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山推股份投资价值分析报告
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
■工程机械行业是衡量一国工业制造水平的最重要的体现，近年来随着中国的和平崛起，涌现出了一批具有可成为国际级工程机械制造强企潜力的企业，而其中山推股份就是推土机细分行业的佼佼者，并开始在国际舞台上占据越来越重要的地位；
■山推公司是推土机细分行业的绝对龙头，０７年前三季度国内市场占有率达５１％，其中高端产品市场占有率超过６０％，并在进一步上升的趋势中；
■公司推土机的出口比重持续提升，２００７年前三季出口比重提升到４０％，出口的快速增长，使得公司具有平滑宏观调控、弱化周期性影响的重要作用，出口的大幅提升也使得公司的经营业绩得以快速提升；
■山推股份产品高端化的趋势将得到持续，大功率产品在公司产品结构中的比重将进一步上升，未来公司的毛利率会保持稳中有升，公司的赢利能力将得到强有力的保障；
■推土机整机和配件业务是公司发展强有力的两翼，而近期山推公司的配售股份募集的资金也将用于扩大推土机产能和相关配件的生产，募集资金项目的投向对于公司是正确的选择，产能扩张将确保公司的长远发展；
■今年南方出现的突如其来的雨雪天气，可能使得国家对于基础设施投资的态度发生转变，雪灾或将推动工程机械行业提前结束增速放缓，迎来新的发展机遇。
■公司未来三年的保守业绩估计为０．６３、０．８８、１．１７元（配股摊薄后）。基于公司良好的发展局面和明确的增长预期，公司股票值得长期持有。综合相对估值法和绝对估值法的比较，给予公司配售股份后的合理股价为２８．６元，投资者可予以关注。
一、企业简介
１、历史沿革
山推股份（０００６８０）全称是山推工程机械股份有限公司，是国内生产、销售系列推土机及道路机械等工程机械主机及其零部件产品的国家大型一类骨干企业，全国机械工业企业５００强之一、中国机械工业效益百强企业，山东省制造业信息化示范企业，山东省企业文化建设示范单位，公司在企业规模、产品质量、科技创新、企业管理等方面具有明显优势，细分行业龙头地位巩固。
公司的前身是１９８０年由济宁机器厂、通用机械厂和动力机械厂组建而成的山东推土机总厂。公司在１９９３年实施了股份制改造，１９９７年１月“山推股份”在深交所成功挂牌上市。
公司现有７家控股子公司和４家参股子公司，拥有国家级技术中心。公司制造能力、产品质量、研发能力处于国际先进和国内领先水平。产品出口８０多个国家和地区，出口创汇居行业首位。另外山推股份还入围了全球建设机械制造商５０强，入选“深证１００指数股”。“山推”是中国驰名商标，“山推”牌产品被中国质检总局认定为“中国名牌”产品。
２、主营业务介绍
山推股份是国内工程机械细分行业推土机的绝对龙头。公司长年保持了推土机领域的龙头地位。０７年前三季度公司实现主营收入３４．０３亿元，同比增长３３．９％，实现净利润３．４７亿元，同比增长８３．６％。其中推土机及其配件产品是公司的主要收入来源。目前，公司的配件业务发展迅速，已由单纯的推土机配件扩展到挖掘机、压路机等方面，预计０８年配件业务规模将与推土机业务相当，配件业务将成为公司的另一重要的发展引擎。
目前国内三大推土机厂商为山推、宣工、彭浦，三家合计的国内市场份额达到８０％以上。但０６年以来彭浦的市场占有率逐渐下降，而宣工因破产重组竞争力也日渐衰弱，因此公司的推土机市场占有率有望进一步提升。同时公司还将优化产品结构，通过提高大功率推土机（２５０马力以上）的销量来提高整体毛利率，公司４２０马力的大功率推土机有望在今年实现量产。
３、本次配股发行完成后，公司的实力将得到进一步的提升
日前，山推公司正式推出了配股方案，公司向原股东按１０配１的比例配售股份，共计可配售股数６９，２５２，０１９股，发行价格７．６２元／股，募集资金用于投入扩大推土机产能和工程机械履带底盘项目（表１）。
表１：募集资金投入项目
资料来源：配股说明书
