是取向硅钢的旺盛需求。

　　根据我国电力发展规划预测，2010年我国电力行业的硅钢消费量在530～580万吨左右，其中取向硅钢需求量在90万吨左右，无取向硅钢需求量在460万吨左右。而根据现有计划产品预测，到2010年国内取向硅钢产量估计在50万吨左右，国内自给率也就在一半，中国仍然是国际上最大的硅钢进口国。我们认为这个数据可能低估了我国电力建设增长速度。由于当时估计新建电源是比较保守的，即到2010年总装机容量在7.5亿KW，而到2007年总装机容量已经接近了这个水平，与此相对应的电力设备需求量也将超过之前的预期，相对应的对硅钢的需求也将明显增长。

　　公司垄断国内硅钢市场

　　1、武钢垄断国内取向硅钢半壁江山

　　目前的取向硅钢市场中，国内自给率仅50%。硅钢市场目前是一个寡头垄断市场，目前市场呈四足鼎立，即武钢对抗三家外国企业之势，作为竞争中的惟一一家国内企业，无疑能够在竞争中获得一定的政策支持，而电力行业特别和电网投资的快速增长，使公司能充分分享行业成长所带来的蛋糕。

　　目前武钢取向硅钢的吨毛利在2万元，仅此一产品公司获取毛利在60亿元以上。如果在加上无取向硅钢的盈利，硅钢产品贡献利润超过了60%。无论是产品销售收入还是盈利能力，与电力设备行业的同行相比，武钢都是名副其实的老大。如果考虑到其硅钢的垄断地位，那么公司的行业地位就更加突出。

　　2、重点转向高磁感取向硅钢(HiB)

　　面对国内企业纷纷规划生产取向硅钢，公司领先把重点转向取向硅钢的高端产品???高磁感取向硅钢(HiB钢)。高磁感冷轧硅钢(HiB)具有更高的磁导性和低损耗特性，用于制造高性能要求的高压变压器，主要应用于骨干电网的输变电设备。

　　以武钢2008年1季度价格为例，HiB钢中的27QG095不含税价格为34348元/吨，普通取向硅钢30Q180不含税价格为29727元/吨。HiB比普通取向硅钢价格高出3000~4000元/吨，毛利率高出10个百分点以上。

　　公司2006年HiB钢的产量为5000吨，2007年提高到2万吨，计划2008年提高到5万吨。建设中的三硅钢12万吨的取向硅钢产品中，其中包含8万吨的HiB钢。

　　3、硅钢价格一路走高

　　公司的取向硅钢依靠垄断优势，在不断波动的钢材市场中，价格一路走高，目前钢材价格较2004年下半年上涨了1.5倍，不含税价格从1.2万元/吨上涨到2008年一季度的3.2万元。即使是在钢铁行业最为严峻的2005年下半年和2006年初，其他钢材价格大幅下跌、处于亏损边缘，武钢的取向硅钢仍能保持稳步上升，2005年一、二季度大幅提高取向硅钢价格，环比涨幅分别为27%和45%(以30Q120为例)。

　　4、无取向硅钢有技术优势

　　在群雄逐鹿的无取向硅钢市场，公司依托取向硅钢的技术储备，生产的高牌号无取向硅钢具有领先优势。高牌号和薄规格是未来无取向硅钢发展的趋势，也是目前无取向硅钢中盈利水平最高的品种系列。以武钢2008年1季度价格为例，高牌号的35WW300不含税价格为10470元/吨，50WW1300不含税价格为5919元/吨，高牌号35WW300比低牌号50WW1300价格高出77%。

　　未来业绩增长有保证

　　公司未来的业绩增长主要来自于两个方面：规模扩张和产品结构、质量的提升。

　　1、规模扩张。公司2006年钢、材产量分别为1100万吨和998万吨，2007年预计钢产量1100万吨，钢材产量1040万吨，公司1580热轧、万能轧机都于2007年底投产，2008年CSP、三冷轧、三硅钢都将陆续投产，预计2009年炼钢产能将提升到1800万吨、钢材1700万吨。根据公司规划，公司从2008～2010年，年均钢产量增长20%。如果考虑到公司对集团内钢铁资产如鄂钢、昆钢资产的重组，其规模扩张速度更快。

　　2、产品结构和盈利能力提升。随着新项目的逐步投产和达产，公司的产品结构进一步优化，尤其是取向硅钢产量的增长。取向硅钢2006、2007年产量分别为20万吨和27万吨，2008年预计提高到31万吨，其中HiB钢的产量也将从2007年的2万吨提高到2008年的5万吨。目前普通取向硅钢的吨钢毛利在2万元以上，HiB钢的吨钢毛利还要再高出2000元以上，取向硅钢产量的提升以及HiB钢在取向硅钢中比重的提高，为公司未来的业绩增长提供坚实的基础。

　　另一方面，公司目前的冷轧产品盈利较差，2007年上半年毛利率只有3.4%。根据实地调研，二冷轧产量已经于2007年12月份实现了月达产，2008年将逐渐加大品种板的比例，公司对于冷轧产品的盈利目标是“保10%争20%”。冷轧产品盈利的提高，将进一步增厚公司2008年业绩。我们在盈利预测中假设冷轧产品毛利率达到8%。

　　3、产品价格上涨超预期。自1月开始，武钢连续三个月上调钢材产品出厂价格。公司产品经过此三次调整，热轧2008年出厂价已累计上调550元/吨，冷轧累计上调790元/吨，镀锌累计上调500元/吨，轧板累计上调250元/吨，无取向低牌号累计上调400元/吨，取向大部分品种上调2100元/吨。这些涨价将能够消化可能的铁矿石和燃料价格上涨，如果能够维持现有的价格，即使铁矿石长单价格上涨50%，能源价格上涨20%，海运费也略有上涨，公司产品毛利仍然还有提升。

　　盈利预测和估值

　　武钢股份(2007/2008年EPS 0.83/1.28元，2007/2008年PE25/16倍)。据取向硅钢行业的竞争格局，硅钢业务不应低于电力设备的估值水平。我们认为，长期以来公司的垄断价值没有得到市场的充分挖掘，因此，给予硅钢和其他产品2008年30倍和15倍的估值。综合以上，提升公司盈利预测，继续维持公司“买入”评级并提高公司目标价至30元。

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