银行业：宏观面与资金面压力有待消化 荐4只股

　　贷款引领M2反弹，存款实际波动不大

　　1.上月M1同比增长20.7%，增速继续回落0.3个百分点(21.0%→20.7%)，主要受新股申购影响；M2同比增长18.9%，增速比上月上升2.2个百分点，主要原因是1月信贷投放数额较大。

　　2.上月新增人民币贷款8046亿元，同比多增2373亿元，月末人民币贷款余额同比增长16.7%，比07年末上升0.6个百分点。在信贷规模额度调控下，银行尽量争取在年初放款是自然的选择，由于一季度额度已用去大半，未来两月的贷款增速将有望回落。3.受节日因素和新股申购影响，企业存款下降，但总体存款的实际波动不大。

　　银行业业绩增长的逐步明朗将化解市场担忧，银行板块估值洼地效应将逐步凸显

　　当前国内面临较大的通胀压力，从紧的货币政策短期内应难以松动，来自宏观面与资金面的因素主导了2月银行板块走势。但我们认为出台大幅不利于银行业的利率政策的可能性较小，银行资产质量也有望保持稳中趋好，08-09业绩高增长的格局较为确定。基于目前的宏观和微观环境，我们预计银行业08～09年的净利润复合增长率预期将达到33%以上，目前股价下调幅度已足够多，随后年报和季报的公布有望逐步化解市场担忧，银行业估值洼地效应将逐步凸显。

　　维持行业“谨慎推荐”评级，重点推荐华夏、兴业、深发展和招行

　　银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在。目前整体银行业平均08PE为19.6倍，08PB为3.9倍，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的华夏、深发展、兴业的08PE均只有16倍左右，招行的08PE只有19倍，继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。

　　1月金融运行：贷款引领M2反弹，存款增长实际波动不大

　　行政调控下货币供应量增长继续放缓

　　M2增速受贷款而上扬1月M1同比增长20.7%，增速继续回落0.3个百分点(21.0%→20.7%)，其中活期存款增速显著下降近6个百分点(23.5%→17.6%)，主要是由于受新股申购影响；M0增速大幅上升(12.1%→31.2%)

　　的原因是央行在节前投放现金的节日因素。M2同比增长18.9%，增速比上月上升2.2个百分点(16.7%→18.9%)，主要原因是1月信贷投放数额较大。

　　新增贷款创新高，银行年初加紧放款

　　央行公布的金融运行数据显示：1月新增人民币贷款8046亿元，同比多增2373亿元，其中居民部门新增1355亿元，约2/3为中长期贷款，非金融性公司新增6681亿元，其中约45%为中长期贷款；1月末人民币贷款余额同比增长16.7%，比07年末上升0.6个百分点。

　　在信贷规模额度调控下，银行尽量争取在年初放款是自然的选择，由于一季度额度已用去大半，未来两月的贷款增速将有望回落。

　　由于人民币升值预期及外国处于降息周期的原因，外币贷款继续保持高增长：当月外汇各项贷款增加157亿美元，同比多增184亿美元(去年同期下降27亿美元)；月末余额折人民币达到2.87万亿元，同比增速为17.5%。

　　存款受节日及新股申购因素影响，实际增长波动不大

　　1月新增人民币存款2244亿元，同比少增2400亿元。其中居民储蓄新增了1684亿元，同比增速略有上升(6.8%→7.7%)；企业存款减少2302亿元，同比增长20.5%，比上月下降2个百分点；财政存款新增2898亿元。

　　该月居民存款增长微幅上升，企业存款显著下降，其主要受两个相互对冲的因素影响：(1)春节比去年提前12天到2月初，企业向居民发放奖金福利；(2)1月下旬有飞马国际、中煤、三全食品等10只新股发行，企业存款大量转移去申购新股。

　　受人民币升值预期与外币处于降息周期影响，1月末金融机构外汇存款余额1522亿美元，同比下降9.20%。当月外汇各项存款下降86亿美元，同比多降148亿美元(去年同期增加62亿美元)。

　　货币市场利率略有上升，债券收益率高位盘整

　　今年前1个多月，由于IPO数量较多，加上节日因素，隔夜回购月平均利率为2.07%，比12月上升11bp。近期由于中国铁建IPO隔夜回购利率上扬至2.4%附近。

　　由于通胀率继续抬头和信贷紧缩，银行资金向债市转移量有所加大，债券市场收益率略有下行但呈现高位盘整态势。当前的各关键期限国债收益率比1月末微幅下降，目前5年期左右的国债收益率仍在3.8%～4.0%附近(见图6)，AAA级企业债收益率在5.2%～5.7%左右。