公司目前推土机、履带及链轨总成的产销率均超过１００％，现有产能已经远远不能满足市场发展的需要，急需扩大产能。特别是在推土机的出口方面，由于目前产能不足已影响了公司产品的按期交货，使公司不得不放弃部分国外订单，影响了公司海外业务的拓展。因此本次募集资金的项目投向对于公司是正确的选择。
项目投入完成后，公司推土机系列产品生产能力将达到６，０００台，其中新增２，５００台大功率产品的生产能力；工程机械履带生产能力将达到年产履带及链轨总成３３，５００台套，其中新增１３，５００台套；链轨节锻件８００万件，其中新增４６０万件；新增轮体锻件５４万件。
二、工程机械行业发展分析
工程机械是用于工程建设的施工机械的总称，广泛用于建筑、水利、电力、道路、矿山、港口和国防等工程领域。工程机械行业是衡量一国工业制造水平的最重要的体现，近年来随着中国的和平崛起，涌现出了一批具有可成为国际级工程机械制造强企潜力的企业，而其中山推就是推土机细分行业中的佼佼者，并开始在国际舞台上占据越来越重要的地位。
我们对当前行业的总体看法是：
●行业景气度与固定投资密切相关，我国仍处于基础设施投资高速增长阶段，未来三年工程机械企业将广泛受益；
●０８年初南方突如其来的雪灾或将推动工程机械提前结束增速放缓，雪灾暴露出我国公共设施建设仍然存在重大不足，政府可能进一步加大对基础设施投入力度，刺激工程机械的需求。
●出口增长值得期待，国际市场决定了国内产能的消化能力；
●出口将成为拉动企业赢利增长的主要动力，双向市场是企业的必然选择；
▲基础设施投资仍处于高速增长阶段
工程机械的需求主要来自各种基础设施建设、房地产工程项目、货物的仓储搬运及出口等，一般情况下，工程机械的需求量占整个工程投资总额的５－８％。因此，工程机械行业的发展与固定资产投资有着密切的正相关的关系（如图所示）。一般来说，工程机械行业销售收入增速随着固定资产投资增速的变化而波动，而且波动幅度通常会大于固定资产投资增速波动的幅度。
图１：１９９７－２００６年工程机械行业收入增速与固定投资增速对比
资料来源：中国工程机械网
目前国内的宏观调控是投资者比较担心的问题，市场普遍担心在宏观紧缩政策出台的背景下，工程机械行业在２００８年会出现类似０４、０５年的行业不景气。但是我们认为在我国基础建设投资保持较高水平、工程机械产品竞争力大幅提升和出口快速增长的情况下，２００８年至２０１０年工程机械行业仍将保持较快的发展速度。
宏观紧缩政策可能会导致０８年中国经济的增长放缓。但是，我们认为紧缩政策不会对基础建设投资带来严重的影响。一方面受益于政府大量的基建建设预算。政府大量的预算保证了基建投资仍将保持在较高的水平上。我们认为明年贸易出口面临的压力可能会影响ＧＤＰ增长，政府可能通过财政刺激和国内消费来保持经济的强劲增长。
另一方面我国日渐提高的基建投资，尤其是铁路建设的投资加速将极大促进工程机械行业的发展。政府在“十一五”计划中明确表示，２００６年至２０１０年间将实现铁路和城市轨道交通规划基建投资分别达到１．２５万亿人民币和５，０００亿人民币的目标，与“十五”计划相比分别增长２５７％和１５０％。在“十一五”的头两年，铁路投资需求由于受到铁道部改革因素的制约，并没有充分释放。我们相信未来三年将是铁路网建设加速投资的三年，铁路基建需求将加速释放，为工程行业的发展带来重大的机遇。
２００７年的行业发展可以佐证我们的观点，２００７年工程机械行业并没有受到宏观调控的影响，随着固定资产投资拉动、下游需求的增加、政策扶持、产业转移以及国际竞争力增强等一系列因素，工程机械行业业绩在经历了２００６年的大幅上涨后，行业景气度继续提升，企业业绩再超预期。２００７年１－１１月工程机械行业产值达到１，３５５亿元，同比增长４６％，行业利润同比增长超过１００％。
２００７年的工程机械产品销售市场与去年相比，结构上出现了较大变化。２００６年以前工程机械产品以满足内需为主，销售总量的２３．８％左右用于出口。为规避国内宏观调控风险，０７年工程机械纷纷实行市场分散战略，同时抓国内国外两个市场。２００７年１－１１月，工程机械进出口总额达到１２４亿美元，其中进口４５亿美元，已经超过２００６年全年３９亿美元的进口额。出口达到７９亿美元，超过了２００６年全年５０亿美元。与２００６年同期相比，进口增长达到２５％，出口增长达到７３％。
