扭曲的价格体系中的投资机会-搜狐财经

　　●人民币加速升值与通货膨胀是2008年较为明确的趋势，但过度的升值与通胀将对社会造成损害，相信国家将出台系列调控措施，以期将负面影响最小化。而扭曲的价格体系将导致人民币过度升值，因此，扭曲的价格体系的修正是国家在人民币升值过程中需要解决的问题。

　　●在扭曲的价格体系修正中，我国首先采用的是行政手段（如节能减排等），这将社会成本变成了优势企业的超额利润，为优势企业（“幸运”一族）创造了一个特权下的黄金发展期。请大家关注的“幸运”组合为：兴发集团、冀东水泥、华新水泥、海螺水泥、赛马实业。

　　●迫于通胀压力，国家采取了价格干预政策，部分行业成为受害者（“倒霉”一族）。但我们坚信修正价格体系的大趋势不会变，升值压力下即便面对适度通胀，相信我们国家炼油、电力的价格改革态度也是坚决的。我们等待的更多地是改革时机（通胀压力的缓和）。请大家关注的“霉运”组合为：中国石化、长江电力、国投电力、国电电力、华电国际、上海电力。

　　⊙联合证券研究所策略小组

　　一、2008年宏观经济形势与政府应对之策

　　升值与通胀是2008年宏观经济互相影响的两条主线。过度的升值与通胀都将给社会、经济造成损害，为此我国政府将实施一系列调控措施，以期将负面影响控制在最小的范围内。我们意图发掘在政府出招过程中凸显的投资机会??扭曲的价格体系将导致人民币过度升值，价格体系的修正是人民币升值过程中国家要做的事情之一。

　　1、扭曲的价格体系将导致人民币过度升值

　　自价格双轨制以来，我国的价格体系就存在着扭曲现象。这种扭曲主要来源于对环境成本的漠视、价格的行政干预与国有企业的非市场化行为。

　　环境成本的漠视与水、电价格的行政干预使得以货币表现的产品价格偏低，资源消耗与环境污染将导致大量的外部成本，而我国外部成本的内部化措施非常不充分。因此，我国价格体系中没有包括环境、资源成本，甚至通过行政手段方式压低资源品、高污染品价格。大量资源浪费、环境破坏的社会成本转换成企业的竞争优势与利润。这一方面造成我国经济发展的不可持续，另一方面又取得自伤式的出口优势，进而推动人民币升值。尽管难以量化，但结合发达国家的内部化措施来看，人民币适度升值绝不可能抵消国人不惜破坏未来的价格”优势”。而按照购买力平价理论这将构成人民升值的压力，扭曲的价格体系将导致人民币过度升值（见图一）。

　　2、价格体系的修正值得期待

　　如果我们把实际汇率上升理解为名义汇率上涨＋相对物价上涨，那么升值与通胀则变成了一个事物的两个方面。即升值可以缓解通胀，通胀也可以缓解升值。因此，我们应当看到在升值大背景下，政府将会提高对通胀的忍耐力，坚定修正扭曲价格体系的决心。

　　我们也认为修正价格体系是经济结构调整的必要条件，是其前奏。而经济结构调整的诉求反复出现在各级政府的施政纲领中，这更坚定了我们关于价格体系将得到修正的判断。因此，扭曲价格体系的修正值得期待。

　　二、部分企业迎来特权性成长的黄金期

　　1、部分企业赢来特权性成长机会，成为调控的幸运者

　　近期来看，经济结构的调整还体现为行政手段（节能减排、关闭中小产能等）占据主导地位。这主要体现为供给的突然缩小、产品价格飙升，由此优势企业获得了消耗能源与环境资源的特权，社会成本转化为优势企业的超额利润。短期内这的确能够缓解贸易顺差与环境破坏问题，也能够在一定程度上修正价格体系的扭曲问题，只不过社会成本赚取的收益落入优势企业手中，而不是社会公众手中。也就是说，在行政调控阶段，某些企业将迎来发展的黄金期，如化工行业（见图二）。

　　长期来看，此类调控的大背景是政府对于可持续发展战略的追求。其本质解决手段是要对于外部化成本和收益的内部化，统一经济利益相关人与环境利益相关人之间的利益诉求。

　　利用内部化手段将企业侵占的资源、环境等等需要全社会来承担的成本附加给相应企业。比如资源税、生态补偿税、可持续发展基金等，也就是扭曲价格体系的修正。此时，在沉重的内部化负担面前，微利、低端企业将被淘汰，但产品附加值高、环境保护能力强、资源使用效率高的企业将脱颖而出，进一步提高市场占有率。因此，在节能减排调控涉及的行业中，那些能够抓住黄金期做大做强的企业，将赢得可持续发展能力，投资机遇就蕴含在这些优势企业中。

　　2、“幸运”组合

　　我们推荐的“幸运”组合是：兴发集团、冀东水泥、华新水泥、海螺水泥、赛马实业。

　　三、调控受损行业未来拥有爆发式增长机会

　　1、电力、炼油行业产品价格被压低，波动趋势与PPI相反

　　行政干预是我国价格体系扭曲的另一原因，尤其是水、电、油、运等基础行业还在实施一定程度上的行政定价。一方面，政府为了关注民生问题刻意压低相关产品的价格，甚至提供一定的补贴。另一方面政府也将这些行业的价格调整作为平抑价格波动、对抗通货膨胀的工具。从而使这些行业在价格被压低的同时，呈现出反周期波动的特征（见图三、四）。

　　2、电力、炼油行业继续成为本轮行政调控的“牺牲品”

　　在通货膨胀的大背景下，这些行业再次被限制提价，成为宏观调控的“倒霉”者（见表一）。但是我们要坚信扭曲价格体系修正的大趋势是不会改变的。

　　3、价格改革一旦启动，电力、炼油行业将迎来快速增长的机会

　　升值压力下，即便面对适度通胀，相信我们国家炼油、电力的价格改革态度也是坚决的。我们等待的更多地是CPI缓和的改革时机，在PE高估、业绩透支严重的A股市场，我们应当具备这样的远见与耐心（见表二）。

　　4、“霉运”组合

　　我们推荐的“霉运”组合是：长江电力、国投电力、国电电力、华电国际、上海电力、中国石化。

表一、价格管制所涉及的行业

近期不得涨价的商品	实行提价申报与备案的产品　　（生产企业申报，批发零售企业备案）
成品油	成品粮（面粉、籼米、粳米）、挂面、方便面
天然气	食用植物油
电力	猪肉、牛羊肉及其制品
供气、供水、供暖、城市公交	鸡蛋
学校的学费、住宿费收费	牛奶
保持医疗服务价格稳定	液化石油气
尿素、磷肥等化肥价格涨价需政府批准	其它重要商品及服务（地方政府决定）

表二、部分价格管制行业一旦涨价利润将随之大幅提升

所属行业	不同涨价幅度下的利润增幅（%）

原油加工及石油制品制造	146.95	293.90	440.85	587.80	734.75
电力、热力的生产和供应业	13.77	27.53	41.30	55.06	68.83

图一、扭曲的价格体系与汇率升值之间的关系	图二、化工行业利润进入高速增长期
图三、电力、燃气行业的价格扭曲与反周期特征	图四、炼油行业的价格扭曲与反周期特征

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