美联储与金融市场的追逐赛

　　在金融市场看着美联储时，美联储报以回眸。

　　在很多人看来，过去几个月美联储已经从市场领导者变成追随者，而美联储的利率政策前景也令人难以判断。不过，这并不意味着美联储主席伯南克毫无头绪，因为金融市场的状况本身就对美联储决策有着深刻影响。

　　金融市场成指标

　　“目前的情况证明伯南克当政下的美联储在货币政策制定过程中将金融市场作为一个重要的考量指标。”太平洋投资管理公司Pimco董事总经理Paul McCulley和高级副总裁Ramin Toloui在最新的展望中表示。

　　在分析金融市场如何影响美联储决策前，不妨先确定一些概念。McCulley在上述展望中指出，央行和金融市场人士习惯用三种类别来描述央行货币政策：中性、从宽或从紧；对通胀的描述也分为位于央行目标区间、高于区间或低于区间；而对失业率的描述是完全就业水平、高于完全就业水平或低于完全就业水平。

　　一旦一个经济体表现出通胀位于目标区间、完全就业而货币政策又为中性时，那么可称之为“平衡的涅?”。不过，这种平衡可遇不可求，失业率会随着经济周期起起落落，央行很少见到通胀与经济成长处于完美的平衡。这些都撩动着货币政策制定者的神经。

　　在没有对央行政策进行系统性分析前，一般认为央行的工作是在经济过热时“泼冷水”，在经济萎靡时注入活力。形象的比喻是“在狂欢仍继续时偷偷拿走酒杯”和“在寒风来袭时逆风而动”。

　　上世纪90年代，美国斯坦福大学经济学家泰勒提出著名的泰勒规则（Taylor Rule），认为美联储利率决策基于使通胀位于目标位置、同时经济增长速度处于潜在水准（即完全就业的经济增长速度）。即当通胀率高于目标区间时，央行需加息；而当经济增长率低于目标区间时，央行需调低利率。一旦出现各种复杂的情况，央行也需作出应对。

　　与那些包含数百变量的经济模型不同，泰勒只用了两个最基本的变量，即经济增长和通胀。泰勒希望使泰勒规则成为预测美联储货币政策的一个指引，因为美联储正是通过货币政策使经济在健康的轨道中成长。泰勒模型的精髓是美联储利率水平是中性利率水平经通胀和经济增长调整后的结果。

　　谁在左右中性利率

　　当然，最好的情况是中性利率水平是固定的。如果它是不固定的，那么是什么因素在改变它？

　　这是一个证明中性利率水平可以改变的例子。首先总体经济是平衡的，而利率处于中性水准，整个社会的资金成本也是中性的。随后金融环境开始变得紧张，从而导致风险溢价提高、资金成本增加。为保持中性资金成本以平衡总体经济，央行需调低利率。这意味着中性利率随金融市场状况的改变而改变，在金融市场动荡时，央行的中性利率快速降低以期维持相同的资金成本。而这时，一旦经济状况继续恶化、失业率回升，那么央行将继续调低利率。

　　央行的目标并不是制定一个隔夜利率，而是希望通过隔夜利率使社会资金成本位于均衡位。一旦中性利率发生改变，央行需迅速应对。如果央行不作为，那么金融市场状况将进一步恶化，央行可能面临即使不停调低利率但仍赶不上均衡利率降速的局面。

　　历史上这种事情并非没有发生过，日本央行上世纪90年代初未及时应对房地产市场崩盘便是一例。

　　对央行来说，这种情况是可怕的，因为均衡利率可以低于零，但实际上央行难以推出负利率。当年日本央行的不作为导致其最终不得不采取包括定量宽松货币政策在内的一些极端手段来刺激经济，但日本经济在过去十多年一直萎靡不振。

　　这个教训告诉人们，央行在与中性利率赛跑时千万不能落后。

　　美联储利率降至何处

　　很显然，伯南克和他的同僚在决定中性利率时已将目前金融市场动荡的因素考虑在内。自去年次贷危机爆发以来，金融市场状况对中性利率的影响变得日益明显。难怪去年12月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要在描述当时美联储利率水平时称：“基于对金融市场状况紧缩加剧的预期，当前的货币政策看起来有些从紧。”

　　这也是为什么美联储最近大幅降息的原因。不过，变化无常的金融市场令中性利率走势难以捉摸，也导致美联储利率政策令人难以判断。难怪美联储会不断表示将关注金融市场走向并作及时应对。

　　现在的问题是，中性利率到底在哪里？美联储到底会将利率水平降到什么程度？

　　根据泰勒的预计，实际长期均衡利率为2%（扣除通胀因素）。McCulley认为，目前金融市场的状况将拖累均衡利率1个百分点，若再考虑实际经济增长率和潜在经济增长率之间的差距，均衡利率应再下跌1个百分点，所以当前的实际均衡利率为零，加上2.25%的通胀水平，那么名义均衡利率应为2.25%。不过，McCulley认为，对前景的担忧将令美联储降息至2%以下；而在未来12个月内美联储降息至1%的可能性更甚于降息后再将利率调高至3%。“美联储是否会很快升息？我们并不这样认为，原因是美国经济基本面依旧疲弱。”

　　也有一些分析师认为，一旦金融市场稳定后市场利率较基准利率溢价回落，那么通胀压力将迫使美联储调高利率。利率期权走势也显示存在这种可能性。