美国滞胀渐成现实中美利差担忧舒缓

　　全景网络－证券时报

　　陈勇

　　无论是美国1月份CPI还是核心CPI，上升幅度均超过市场预期。这种局面，对于正在以扩张政策提振经济的美国决策层来说，无疑增加了操作的难度。

　　作为全球经济增长的最大引擎，美国的货币政策无疑具有全球性影响，美联储部分具有全球央行的功能。

作为美国温和通胀形成的重要原因，包括能源、原材料和农产品在内的国际商品牛市的形成，一方面源于金砖四国等新兴经济体的强劲需求，同时与美国近年来执行扩张货币政策也不无关系。在这个意义上，对美国经济来说，导致其目前困境的经济因素都不是来自于外部。

　　当全球主要经济体都在享受一个经济上升周期时，一个突发性的次级债危机击中了美国。这使得扩张货币政策经历了短暂歇脚后，在2007年9月份又被重新祭起。而这种扩张性货币政策又推高了主要商品价格。

　　因此，美联储只能在经济衰退和通货膨胀前景之间摇摆，指望外部因素拯救美国于滞胀困境是不现实的。美国何时能摆脱这种困境，主要取决于次级债危机的后续发展。

　　美联储欲保持“刀刃上的平衡”

　　美联储自去年9月份开始的连续五次降息，一直伴随着股市震荡下行和经济指标日趋疲软。从消极方面看，这意味着，虽然联储刺激经济行动的力度空前，不仅未能有效改善经济基本面，也未能挽救在负面消息不断打击下的悲观预期。

　　从积极方面看，美联储针对经济形势进行了敏感而迅速的反应。在全球性的通胀压力下，联储的救助是在与次级债危机的蔓延竞赛。问题的关键是，联储在这场竞赛中不能输很多，也不能赢太多。

　　研究指出，次级债危机源于金融创新下的监管缺失和信用缺失。对于这样一次因身体机能紊乱导致的房地产和金融领域的高烧，没有一次大汗淋漓的退烧，身体机能很难恢复到正常状态。联储显然意识到这一点，因此并不愿意在退烧过程中提供太多的热量，因为这并不有利于经济体机能的彻底恢复。所以，联储在这场竞赛中不能赢太多，他的行动因此被批评“迟缓而无力”。另一方面，促进经济稳定增长是联储的法定义务，如果美国经济体因为出汗过多而“虚脱”，美联储难辞其咎，因此他也不能输太多。联储在保持一种刀刃上的平衡，即竞赛和局。

　　两个因素增加了美联储在这场竞赛中的难度。第一，竞赛对手的速度，由于次级债及其衍生产品具有时间性和分散性的特点，美联储很难准确预估危机发生的程度和频率，以及危机爆发与预期的相互影响。第二，外部热度持续不减，全球性的通胀已经成为美国以外国家的主要挑战。

　　鉴于联储的策略，我们认为，在次级债危机的蔓延和联储的救助之间，会有一种平衡，这种平衡不仅使经济基本面不至于太冷，也不太多影响经济体正常机能的恢复。在正常的预期下，如果不发生爆炸性负面事件，很难想象联储还能出什么能比1月底更吸引眼球的刺激措施出台，连续降息的累积效应在危机拐点时才会有明显表现，多数机构预期，危机的拐点最早在2008年中后期出现。

　　因此，通胀问题将再受美国重视。联储在1月31日的公告中曾声明，“委员会预期通货膨胀压力将在未来季度里缓和，但仍有必要继续密切关注通货膨胀的最新变化。”而近日的CPI数据又将把关注焦点现实地拉回到通胀问题上。

　　中美正利差担忧舒缓

　　由于美联储的连续降息，扣除利息税后的中美正利差进一步扩大至0.93%。中美利差反转增加了市场的担忧。

　　美国最新的高CPI数据使得美联储降息可能性变小，从而舒缓了这种担忧。这也给中国央行留下了一定的加息空间，预期央行将暂时保留这种权利，以保持在下月CPI数据出台后调控的主动性。

　　即便这样，人民币汇率制度仍在面临考验。中国仍然处于通胀与升值的艰难权衡。次级债危机可能把美国带入滞胀。美国滞胀，联储降息，美元走软，将从两个渠道对中国经济有直接影响。

　　第一，商品渠道。美国经济走弱的一个表现是消费下降，这将影响中国对美国出口，外部需求降低将使中国经济降温，但另一方面，美元走软很有可能推高能源、原材料和食品等大宗商品价格，这样将加剧中国的通胀压力。一正一反，在商品渠道，美国经济对中国通胀的影响是不确定的。

　　第二，货币渠道。中国在加息周期，而美国处于降息周期，中美的正利差已经扩大至接近100个基点。考虑到流行的人民币兑美元10%的年升值预期，国际投机资金不会无视人民币升值中的套利机会，人民币升值压力进一步增加。由于名义汇率升值与通货膨胀具有一定的替代性，如果升值因出口和就业方面的顾虑受到抑制，通胀的压力也将进一步增加。因此，在货币渠道，美元走软将增加中国的通胀压力。

　　因此，如果中国经济不能周期性降温，管理层已经没有多少常规手段消除不断增加的通胀和升值压力，而通胀和升值程度也在不断考验管理层的底线。这种情况下，阻断中国与美国直接经济联系的货币渠道，可能会成为管理层的一个选择。这个货币渠道的制度基础是：人民币实际上盯住美元，对美元缓慢升值。

　　如果美元因美国停止降息而暂停贬值，这对于人民币汇率制度改革将是一个好时机。因为此时，人民币升值压力减弱，管理层政策操作的主动性就相应增强。汇改最有可能的方向是，人民币汇率盯住一篮子货币，不再实质性盯住美元。

　　(作者单位：海通证券研究所)

　　

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。