０７年我国工程机械市场的快速增长，并不仅仅是粗放型的数量增长，其利润率也有很大的提高。０７年工程机械行业利润率的提高速度明显高于销量的提高速度。产品技术进步是工程机械行业０７年高速增长的亮点因素。工程机械行业产品产值从０４年开始呈上升趋势。新产品产值占总产值的比例也在不断提高。０８年预计仍有进一步提升的趋势。
▲雪灾或将推动工程工程机械行业提前结束增速放缓
０８年初这场突如其来的大雪或将给工程机械行业带来新的机遇，按照有关统计，目前雪灾带来的直接经济损失达到１１１１亿元，包括人员伤亡、农作物受灾、房屋倒塌、电力、电站受损等。按照温总理的会议指示，节后马上会迎来灾后的重建工作，包括电力、交通、信息、广播电视等线路的修复、农业设施的修复、春耕工作的组织、农业物质的供应等。雨雪冰冻后，工程机械行业依然有自己的春天。
经过此次大面积雨雪冰冻之后，灾后重建迫在眉睫，国家发改委等多个部委已经采取了相应的措施，央行在２月１日也要求金融机构加大抗灾救灾必要的信贷支持力度。长远的来看，经过这次事件，国家将加强公共基础设施建设以及路面设施建设，还包括城镇化和农村基础建设，这些都需要大量的基础建设投入．虽然无法作出雪灾与基础建设投入直接的量比关系，但从历史上看，９８年的洪水和０３年的非典都带来了相应的政策倾斜，我们认为雪灾可能是推动中国新一轮基础建设的来临，目前工程机械行业增长放缓的趋势可能提前结束，工程机械行业的发展值得期待。
▲出口成为行业发展重要推动力量
工程机械产品无非就是内销和出口，内销主要由投资决定，同固定资产投资和建筑业固定投资关系密切。考虑到由于房地产行业固定资产包含土地成本的大幅增长，建筑业固定资产投资变动状况能更直观的反映工程机械产品的内销状况的变动。建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况（如图），我们发现两者从２００６年开始发生了明显的背离。
图２：工程机械行业收入增长率与建筑业固定投资实际增长率发生背离
资料来源：公开资料
解释发生这种现象的主要原因可能有：产品升级换代带来利润率水平的提升；产品价格提升带来的利润率水平的提升；出口大幅增长带来销量的提升。由于工程机械产品相对稳定，且产品升级换代是一个长期持续的过程，因此０６年的增长走势背离出现的主要的原因来自于出口的大幅增长。
２００７年１－１１月份，工程机械行业出口总金额为７９亿美元，按照当期平均汇率，出口约占行业收入比重的４５％，而２００６年底该值约为４０％，２００３年仅１５％。出口占收入的比重越来越高，其重要性不言而喻。在增长率方面，出口增速也远超内销。２００７年１－１１月份出口增速为７３％，同期行业整体销售收入增速为４６％，内销增速仅３２％，出口领先内销４１个百点；对比２００６年，出口、行业整体以及内销的增速分别为６５％、３４％和２０％，出口领先内销４５个百分点。在出口比重越来越大的同时，也成为带动行业整体销售规模提升的主要力量。
图３：工程机械出口占收入比重变动状况
数据来源：公开资料
分析出口对行业的推动作用，２００４、２００５年行业新增收入的１３８％和１２５％来自于出口。２００４年、２００５年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，“一刀切”的调控政策严重影响了产品的内销，这种情况下，出口的作用则更加明显。
２００６年、２００７年内需全面复苏，工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过５０％。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的救命稻草，在出口比重持续增大，出口日趋重要的背景下，我们需要分析出口对盈利能力的影响方向。
从目前出口品的构成状况来看，整机占据主要地位。０５年、０６年和０７整机所占比重分别为和５９％、６４％和６８％，整机出口占比的持续提升，显示中国工程机械产品出口结构持续优化。
在经历了２００４年、２００５年的严厉宏观调控后，企业普遍意识到了出口的重要性。企业出口的主观意愿强并且落实到实际工作中，例如划拨专项资金用于拓展国际市场，国外直接设厂建设工程机械生产基地等。政府对整机产品的出口也采取鼓励政策，２００７年在出口退税税率下调中工程机械整机产品就并未涉及。
