外资流入趋势下重新审视股市谜局

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　　提要：考虑到境内外金融市场环境的较大反差，利益主导下境外资金内流的趋势依然难改。我们认为，目前官方数据由于统计口径等因素，可能并没有十分客观的反应这一现状。这决定我们在分析08年市场格局的时候，不但要看到大量非流通股解禁构成的较大压力，也要考虑资金内流这一潜伏在市场深处的因素可能在政策刺激下随时发酵。

　　消息人士表示，中国1月份实际外商直接投资(FDI)较上年同期大幅增长109.78%，增速惊人，显示国际游资继续大规模借道投资流入中国。虽然这一数据的客观性还难以证实，但全球主要市场面临金融市场不确定因素增加、利率水平降低是不争的客观事实，而与此相反则是人民币升值和国内利率高企，外围资金借道流入境内从而寻求更加安全的增值途径是比较符合客观逻辑的。

　　实际上外资内流成为潜藏在市场深处的重要因素，并且随时可能在其他事件的刺激下发酵，这让08年股市格局更为错综复杂。

　　一，外资流入趋势难以改变

　　目前国内外的经济金融环境反差较大，外资本内流的利益动机强劲。

　　由于本币升值加速的趋势明显，不少境外机构对人民币升值空间的预期较为乐观，甚至有部分境外投行认为从长期来看人民币对美元汇率可能达到1：6的水平。按照目前对美元汇率7.2左右的水平，本币升值仅仅过半。另外，中国和全球主要经济体之间利差也对利率敏感型的境外资金产生吸引力。

　　纵览次贷危机下，全球金融市场危机四伏，像人民币升值这类无风险而不乏利润空间的宏观套利机会，可以说不可多得的。只要境外资本看好中国经济长期增长的潜力，那么对本币资产的价值重估必然保有较高期望，中国国内的金融市场显然可以为境外资金提供更好的增值机会。

　　总体上，国内外金融大环境之间的较大反差，很可能成为主导外资流入的根本性因素。而近期部分数据反应资金外流，以及欧美大行出于自身利益唱空中国市场的行为，都只是有意或者无意掩盖主要方向和事实真相的杂音。我们完全有理由相信，即使考虑到国家对外汇管制能力加强等因素，但利益仍是引导市场行为的最根本因素，只要本币升值趋势和中国经济增长方向不变，那么热钱流入的趋势可能就难以逆转。

　　二，官方数据不足以反应外资流入的规模

　　实际上，目前官方数据还不足以反应外资流入的规模和速度。

　　央行和商业银行之间的外汇掉期交易、中投公司成立和对外汇资金的运用、政策放宽个人购汇限制都会影响外汇储备数据的真实性，官方外汇储备数据由于统计口径问题显然没有把这些因素考虑进来。而从中国整体外汇资产的增长情况来计算，才能够更加接近于客观现实从而反应资本流入的现状。

　　实际上，渣打银行和其它一些非官方金融机构根据中国外汇资产结构和规模，在综合考虑官方储备、金融企业的外汇资产及居民购汇等综合因素后，得出2007年中国外汇资产增长总量可望达到5500--6000亿美元之间，较官方外汇储备的4619亿美元这一数据高出20%左右。这反应出统计口径的不完整和其它人为因素，导致客观情况和官方数据之间有较大差别，甚至可能让投资者对外资流入方向产生错觉。

　　三，外资流入和股市波动之间的相关性

　　从历史上来看，热钱流入的趋势和股市波动之间的关联性并不是完全吻合。03-05年是热钱流入的第一轮高峰，2003年这一数据为378亿美元，2004年是1141亿美元，2005年是466亿美元，但是同期股市并没有因为高达数千亿人民币外资流入而有较为明显的上涨，其中只有03年底到04年初出现过一波短暂上涨。实际上，05年之前流入的热钱可能更多进入房地产市场，这也符合楼价从03年开始出现显著回升的现象，尤其在上海等大城市更为明显。而中国股市则由于缺乏财富效应，对热钱的吸引力较小。

　　而06年热钱流入规模较小，但06年恰好是本轮大牛市的开始。07年热钱流入规模创出新高，当年股市波动方向和热钱流入规模之间的关联性表现得最为密切，即热钱的大规模流入和股指攀升交相辉映。06年开始的大牛市显然为07年股市成为热钱流入的主要领域奠定基础。

　　所以，外资内流不一定代表股市必然上涨，逐利而来的外资可能会在套取利差和升值收益的同时，在债券、房地产、股市等变现较为容易的市场寻找最理想栖息地，股市并非其唯一的选择。但流动性过剩确实非常容易在股市财富效应显现的时候，进一步放大市场的利多因素并且刺激市场由理性繁荣向非理性繁荣发展。

　　四，热钱流入趋势不变，08年市场格局更加错综复杂

　　如果仅仅考虑08年2万亿左右的非流通股解禁规模，将从根本上改变中国股市供不应求基本格局这一因素，对08年市场格局的判断将相对容易--即市场整体上保持下降通道。但非流通股东的抛售意愿容易受到各种因素干扰，其投资行为分析相当复杂。而外资流入的趋势短期难改，股市的资金供应也可能并非一般投资者预期的那样悲观，资金内流很容易在诸如期指等推出的因素刺激下发酵。政策态度转变和部分产业发展加速，可能重塑中国股市的结构性财富效应。

　　这些因素都决定，08年的股市格局将注定不会如此简单。