　　由于通胀压力继续加大、加息预期和信贷紧缩，08年的收益率曲线仍有继续上行的动力，但预计其上升空间应会大大小于07年，或将呈现高位盘整状态，目前的债券收益率基本位于较中性的水平附近小幅波动。

　　行业与政策动态

　　央行4Q07货币政策报告：高度关注通胀，对经济前景看法趋于谨慎，货币政策短期难以松动

　　由于国内外经济不确定度加大，央行对未来经济走势的看法趋于谨慎，《报告》指出：2008年，在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等因素的共同推动下，国民经济仍可望保持较快增长，但随着国际经济运行不确定性增大和国内宏观调控政策效应逐步显现，经济增长可能高位趋稳并适度放缓。从价格走势看，由于结构性供给约束、外部输入等因素对价格形成的冲击短期内难以改变，CPI涨幅在上半年仍会维持在较高水平。

　　央行对未来经济走势的判断将会影响到未来货币政策的走向，但在经济放缓和通胀压力上升之下，货币政策实施的难度有所加大。因此《报告》中指出未来的货币政策既要“贯彻中央经济工作会议确定的2008年实行从紧的货币政策”，又要“根据国内外经济金融形势变化，科学把握调控的节奏和力度，适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。”

　　我们认为，从紧的货币政策短期内仍难以松动，常规调控和行政调控手段将持续使用。对于利率工具，我们认为存在加息的可能性，但出台大幅不利于银行业的利率政策的可能性较小。

　　准备金率上调0.5%：对上市银行08盈利影响约为-0.6

　　%1月17日央行再次上调准备金率0.5%至15%，对银行08盈利的总体影响为-0.6%。

　　准备金率常规性上调以回收流入外汇，从紧货币政策延续这是央行再次以每月上调0.5%的步调来上调准备金率，用以回收每月所流入的外汇。由于来自于通货膨胀与资产价格的压力，今年货币政策以从紧作为主基调，在贸易持续大幅顺差和外汇大量流入的背景下，上调准备金率将继续成为经常性手段，一季度很可能延续每月上调0.5%的节奏，并且较严厉的行政调控和窗口指导也将贯穿全年，贷款增长再次大幅超出原定目标的可能性很小，除非实体经济和资产市场出现明显下滑。但我们认为，对贷款规模的增长预期不应过于悲观，因为经济硬着陆同样也是政府不愿意看到的，尽管通胀压力较大，但考虑到经济的正常增长，08年的实际信贷增速在13%左右的可能性较大。

　　对08全年盈利静态影响不超过0.6

　　%此次上调将作用于08年近11个月，我们依据07年最新数据以及08年预测数据进行了测算。测算结果显示：与前几次测算结果类似，总体上看，超储率较高、人民币业务占比较低、中间业务占比较高的银行所受负面影响较小。就08年净利润规模而言，若单纯采取减少贷款的方式对08年盈利的负面影响幅度为0.6%~1.5%，而若单纯采取减少债券投资和同业款项的方式对全年盈利的负面影响幅度均在0.6%以下。就具体公司而言，当采取减少贷款的方式时，招行、建行和工行由于中间业务占比较高，所受影响较小。在实际情况中，商业银行会在调节资产配置时倾向于首先减小低收益生息资产(例如债券和同业存款)的比重而不是高收益的贷款的比重，此次上调准备金率对绝大部分上市银行的全年盈利的实际负面影响将在0.6%以下。

　　贷款投放季度调控对08全年盈利影响在0.4%左右

　　由于贷款投放实行季度调控，银行08年信贷将按1～4季度35%、30%、25%、10%的速度投放，我们将贷款投放季度调控对08盈利的影响进行了测算，测算结果显示，对银行业08年净利润的负面影响在0.4%左右(见表1)，影响幅度很小。究其原因，是因为贷款与较高收益率的债券在时间上可形成替代，在不同情景下，贷款投放季度调控对08净利润的负面影响仅在-0.44%～-0.33%。

　　公司动态：靓丽业绩将具有持续性，限售股上市不改行业投资价值

　　兴业：Q4业绩增长和盈利能力保持强劲，限售股上市不改公司投资价值

　　1月20日公司公布了2007年业绩快报。

　　Q4业绩基本符合预期，盈利增长提速

　　公司初步测算07年营业收入220亿元，比06年增长61%；营业利润(拨备后)109亿，同比增长118%，税前利润109亿元，同比增长116%，净利润86亿元，同比增长126.4%，折合有效税率21.1%，全面摊薄EPS为1.72元，略高于我们的预测(1.65元)；若剔除公司因06年计税工资税前扣除所减免的5.59亿元所得税费用(计入07年损益)，则有效税率为26.2%，全面摊薄EPS为1.61元。由于年报未公布，更多的细节无法得知，但总体业绩基本上是符合我们的预期的。