在分析在出口的可持续性上，国内产品的主要竞争力来源与成本和政治层面。
成本优势、价格优势由于资源和人力成本的优势，国内产品价格同发达国家产品相比要低廉许多，目前中国整机产品的主要出口市场以发展中国家为主，对于资金相对欠缺的发展中国家，价格很可能是更为重要的因素。
政策因素中国与亚非拉国家的良好关系和对国外的大量援外项目，也能将中国工程机械产品带出国门，由于亚非拉国家经济发展普遍刚刚起步，从这一角度看，中国工程机械整机产品的出口还有很大空间可以拓展。
三、各项业务强势出击整机配件均衡发展
公司近几年发展速度十分迅速，０５年、０６年、０７年（预测）分别取得主营业务收入１９．１０亿元、３０．６３亿元和４２．６７亿元，净利润０．９６亿元、２．４２亿元，４．７８亿元；近三年的主营业务复合增长率约为４９％，净利润复合增长率约为１２３％；业务发展处于井喷状态，推土机和配件业务是公司发展的两大核心业务。
▲传统推土机业务
相比国内推土机市场年销量在过去５年１２％的复合增长率，山推股份的国内推土机业务凭借在技术和质量上的优势取得了２６％的年均复合增长率，因此公司的行业地位不断得到了巩固，从０１年２４％的市场份额上升到０６年的４５％，高端产品的市场占有率６０％。０７年公司的市场优势进一步扩大，０７年前三季度达到５１％的市场占有率。
作为与固定资产投资相关性比较高的工程机械行业，宏观经济的波动必然对公司的业绩产生比较大的影响，如果政府认为投资过热，那么宏观调控以及固定资产投资的下滑都会对公司的下游行业产生比较大的负面影响。但是我们认为在同样的宏观经济环境下，作为行业龙头以及有出口能力的山推股份，其增长速度可能远高于其竞争对手。此外中国仍然处于大规模的基础设施建设和城市化进程中，我们认为工程机械行业将在中长期保持稳步的发展水平。山推在国内推土机市场处于绝对的领先地位，对其产品的赢利能力是有保证的。
不过受行业本身限制，我们预计公司未来几年国内推土机业务很难继续保持２６％的年均增速，公司可能保持年均增速在１５－２０％的水平。考虑到公司的推土机产品相比国外同类产品便宜４０－５０％，因此公司的出口业务发展得非常迅速，在过去的５年间出口业务翻了将近７倍，我们认为非洲和印度的大规模基础设施建设将为公司产品提供广阔的市场空间，未来几年出口业务将继续保持４０－５０％的增长速度。总体而言，估计推土机业务将在未来两年保持２０－３０％的速度增长，预计到２００８年，公司的推土机业务收入将达到２５亿元，其中出口业务将突破９．８亿元，占到整个推土机业务的接近４０％。
图４：推土机业务收入情况比较（２００５年－２００９年）
资料来源：公司资料
▲配件业务
配件业务也将是公司未来主要的盈利增长点，到０８年配件业务的规模将和推土机业务相当，预计到０９年配件业务收入将超过公司推土机业务。公司配件产品在履带件和变矩箱方面的优势明显，无论从品质还是从价格上来看，公司配件业务的竞争力非常强，如果公司同小松的合作可以更深入下去，把合作范围从中国地区转移到全球范围内，那公司的配件业务将有可能出现更大爆发式的增长。不过目前我们的预测中并不包含可能的进一步合作，考虑到国内工程机械行业的持续向好，公司配件业务未来将更多地供货给国内其他厂商。我们预测配件销售收入在未来２年有４０－５０％的增长速度。
配套件问题一直是国内工程机械生产企业面临的最大问题。国际品牌进入中国市场的同时，身后有一系列的配套生产企业，使国际品牌产品的改进、变型速度远远快于国内企业。国内企业则受到国内整体配套水平的限制，特别是在液压件等关键部件的供应受制于国外企业，因此一旦不能及时到位，将给产品的大规模生产造成了很大的影响，也限制了国内企业的大规模发展。
作为小松在中国的重要合作伙伴，山推长期以来一直为小松的挖掘机产品提供了高质量、可靠以及价格有竞争力的各类配套件，并且公司的国际合作范围也逐渐从小松扩展到多家海外企业，公司的这种国际化经验是其他竞争对手所没有的，因此在同行业中公司的配套件优势非常明显，有些产品还供货给国内其他厂商。我们认为公司长期稳定的供货经验将为公司未来进入小松的全球采购体系打下了坚实的基础。
