九龙山业绩自2008年释放

中信证券赵雪芹

　　公司目前已经由服装行业成功转型为旅游地产行业，业务经营范围为房地产、商业房产综合开发、印刷、造纸等，其中九龙山旅游地产项目已成为公司未来数年赖以盈利的主要经营性资产。

　　九龙山项目前景看好

　　九龙山位于杭州湾北岸，距离上海市中心100公里；距离杭州120公里；随着杭州湾大桥的开通，通往宁波的车程也将只有40分钟左右。该项目紧靠沪杭、乍嘉苏、杭浦高速三条高速公路，在建杭州湾大桥通过本项目所在区域，地理位置得天独厚。

　　九龙山项目所在的九龙山旅游度假区拥有海景、山景、岛屿为一体的优美自然环境，总规划面积约30平方公里，共分为运动休闲区、森林休闲区、游艇度假区、滨海休闲区、佛教文化区五大区域。公司目前已经取得其中9.42平方公里的开发建设权，（原为10.12平方公里，后因高尔夫项目违规受到国务院的处罚退还部分用地），建造项目分为五个区域：（1）旅游度假区：包括游艇码头、威斯汀酒店、主题公园、产权式酒店公寓等；（2）体育运动区：包括高尔夫、游艇、马球等；（3）高档商务居住区：包括游艇别墅、夏宫、圣马可产权式酒店公寓、海洋花园、天龙城堡等；（4）商业区：包括顶级汽车、时装、时尚品牌专营店等；（5）佛教文化区：包括普陀观音禅院等。

　　公司目前土地储备2518亩，可开发房产建筑面积约200万平方米，以后有望继续取得土地开发权。公司一期项目中包括了游艇湾联体别墅、游艇湾独栋别墅、圣马可广场公寓、夏宫等房产项目，可售面积共计97867平米；威斯汀酒店、高尔夫、马会、游艇俱乐部等配套项目，主要通过出售会员卡及日常经营获得收入。二期项目中包括了海洋花园、海角城堡等房产项目（建筑面积36万平米，其中可售面积约22万平方米）；以及主题公园、会议中心等设施。三、四期项目中主要包括了一些会员住宅区的建设，建筑面积共150万余平米。

　　1、房产开发及销售

　　九龙山项目实现盈利目前主要来自房产销售。一期游艇湾项目可售面积约97876平方米，其中81876平方米（独栋别墅、联体别墅、圣马可酒店式公寓）已取得预售许可证，另外约16000平方米（夏宫项目）将于近期申办预售许可证，预计4月前可取得预售证，上述项目收入将于2008年内确认。二期海神湾项目（海神湾的海洋花园及海角城堡两个项目）建筑面积36万平米，其中可售面积约有22万平方米，将于今年3月15日开工，其中海洋花园项目引进恒和置业作为合作开发商，预计该项目收入将于2009年～2010年得以确认。

　　假设房产项目别墅销售均价20000元/平方米，公寓销售均价18000元/平米，测算可得一期销售约可实现收入18.46亿元，二期销售约可实现39.6亿元。另外，我们假设房产销售净利润率为40%，2009年前新建项目不再有销售收入确认，那么现有房产项目2008～2010年对EPS的贡献分别为0.86、0.98、0.98元。同时，我们对净利润率假设作了敏感性分析，净利润率每变动1个百分点，影响EPS约0.02元。

　　2、主题公园

　　鉴于主题乐园的建设尚处于规划阶段，还没有实质性进展，谨慎起见，我们暂不对该项目作盈利预测。

　　3、配套项目

　　高尔夫：公司现持有高尔夫75%的股权。计划发售会员资格总计1200名，会员卡售价每张30～60万元不等。截至目前公司已收取约4.7亿元会员卡收入，根据税务要求，按27年分别确认收入。

　　马会：马会俱乐部占地300多亩，2007年5月开业，截至2007年6月30日已投入371.75万元。公司通过与奢侈品牌合作及引进马球比赛等营销方式已经将九龙山马球俱乐部成功推出，目前九龙山马球俱乐部已具备一定的知名度，马会会员卡销售良好，马会经营收支基本平衡。

　　游艇：游艇码头预算投入3009万，截至2007年6月30日已投入2320.83万元。游艇俱乐部主要通过泊位出售、出租及游艇会员卡的销售取得收入。据公司网站披露，公司截至2007年10底已售出泊位28个。而游艇会员卡的销售还处于起步阶段，公司游艇俱乐部的经营也处于收支基本平衡的状态。

　　威斯汀酒店：威斯汀五星级酒店建筑面积7万多平方米，共有350余套客房，其中标准套房330余间，商务套10余套，总统套房1套。酒店预算投入887万元，截至2007年6月30日，酒店投资已达3129.08万元。目前酒店主体工程已竣工，预计2009年3月1日对外营业。

　　服装销售及贸易收益稳定

　　公司自2005年转型以来已经逐步剥离服装制造的所有资产，目前仅剩一些服装销售、贸易业务，主要通过上海茂麓贸易有限公司经营。该业务每年为公司带来一笔稳定的收益，约800～1000万元，预计公司未来数年内将会保留此项业务。

　　投资收益可观

　　自景兴纸业2007年11月增发9300万股人民币普通股后，公司持股比例由原先的26.74%降至20.4%。公司每年从景兴纸业的股权投资中获得稳定回报，2007年1～9月景兴纸业实现净利润6194.17万元，按26.74%股权比例可确认投资收益1656.32万元，预计2007年全年可确认投资收益2086万元左右，预计未来有望保持20%的增长。

　　此外，公司截至2007年9月底尚持有账面价值1亿多元的证券投资及3000万元的债权投资，预计未来或将为公司带来一定的投资收益。另外，印刷业务股权转让产生的约3700万的收益将于2008年确认，而一些与九龙山项目无关的股权投资将进一步清理，因此股权投资收益除景兴纸业外将逐步减少。

　　估值及投资评级

　　预测公司2007~2010年EPS分别为0.04、1.00、1.07、1.11元。借鉴房地产行业PE估值，并考虑到其旅游＋地产模式与一般住宅型房地产的区别，给予九龙山2008年20～25倍PE的估值，其合理价值区间为20.00～25.00元，“买入”评级。

　　其中，业绩预测中的主要假设是公司一期游艇湾房产项目97876平米房产2008年顺利销售，二期海神湾海洋花园及海角城堡项目2009～2010年各销售50%并确认收入。

　　
　　
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