新股发行改革能否向中小投资者倾斜

　　⊙华东政法大学 徐文文

　　近期的新股发行市场，从中国石油到中煤能源，申购资金冻结规模越来越大，最终中签率也越来越小，“资金为王”的游戏规则使得处于弱势的广大中小投资者难得分食新股发行的一杯羹。

并且，大资金、大机构将更多的新股筹码收入囊中，一旦遭遇行情不好，可以凭借筹码集中优势、资金优势导致新股非理性高开，继而大举出售手中的新股，而中小投资者无疑成为机构转嫁风险的埋单者，深受套牢之苦。据统计，前期发行的中国石油二级市场套牢资金就多达1000亿左右。同时，目前的新股申购制度还造就了市场上的一批“专业打新族”，对二级市场造成了明显的“抽血效应”，这显然不利于二级市场的健康稳定发展，也间接损害了中小投资者的权益。

　　具体来看，目前的新股发行主要采取网上和网下两种申购方式。网下申购的对象只限于机构投资者，并且采取的是配售的方式，只要是在询价程序中给出有效申购价的机构投资者，均可获得一定比例的新股配售。而众多中小投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，中小投资者中签的比例就低了不少。如来自WIND资讯的统计资料显示，2007年新股发行的网上申购中签率平均为0.308%，而网下配售的平均比例则达到0.745%，是网上申购的2.4倍左右，由于网下配售的比例高于网上申购中签率，大幅提高了机构新股申购的收益。这种过度向机构投资者倾斜的新股发行制度，对中小投资者而言危害甚多。主要是体现在三个方面：一是，不利于证券市场中的公平原则的贯彻，中小投资者很难获得新股发行收益。二是，新股价格较易被操作，中小投资者为机构投资者上市首日的恶意炒作埋单。三是，“专业打新族”对二级市场造成的“资金抽血”效应，易引起股票市场的不稳定，加剧了中小投资者的投资风险。。

　　从以上几个方面，我们可以明显看出，就中小投资者的利益而言，目前的新股发行制度存在诸多问题，与我国证券市场法律制度保护中小投资者合法权益的宗旨相悖，因此，新股发行制度改革的话题也随着中小投资者的呼声浮出水面。而改革的方向目前主要集中于三种意见：一是部分恢复市值配售；二是效法香港的“人手X股”；三是变资金申购为账户申购。三种改革意见都以向中小投资者倾斜为取向，这也是我国目前新股发行制度改革所应坚持的方向。

　　在英、美、中国香港等成熟资本市场，新股发行都首先保证中小投资者的申购。比如中国香港市场在新股发行上就采用了“一人X手”制。发行人为了照顾中小投资者，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这是世界各地大型国有企业IPO时的一种通常做法。通常而言，给予“一人X手”优惠的公司上市前都是国有企业或政府资产。“一人X手”制有利于“更多群众”分享新股发行的低风险利润，拥有更多财产性收入。当然，并非国外的经验完全可以适合我国的市场环境，每一种制度都有其自身的优劣之处，并非我们可以完全移植，但是，无论采用何种新股发行方式，向中小投资者倾斜的价值取向却是我们应该在目前的改革中坚持的。如中煤能源首发A股设计发行比例为网上发行75%，网下发行25%，回拨规模2.5%，网上最终发行比例高达77.5%，这样必会相应增加中小投资者网上申购的中签机率。从中煤能源开始的这一新股发行结构变化或许表明了管理层对发行制度改革的态度。循着这种思路，我国的新股发行改革可以在稳步中推进，在暂时无法明确采用何种改革方式的条件下，适当提高新股网上发行的比例，可以在一定程度上抑制机构或大资金对一级市场的垄断和对首日上市新股股价的炒作，从而倾斜保护中小投资者的利益，维护证券市场的长期稳定和繁荣发展。

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