目前公司主要的配件生产涵盖了底盘件，包括“四轮一带”：支重轮、托带轮、引导轮、驱动轮和履带；此外还有结构件、铸造件和传动件（变矩箱和变矩器）。目前，除了发动机需要外购，推土机和压路机的各类配件公司基本都可以实现自产。此外公司很多配套件都供应给国内其他厂商，例如徐工和厦工。
表２：山推公司主要配件经营情况
资料来源：公司年报
公司的配件业务已经不再限于为公司本部或者参股企业供货，公司的配件业务范围已经扩大到为其他国内甚至是一些国际工程机械厂商供货，而且公司的配件业务也从单纯的推土机延伸到装载机、压路机和挖掘机。因此我们认为这两年配件业务将保持非常高的增长速度，预计０７年销售额能超过１５．８亿元，同比增长５０％，预计０８年销售额大约是２５亿元，同比增长５８％。从利润的角度看，配件业务的利润水平到０８年能达到２．１２亿元，盈利占公司０８年税前利润的３１％，０５年配件业务的利润占比只有１２％。公司在履带件方面的实力已经得到了其合作伙伴小松的完全认可，因此我们认为未来山推存在同小松更深入的合作机会，有可能双方把合作范围从中国地区转移到全球范围。
▲挖掘机业务
公司并不直接生产挖掘机，而是由公司占股的小松山推生产，山推股份占３０％的股份，由于国内挖掘机场景气上升，小松公司成长情况良好。０７和０８年投资收益贡献预计分别为１．５３亿、１．９９亿。
受益于“十一五”期间国内公路、铁路建设投资的大幅增加，国内挖掘机市场景气明显上升。挖掘机市场在国内的前景非常看好，目前每年还有２万多台需要进口，因此尽管现在国内有很多企业都进入了挖掘机市场，不过我们认为目前国内企业的技术水平尚不能与小松山推等国际一流品牌抗衡，国内挖掘机企业的目标是抢夺韩国斗山和现代的市场份额。
四、山推股份盈利分析与估值投资建议
总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平将稳中有升，综合毛利率保持在１９－２０％左右。随着配件业务的快速增长以及推土机和压路机业务的良性发展，我们认为２００８和２００９年的销售收入增长将会非常强劲，预计０８年销售额将达到５３亿元，同比增长２５％，预计０９年销售额将超过６４亿元，同比增长２１％。
表３：山推股份业绩预测表：
注：０７－０９年业绩预测按照本次配股后的摊薄后股本计算，动态市盈率等指标以２００８年２月１５日收盘价计算
相对估值法：
因此，预计山推股份０７、０８、０９年的每股收益分别为０．６３元、０．８８元和１．１７元（摊薄后）；与主要工程机械行业上市公司市盈率相比，公司股价估值优势非常明显（表４），投资价值被低估。
表４：主要工程机械上市公司动态市盈率水平比较
注：
从上表可以得出，工程机械行业平均动态市盈率为０８年３１．３０倍，０９年２４．４６倍，考虑到公司在行业中的龙头地位和本次配售股份后明确的发展预期，公司的估值水平理应高于行业平均水平，因此给予公司０８年３５倍的市盈率，得出公司的目标价格为３０．８。
绝对估值法：
采用国内目前最成熟的ＤＣＦ估值模型为山推股份估值
表５：ＤＣＦ估值模型
公司的配股说明书显示公司０７年第三季度公司总资产为３６．２４亿元，净资产为２０．０３亿元，此次预计募集资金为５．０６亿元，因此发行后公司的负债率将为３９％左右；
由此自由现金流的折现总和为１９５４８８８．０８万元，公司帐面现金等价物为４．０４亿元，未来可预知的有息负债为３．５８亿元，因此公司总价值为１９９９４８８．０８万元，按配股完成之后的股本计算，可知公司的合理价位为２６．２４元／股。
表６：ＤＣＦ估值敏感性分析（元）
综合山推股份的相对估值法和绝对估值法，给予目标公司２８．６的中间目标价，作为行业的龙头企业，公司目前的股价有低估的成分，可预期山推公司会在推土机的固有优势上不断的做强做精，并有选择的进入其它工程机械领域，未来成长为世界一流的工程机械制造企业也是可以期待的，建议投资者可积极参与公司的配股，分享公司高速成长所带来的长期收益。
（来源：证券时报)
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