　　从盈利增速看，全年税前利润增速与前三季持平(116%)，但由于有效税率下降，全年净利润增速(126%)比前三季继续提高(前三季为117%，上半年为109%)。

　　全年实际平均ROE(年化)为26%，环比持续提高(前三季和上半年分别为25.5%和24.8%)，但比06年(26.3%)略低(原因是公司在07年1月进行的再融资，净资产大幅增厚)。但若剔除税率下降的影响，全年实际平均ROE(年化)为24.3%，环比略有下降，显示四季度受宏观调控影响公司业务扩张速度略有减缓，但整体仍保持了很强的盈利能力。

　　限售股上市：不改变公司的投资价值

　　公司有32.8亿限售股已于2月5日开始上市流通，目前折合市值约1340亿元，约占当前总市值的65.6%，但其潜在减持市值将远小于该数字。从上市后9个交易日的情况看，其减持力度非常小。

　　公司目前的估值水平处于较低水平，且公司08业绩存在持续超预期的可能；进取和稳健兼备的风格使得公司在未来几年将继续保持较高速度的增长，公司的长期投资价值不会因限售股上市流通而发生改变，若短期股价回调过多我们认为将是较好的买入机会。

　　招行：实际减持压力将远小于解禁股数量

　　公司25.3亿股限售股将于2月27日解禁上市流通，折合当前市值约769亿元，占公司总股本的17.2%。由于当前招行股价仅相当于08PE19倍，对于招行这样一家无论在经营水平、战略管理和风险控制都处于国内领先的零售银行来说，目前的股价应该是低估了公司的真正价值，我们认为实际减持力度会远小于解禁上市流通股数量。

　　民生：分离债发行将使资本金获较大补充

　　2月18日公司股东大会通过了发行分离债券的方案。此次将发行的可分离债券用于补充公司的资本金和运营资金，债券规模为人民币150亿元，期限为10年。该分离债的纯债部分为次级债券，因此将用作附属资本；每张(面值100元)债券附带一定数量的认股权证，其中存续期为12个月和24个月的认股权证各占50%，因此存在较大的二次和三次融资的可能性。由于公司将进行一系列的收购和设立多元金融企业、构建综合金融平台的行动计划，对资本金消耗较大，此次可分离债券的发行将及时充实公司的资本金和运营资金，若可分离债能很快发行，我们预计公司的资本充足率将比目前提高约2.5个百分点至12%～13%，将为公司未来的进一步发展打下坚实基础，且分离债的付息率较低(一般不超过1%)，将节省利息费用。

　　公司四季度继续保持了前三季的强劲增长和盈利能力，在资本市场支持下公司将形成集银行、信托、租赁、基金的多元金融平台，海外业务也有望获得较大进展，公司发展前景值得期待。

　　3月行业展望与投资要点：资产质量有望保持稳中趋好，寻求确定的增长与安全的估值

　　利差前景：出台大幅不利于银行业的利率调整政策的可能性较小

　　目前国内面临较大的通胀压力，从紧的货币政策短期内应难以松动，存在继续动用利率工具的可能性。但由于利率政策对银行业有最直接的影响，管理层在进行调控时往往会慎重考虑银行业的利益(可以作为例子的是12月份的“对称的非对称加息”)。

　　出于调控通胀预期的需要，非对称加息的可能性存在，但我们倾向于认为央行仍旧会慎重考虑银行业的利益，尤其是当前经济处于放缓时期和中美利差在持续扩大的背景下，央行对定期存款的上调幅度应是适度的，且很可能仍会相应降低活期存款利率来对冲，出台大幅不利于银行业的利率调整政策的可能性较小，对NIM负面影响较小。

　　银行资产质量前景：不良率和信贷成本有望保持稳中趋好

　　我们对未来几年银行业所处外部环境的总体判断是：1.08-09年经济减速格局基本确立，尽管通胀压力加大，但发生“硬着陆”的风险仍然较小；2.企业仍面临良好的生存发展环境，企业财务状况整体上将继续保持稳中趋好。

　　在当前的宏观和微观背景下，可能导致银行不良率上升的主要原因仍不是经济增长和企业盈利水平的小幅波动

　　银行作为经营风险资产的金融机构，不可避免要为信贷风险付出相应的成本，但根据我们前面的论述，在当前经济环境下，经济增长和企业盈利的波动仍然不会对银行贷款质量构成大的威胁。在国外需求下滑情况下个别对外部需求依赖度较大和自身资质较差的企业可能带来不良资产，这也是银行不得不承担的风险和成本，但从行业整体来看，不良资产形成比例会较低，不良贷款率显著上升的可能性很小，原因是中国的经济增长前景和企业生存发展环境仍然向好，我们目前仍看不到对宏观经济和企业盈利前景构成重大威胁的因素。

　　即使经济发生略超预期的放缓，首先上升的应该是关注类贷款

　　从直观上来看，企业实际经营发生困难到不良贷款形成通常有1～2年滞后时间，因此08-09年即使经济出现略超预期的放缓，银行贷款中更有可能发生的事件是关注类贷款规模有所上升，但随着经济好好转关注类贷款规模又逐渐回落；未来即使受产业政策和国外需求波动影响，部分制造业企业可能会遇到一些困难，但银行整体的资产质量状况取决于整体经济而不是局部的产业。不良贷款的整体上升仍需更多的超预期条件，例如经济放缓程度和持续时间大超预期。

　　回顾00-01年，根据已有的上市银行数据，不良贷款率在持续下降，且在其后的两年(02-03年)也在持续下降；04年实行五级分类后的不良贷款数据也显示，各家银行的不良率在持续下降，总体不良贷款持续“双降”。也就是说，但由于中国经济增长的绝对幅度仍然较高，00-01年宏观经济和企业盈利水平的轻微下滑并未在当时及其后几年产生较多的不良资产。

　　当前环境下决定银行贷款质量的首要因素仍然是公司的治理和风控能力

　　公司治理和风险控制落后才是导致当前银行业贷款质量恶化的首要原因，例如风险易集中爆发的集团贷款。但我们看到自04年国有银行开始股份制改革以后，原本在公司治理和风险控制处于落后地位的国有银行的不良贷款基本都在持续实现双降，尽管有经济处于扩张周期的因素，但公司治理结构和内控体系的改善才是根本性因素。我们认为，持续改善的公司治理和风控体系将使得国有银行的不良率继续向股份制银行靠近。

　　4Q07商业银行资产质量持续改善

　　银监会提供的最新数据显示，07年四季末，主要商业银行(国有+股份制)不良率与三季末持平，其中国有银行不良贷款规模和不良率均有所上升(10798亿→11150亿，7.83%→8.05%)，但据《财经》报道其原因是农业银行由于股改重新确认了以往的不良贷款，使得农行07年新增了约840亿不良贷款，这样的原因符合我们的预期。若剔除农行因素，则国有和股份制银行不良贷款均仍继续实现双降。

　　考察不良贷款结构，从07年四个季度来看，不良贷款中的次级和可疑类贷款比重持续下降，但损失类贷款比重持续上升，显示不良贷款持续向下迁移的过程仍未结束，但迁移率趋于下降。

　　对银行的资产质量和信贷成本前景，我们的总体判断是：经济发生高位调整下，整体不良贷款规模和不良率有望继续呈下降态势，股份制银行和城商行不良率的下降速率将逐步趋缓，但国有银行不良率的下降空间仍然较大并将逐步向股份制银行靠近；由于不良贷款向下迁移过程仍未结束，将抵消信贷成本的部分下降空间，由于不良贷款的向下迁移率和拨备压力将随时间推移而下降，因此整体信贷成本仍将呈稳定态势。

　　行业板块表现与投资建议

　　板块表现：宏观面与资金面因素主导了2月银行板块走势

　　受通胀压力加大、经济放缓等宏观面因素以及限售股解禁、再融资等资金面因素影响，1月末以来银行板块个股平均下跌19.5%，板块指数下跌19.8%，同期沪深300指数下跌11.9%，银行板块整体跑输大盘。短期内银行股仍将受上述因素的影响，但前期的跌幅已对这些因素作了较大甚至过多的反应。我们认为，考虑到业绩和未来的成长性，银行板块目前的估值水平应该是偏低估的。

　　行业评级和投资建议：宏观面与资金面压力逐步消化下银行板块“估值洼地”效应将逐步显现

　　我们坚持认为，银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在。在宏观面的不确定性和资金面的压力下，银行板块股价低迷反映了市场对上述因素的担忧。基于对宏观经济走势和银行业发展趋势的判断，我们认为市场可能对上述不确定性的反应有点过于激烈，目前银行业的平均08PE仅不到20倍，形成了较为明显的估值洼地。

　　下月各公司年报将进行披露，从已公布预增的上市银行来看，07四季度银行延续了前三季的高增长势头，在内生的规模效应、净息差、拨备、中间业务等因素和外生的税改因素共同作用下08年银行业绩高增长格局确立。当前宏观面和资金面的不利因素仍有待市场逐步消化，但我们预期，随着07年报和08一季报的公布，银行板块“估值洼地”效应将逐步凸显。

　　目前整体银行业(不含宁波和中信)平均08PE为19.6倍，08PB为3.9倍，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的华夏、深发展、兴业的08PE均只有16倍左右，招行的08PE只有19倍，继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。 (来源：朱琰) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。